今年二季度以來，房地產企業的日子普遍“不太好過”。自銀保監會5月印發“23號文”後，上層監管逐漸鋪開到房企融資的各個渠道。進入下半年，房地產融資繼續收緊。同策研究院報告顯示，今年9月，40家典型上市房企共完成融資689.56億元，環比8月份大幅上漲87.25%。但在9月份大幅反彈的背景下，融資總額距離3月份的1024.2億元高點仍存在較大差距。
作為房地產企業重要的融資渠道，房地產領域貸款增速一直處於“壓縮”狀態。據央行調查統計司透露，截至9月末，全國房地產貸款餘額為43.3萬億元，同比增長了15.6%，比上年末回落了4.4個百分點，增速已經連續14個月回落。而在成本端，克而瑞研究中心數據顯示，截至9月份，房企新增債券類融資成本7.03%，較2018年全年上升0.5個百分點。
隨著房地產市場“馬太效應”的愈發凸顯和市場集中度的提升，房企競爭已經實質性地進入到了白熱化階段。除去在融資端具有較大優勢的頭部房企外，部分特殊區域、擁有良好區位優勢的地方性龍頭房企從長期來看也依然具備較強的增長潛力和投資機會。剛剛通過港交所聆訊的中國天保集團發展有限公司(以下簡稱“天保集團”)就是這樣頗具代表性的地方性龍頭房企。
財務結構：毛利率穩中有升，負債率低於行業平均，淨利潤複合增速高達70%
天保集團是一家位於中國河北省涿州市的房地產開發商，從事廣泛的房地產開發活動，如規劃設計、建設工程以及物業銷售、投資及運營。在房地產開發領域，天保集團戰略性地將業務集中於北京的主要衛星城，如涿州及張家口。
作為地方性房企，天保集團歷年保持較高增長，其成長性不輸頭部房企。數據顯示，2016-2018年，天保集團分別錄得營業收入8億元（人民幣，下同）、12.02億元以及16.02億元，年複合年增長率高達41.5%；同期淨利潤分別錄得3718萬元、5934萬元以及1.08億元，年複合增長率高達70.5%。 天保集團目前有房地產開發業務和建築承包業務兩個主要業務分部，此外也從投資物業中產生租金收入。從所示數據來看，儘管天保集團2016年、2017年以及2018年絕大部分收益產生於建築承包業務，但同期的大部分溢利卻產生自房地產開發業務。其中，截至2019年4月30日，天保集團房地產開發業務毛利率為39.8%，佔毛利百分比為88.3%。
從具體財務數據來看，天保集團自2016年以來毛利率一直穩重有升。其中，整體毛利率從2016年的7.9%上升至2017年的16.1%，雖然2018年由於交付建築面積已確認平均售價較低，導致房地產開發業務毛利率由2017年的50.8%下降至2018年的30.3%，進而拖累整體毛利率下降至11.9%，但這一情況已經在2019年有所好轉。截至今年4月30日，天保集團房地產開發毛利率改善至39.8%，整體毛利率為22.7%，創下2016年以來的新高。
同時值得注意的是，天保集團近三年的融資成本具備顯著優勢。數據顯示，2016-2018年以及截至2019年4月30日，公司總借款的加權平均實際利率分別為4.75%、4.75%、6.15%、6.28%。在當前中小房企動輒融資成本超過10%的環境下，天保集團的融資成本甚至與頭部房企處於同一水平線，這也讓天保集團保持良好的負債結構。數據顯示，2018年天保集團的淨負債率為41.4%，顯著低於中國房地產開發行業平均水平。截至2019年4月30日，公司淨資產負債率為149.5%，公司表示，淨資產負債率的大幅攀升主要由重組（收購天保企業管理）造成。不過，待公司上市後募集資金回充資本金，資產負債率仍會重回較低水平。
天保集團在融資端的優勢和良性的負債水平，從側面體現出天保集團在市場中的認可度，同時也是作為區域性房企的天保集團能夠從在如火如荼地房地產市場競爭中突圍的關鍵所在。
業務架構：建築+地產雙輪驅動的典範
由於天保集團房地產開發業務貢獻絕大部分的利潤，因此公司可以被視為房地產開發商。但又與一般意義上的房企不同，天保集團自1998年就開始涉足建築承包業務，因此作為建築+地產雙輪驅動的典型代表，天保集團可以持續發揮房地產開發及建築承包業務的協同效應，使公司能夠開展多元項目組合，並提升效率。
天保集團也表示將採用“建築先行，地產跟上”的開拓策略，即首先利用公司強健的建築資質，和當地政府機構及房地產開發商進行建築項目，進而促進公司在房地產開發業務的發展。
在上述協同效應下，天保集團物業開發的品質、開發週期以及成本因素均得到最大程度優化。 據瞭解到，天保集團房地產開發及建設分部的協同，能夠更加高效地控制房地產開發流程，使安全性及質量得到提升，公司至今沒有出現質量及安全問題。同時，還能避免許多不必要中間商的額外費用，有效控制建設成本並縮短建設週期，而且多個項目集中採購建築材料，也能進一步削減成本。
與此同時，公司憑藉豐富的建築資質，還能充分助力取得新的物業項目。由於天保集團能與部分當地政府機構及房地產開發商合作建築項目，進而可以促進發展於該區域的房地產開發業務。公司此前承建包括張家口張北區域若干地標性歷史建築在內的古建築項目，獲得國家優質工程獎，公司的房地產開發業務也成功進入了張北。目前該區域體量最大的住宅房地產項目天保新城，和將要開發的天保中都莊園項目，都得益於建築業務。
在收入結構方面，天保集團一直採取地產+建築的雙輪驅動模式。目前，房地產開發業務佔據集團利潤主要比例，房地產開發項目的高毛利率讓天保集團的收入結構相對更加合理。
展望2022：雄安“起步區”啟動、冬奧會催化，天保集團受益協同效應
雄安新區自2017年4月1日橫空出世以來就各界備受矚目。在距今兩年半的時間裡，雄安新區的拓展規劃穩步推進。2018年，政府出臺的《雄安新區規劃綱要》《雄安新區總體規劃》和《白洋淀生態環境治理和保護規劃》獲批，千年秀林、京雄鐵路和雄安站等重點項目率先開工。在2019年，雄安新區將推進67個既定重點項目和20個配套服務及企業類一般性項目。
值得注意的是，在雄安新區“一主五輔多節點”的整體佈局中，在現榮烏高速以南、安新縣城以北、白溝引河以西直至新區西界將建為新區主城區，也是“起步區”。在這片區域的偏東部分，選定20到30平方公里作為啟動區，率先進行開發建設。
按照既定的規劃部署，啟動區將集中承接北京非首都功能的疏解。根據時間表，到2022年，啟動區基礎設施會基本建成，城區雛形初步顯現。到時候，需要從北京疏解出來的高等院校、科研院所、金融機構、企業總部、事業單位等非首都功能機構即可入駐雄安新區。
從輻射面積更加廣闊的整個京津冀地區來看，其建設速度也正在加快，升值潛力也愈發凸顯。2014年，國家正式將京津冀協同發展上升為國家戰略，但作為與長三角一體化、粵港澳大灣區並列的國家戰略，京津冀在區域發展進度和均衡性上與長三角、珠三角存在顯著差異。截至2018年，長三角和粵港澳城鎮化率分別達到了72.1%和72.7%，而京津冀城鎮化率僅65.9%，相當長三角2010-2011年和粵港澳2007年的水平。主要拖累均值的河北省城鎮化率為56.4%，甚至低於全國平均的59.6%。北京和天津對周邊區域經濟的輻射效應明顯弱於上海、深圳等城市，而從另一個角度也說明了京津冀潛在建設空間較大。
2019年6月10日，中辦、國辦發佈《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債作為部分重大項目資本金，並進行市場化融資，隨著政策支撐力度的逐步加強，京津冀建設的資金環境得到顯著改善。
在政策提振的加持下，雄安新區穩步推進和京津冀發展一體化讓紮根在京津冀地區的房企大概率受益。
招股書顯示，截至2019年8月31日，天保集團擁有18項住宅物業、1項投資物業及1間酒店，其中7個項目位於涿州，13個項目位於張家口，公司所收購的土地儲備也主要集中在涿州及張家口。數據顯示，公司目前土地儲備總建築面積為198.93萬平方米，其中4.3%已竣工物業，48.4%在建物業以及47.4%的未來開發物業，而這些土儲最大的特點就是位於雄安新區所在地京津冀地區。
2022年，雄安新區啟動區的基礎設施會基本建成，幾乎在同一時間，冬季奧運會也將在北京舉辦。受益於此，預計京津冀地區的涿州、張家口等城市的房地產市場將在未來2-3年存在巨大的發展潛力和增值空間，2022年也將成為天保集團厚積薄發的時間節點。
作為投資者而言，判斷房東產項目是否值錢的最主要因素是“地段”。而受益於“千年大計”的雄安新區和京津冀地區發展規劃，天保集團的土儲升值潛力也奠定了其長期業績的高增長預期。
結語：內房股的投資機會正悄然來臨
9月份，主流房企銷售數據近期陸續公佈，超市場預期的銷售增長帶動港股內房股板塊連續回升。與此同時，隨著10月三季報窗口期的業績壓力，前期累計漲幅較大的消費藍籌正面臨回調壓力，同時也帶動資金從中逃離。目前，估值水平和機構配置比例均處於低位的地產板塊頗具配置性價比，並後續有望成為四季度資金配置的主線。在這種情況下，天保集團赴港上市正當時。
2001年，天保集團初涉房地產開發領域的時候，就戰略性地將業務集中於北京的主要衛星城，可謂高瞻遠矚。當然也有美中不足。天保集團88.8%的土儲位於張家口一個城市，土儲佈局略微單一，公司未來可以擴充土地資源區位的多樣性。
目前看來，天保集團也正在朝著這個方向努力。天保集團以“建築先行，地產跟上”的策略，採取建築與地產雙輪驅動模式滾動發展，並有針對性的進行區域聚焦——以北京的主要衛星城（涿州及張家口）為核心，進而將建築承包業務在京津冀地區的其他城市進行拓展，逐漸延伸到安徽省等其他中國省份或地區。同時，在四川省增加土地儲備並擴展業務，專注文化旅遊、醫療及商業綜合體為特色的房地產開發。
穩步推進的區位優勢拓展，加之憑藉自身穩健的財務結構以及京津冀一體化和雄安新區的發展浪潮，天保集團未來長期發展值得期待。
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