中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
水井坊(600779)
事件
公司發佈2019年三季度報告
2019年Q1-Q3實現營業收入26.51億元，同比+23.93%；單Q3實現收入9.61億，同比+19.71%。前三季度實現歸上市公司股東淨利潤6.39億，同比增長38.13%，單Q3實現歸上市公司股東淨利潤3億，同比+53.41%。
簡評
受季節因素影響，Q3營收增速放緩
前三季度實現收入26.51億元，增長+23.93%，Q3營收9.61億元，增長+19.71%。具體分產品端看，Q1-Q3高檔、中檔、低檔產品分別實現營收25.41億、0.65億及0.44億元，同比增速為23.20%、39.40%及77.75%。報告期內高檔酒佔比最高95.88%，上半年發佈了井臺絲路版、井臺珍藏和臻釀八號禧慶版三款新品，在原先大單品基礎上做了場景細分，集中在300-700次高端價位帶發力，帶動收入端實現較快增長。Q3高檔和中檔酒營收為9.36億、0.25億元，同比增速為19.16%、85.08%，中檔酒Q3增速明顯。
從渠道端看，Q1-Q3新渠道及團購、批發代理分別實現銷售收入2.56億、23.51億，同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及團購、批發代理營收為0.88億、8.72億，同比+32.97%、19.11%。新渠道及團購端同比增速明顯，受益於公司的品牌推廣戰略，未來仍有發展空間。
截止Q3，公司預收款項8065.65萬，同比提升+120.80%，較Q2末增加了2116.92萬元，說明公司銷售規模擴大，經銷商積極鋪貨，獲得資金的能力提升。Q1-Q3期間產生經營活動現金流為7.19億，同比+390.73%，主要系銷售商品收到的現金增長所致。
毛利率穩步提升，各項費用均有壓縮
2019Q1-Q3實現毛利率82.5%，同比+0.93pct，Q3實現毛利率83.01%，同比+0.72pct。具體看，整體成本控制較好，高檔酒毛利率83.51%，同比+0.85pct，中檔和低檔酒盈利能力提升較快，中檔酒毛利率57.66%，同比+1.89pct，低檔酒毛利率60.38%，同比+6.23pct。
費用方面，銷售費用Q1-Q3為7.61億、單Q3為2.20億元，同比+17.06%、-4.59%，銷售費用率分別為28.72%、22.95%，同比-1.68pct、-5.84pct。報告期公司推新品、增加品牌投放、核心門店促銷和品鑑會投入等措施，增加了銷售費用。Q3銷售費用投放降低明顯，與公司整體費用投放節奏有關，拉低了Q1-Q3整體的銷售費用率，一定程度反映了公司費用管控能力在提升。前三季度管理費用1.92億，同比-2.7%；單Q3為6411萬，同比-5.47%。Q1-Q3管理費用同比稍有降低，主要由於公司2019年7月初公示限制性股權激勵草案，擬對15名董事高管和核心技術人員授予限制性股權，促進了員工積極性，內部管理效率不斷提升。管理費用率上Q1-Q3為7.23%，同比-1.98pct；Q3為6.67%，同比-1.78pct。財務費用上，Q1-Q3為-1617萬，同比-56.67%；Q3為-498萬，同比-62.61%，財務費用率分別為-0.61%、-0.52%，同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3財務費用同比顯著降低，主要為公司流動現金增加，銀行存款平均餘額增加導致利息收入提升。
費用管控改善歸母淨利表現
Q1-Q3期間歸母淨利6.39億，同比+38.13%；Q3歸母淨利3億元，同比+53.41%。Q3歸母淨利增長顯著，主要系當期銷售費用投入較低，銷售費用率同比-5.84pct貢獻利潤彈性。前三季度看，公司成本把控和費用控制較好，盈利能力穩步提升，Q1-Q3淨利率為24.12%，同比+2.48pct；Q3為31.19%，同比+6.85pct。
盈利預測：
預計公司2019年-2021年實現收入34.39、41.27、49.52億元，歸母淨利潤7.56、9.44、11.96億元，對應EPS分別為1.55、1.93、2.45元/股。
風險提示：
全國拓展不及預期，次高端市場競爭加劇，食品安全風險等。
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