申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
水井坊(600779)
事件：公司發佈 2019 年三季報，前三季度實現營收 26.51 億，同比增長 23.93%，實現歸母淨利潤 6.39 億，同比增長 38.13%。 19Q3 實現營收 9.61 億，同比增長 19.71%；實現歸母淨利潤 3 億，同比增長 53.41%。我們在業績前瞻中預測公司 19Q3 收入與淨利潤增速分別為 22%和 25%，公司業績增速超預期。
投資評級與估值：由於公司業績增速超預期，上調盈利預測，預測 2019-2021 年 EPS 分別為 1.6 元、 2 元、 2.4 元（前次為 1.52 元、 1.9 元、 2.3 元），同比增長 35%、 25%、20%，當前股價對應的 PE 分別為 29x、 23x、 19x，維持增持評級。公司管理層具備豐富的外資快消品管理經驗，有助於公司保持良性、可持續增長。長期看，憑藉帝亞吉歐的股東背景，外企市場化的機制和消費升級的大趨勢，公司在次高端領域依然具備較大的成長空間。
19Q3 高檔酒收入同比增長 19.71%，增速略有放緩。 公司前三季度實現營收 26.51 億，剔除散酒後營業收入 26.07 億，同比增長 23%，主要得益於分銷網絡擴張和持續高端化帶來的銷量的增長。拆量價看，前三季度白酒銷量 6626 噸，同比增長 24%，噸價略有下滑，主因結構變化，其中 600 元以上產品收入比去年同期下降了 16%，300-600 元產品線同比增長 27%。 19Q3 公司實現營收 9.61 億，同比增長 19.71%，其中，高檔酒營收 9.36億，同比增長 19.16%，中檔酒營收 2465 萬，同比增長 85.08%，19Q3 高檔酒增速略有放緩，主要受經濟大環境影響、高端產品由於銷售方式存在一定問題鋪貨後動銷放緩、次高端板塊競爭加劇。 19Q3 高檔酒收入佔比 97.43%，同比下降 0.9pct，高檔酒收入佔比下降主因中檔酒銷售增加。分區域看，19Q3 北區、東區、南區、中區、西區五大區營收分別為 1.6 億、 2.6 億、 1.2 億、 1.5 億、 1.8 億，同比增速分別為 32%、 14%、 34%、 1%、24%，佔比分別為 17%、 27%、 12%、 16%、 19%。
19Q3 淨利率大幅提升，主因銷售費用率大幅下降。 19Q3 銷售淨利率 31.19%，同比提升6.85pct，淨利率上升主因毛利率提升銷售費用率下降。 19Q3 銷售毛利率 83.01%，同比提升 0.72pct，其中，高檔、中檔酒毛利率分別同比提升 0.44pct 和 2.38pct。銷售費用率22.95%，同比下降 5.84 個百分點，銷售費用率大幅下降主因公司策略上對三季度費用投放進行了調整。管理費用率（含研發費用）6.72%，同比下降 1.73pct，主要系公司自身規模效應所致。稅率 15.35%，同比提升 2.03 個百分點，屬正常的季度波動。 19Q3 其他收入 0.29 億，增加了 2030 萬，主要是本期收到產業發展扶持資金增加。
現金流增速快於收入增速，預收款環比增加。 19Q3 經營活動產生的現金流淨額 2.15 億，同比增長 35.59%。銷售商品提供勞務收到的現金 10.94 億，同比增長 34.29%，現金流增速快於收入增速主因預收款變動，19Q3 預收款環比增加 2200 萬，18Q3 預收款環比增加 400 萬。
股價表現的催化劑：收入利潤增長超預期
核心假設風險：經濟下行影響中高端白酒需求
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