中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
水井坊(600779)
1．事件
水井坊發佈 2019 年三季報。 2019 前三季度公司實現營業總收入 26.51 億元， 同比增長 23.93%；實現歸母淨利潤 6.39 億元， 同比增長 38.13%，扣非歸母淨利潤 6.18 億元， 同比增長 25.99%。
2．我們的分析與判斷
（一） Q3 單季歸母利潤實現增速 53%
公司三季度單季收入增速環比降低， 淨利潤加速增長。 從單季度數據來看， 2019 一至三季公司營業收入分別為 9.30、 7.60、9.61 億元，同比增速分別為 24.25、 29.30、 19.71%；歸母淨利潤分別為 2.19、1.21、3.00 億元，同比增速分別為 41.16、7.46、53.41%；扣非歸母淨利潤分別為 2.18、 1.22、 2.78 億元，同比增速分別為46.54、 -16.83、 42.63%。
（二）19Q3 預收賬款環比繼續增加，同比再創新高
公司預收賬款環比繼續增加， 同比再創新高。 19Q3 公司預收賬款餘額為 0.81 億元，環比 Q2 增加 0.21 億元，同比增長 120.80%，自 2019 年二季度結束連續五個季度負增長的基礎上，同比增幅再創新高。 公司 Q3 收到銷售回款 10.94 億元，經營性現金流量淨額為 2.15 億元，經營性現金流量淨額/淨利潤的比例從 19Q2 的213.17%下降至 19Q3 的 71.73%，去年 Q3 該比例為 81.15%。
（三） 費用效率提升大幅助力淨利率增加 2.48PCT
2019 前三季度公司毛利率為 82.50%，同比上升 0.93PCT。2019前三季度公司銷售費率 28.72%，同比下降 1.69PCT；管理費率7.23%，同比下降 1.98PCT， 公司費用效率明顯提升。特別是三季度單季，銷售費用率 22.95%，同比下降 5.85PCT，創下 2016 四季度以來十個季度的新低。受益於毛利率增加和費用效率的明顯提升，淨利率提升 2.48PCT 至 24.12%。
3．投資建議
預計公司 2019-2021 年營業收入 34.86、 41.53、 48.83 億元（yoy23.67、 19.13、 17.57%），歸母淨利潤 7.62、 9.55、 11.53 億元（yoy31.52、 25.37、 20.69%），對應 EPS 為 1.56、 1.96、 2.36 元（當前 PE 倍數為 36、 29、 24）， 維持“推薦”評級。
4．風險提示
食品安全風險； 下游需求疲軟風險。
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