廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
水井坊(600779)
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收入保持穩健增長，單三季度淨利潤加速增長主要因銷售費用率下降
公司公告 19 年前三季度營收 26.51 億元，同比增長 23.93%； 19Q3營收 9.61 億元，同比增長 19.71%。 19 年前三季度高檔酒收入 25.41 億元，同比增長 23.2%； 19Q3 收入 9.36 億元，同比增長 19.15%。前三季度高端產品收入同比下降 16%，次高端產品井臺、八號收入同比增長 23%。
19 年前三季度歸母淨利潤 6.39 億元，同比增長 38.13%； 19Q3 歸母淨利潤 3 億元，同比增長 53.41%。 19 年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct 至 82.5%。前三季度銷售費用率同比下降 1.68pct 至 28.72%，主要是因公司費用投放存在季節波動， 19Q3 銷售費用率僅 22.5%，同比下降5.84pct；管理費用率受益規模效應同比下降 1.93pct 至 7.28%。前三季度公司營業稅金及附加佔比收入同比提升 2.12pct 至 16.07%， 可能是因為消費稅繳稅與收入確認節奏不一致 19 年前三季度所得稅率同比提升 5.04pct至 24.77%，主要因去年子公司虧損抵扣部分所得稅，未來稅率將趨於正常。
受益行業增長及公司渠道擴張，有望完成全年經營目標
我們預計 19-23 年次高端行業收入 CAGR 約為 20%。 去年以來次高端競爭有所加劇， 但良好的激勵制度為公司未來發展奠定了基礎。我們認為受益行業增長及公司渠道擴張， 公司有望完成全年經營目標。
盈利預測
我們預計 19-21 年公司收入分別為 34.58/42.32/51.43 億元，同比增長22.65%/22.41%/21.52%；淨利潤分別為 7.84/10.10/12.66 億元，同比增長35.24%/28.89%/25.38%； EPS 分別為 1.60/2.07/2.59 元/股，對應 PE 為29/22/18 倍，考慮到公司 2020-2021 年業績複合增長率在 27%左右，按照PEG=1， 並參考可比公司估值水平， 我們給予 2020 年 27 倍 PE，合理價值 55.89 元/股，維持買入評級。
風險提示： 次高端競爭加劇，消費升級低於預期，結構升級不及預期
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