東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
水井坊(600779)
事件
公司發佈 2019 年三季報， 19Q1-Q3 實現營收 26.51 億元（+23.93%），歸母淨利 6.39 億元（+38.13%），扣非淨利 6.18 億元（+25.99%）。 19Q3 實現營收 9.61 億元（+19.71%），歸母淨利 3 億元（+53.41%），扣非淨利 2.78億元（+42.63%）。
投資要點
收入符合預期，核心門店延續擴張： 19Q1-Q3 公司進一步落實“蘑菇戰略”以鞏固核心市場地位，實現營收 26.51 億元（+24%），非基酒收入26.1 億元（+23%）。 分量價看， 1-3Q 公司銷量 6626 噸，同比+24%， 以及公司持續高端化驅動 ASP+2%。 按產品拆分， 公司高檔/中檔/低檔分別實現營收 25.4 億/0.65 億/0.44 億，同比+23.2%/+39.4%/+77.8%，其中600 元以上高端產品菁翠+典藏大師版收入同比-16%， 渠道調研顯示公司優勢在於次高端渠道運作，高端品推廣仍需品牌+渠道多維度加碼；井臺+臻釀八號同比+27%。 按渠道拆分， 新渠道及團購營收 2.56 億元，同比+30.4%（其中銷量同比+16%，噸價+13%）， 電商渠道同比+52%；經銷商渠道營收 23.5 億， 同比+22.9%， 前三季度核心門店延續擴張趨勢，擴點成面效果延續。 按區域拆分， 2019 年前三季度北區增速最快為 37%， 主要由於北京、天津屬於消費水平較高、宴請頻繁的一線城市，公司相應傾斜資源加大投入； 南區、中區增速為 28%/25%，東區、 西區增速較低分別為 18%/17%，主要由於蘇皖、雲貴川等區域競爭激烈導致。
毛利率上升+費用率下降提振盈利： 2019Q1-Q3 公司毛利率/銷售費用率/管理費用率分別為 83%/29%/7%，分別+1pct/-1pct/-2pct，八號禧慶版和絲路版總體導入符合預期，驅動均價和毛利率提升，公司仍處在品牌和渠道的大力拓展期，銷售費用率預計將保持在 29%-31%之間的水平，1-3Q 費用投放效率較高，保持低位。綜上，公司淨利率同比+2pct 至 24%。
盈利預測與投資評級： 預計 19-21 年收入為 34.0/40.7/48.8 億元，分別同比增長 20.4/20.0/19.7%，歸母淨利 7.56/9.44/11.79 億元，分別同比增長30.5/24.9/24.9%， 對應 EPS 為 1.55/1.93/2.41 元。 對應當前股價， PE 分別為 30/24/19X，維持“買入”投資評級。
風險提示： 白酒需求回落，行業競爭加劇。
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