中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
古井貢酒(000596)
3Q19盈利超市場預期，收入略低於市場預期
公司公佈1~3Q19業績，收入82.03億元，同增21.3%，歸母淨利潤17.42億元，同增38.7%。單三季度收入/盈利增長11.9%/35.8%。收入略低於市場預期，主要是中秋國慶安徽市場需求較為平淡，公司主動控制發貨保持渠道庫存良性。盈利超市場預期，主因銷售費用率三季度同比下降7.27ppt。
發展趨勢
公司正在從以往單一追求收入體量的增長，轉向高質量增長。公司針對市場需求變化和渠道庫存情況，主動控制發貨節奏，使得渠道庫存大部分時間保持在1.5~2個月的良性水平，實際銷售價格相比與過去幾年也更加堅挺。
營收的產品結構和區域結構在持續優化。1）公司聚焦次高端的戰略更加堅決，在200元價位的古8逐步大眾化之時，開始發力古16、古20等300元以上產品，持續提升古井的品牌檔次，牢牢把握安徽省內主流宴請價格帶的升級，我們預計這一價位的收入今年增長70%至13.9億元。2）省外重點市場的二次培育更加註重市場基礎的夯實和增長的可持續性，河南、山東、江蘇等代表性市場我們預計今年收入增速達到30~50%，且有望繼續保持。
規模效應開始真正顯現，2020年盈利仍將快速釋放。公司的銷售費用率從2016年的32.9%開始下降，但2017/18年下降均不明顯，主因公司針對次高端價位和全國化的推廣而增加了大量前置性的廣告和宣傳促銷費用。隨著公司規模體量的提升，銷售費用率和管理費用率受益於規模效應而持續下降，盈利也將受益，我們預計2020年盈利增速仍有27.7%。
盈利預測與估值
由於下調銷售費用，上調2019/20年EPS3.4%/1.2%至4.34/5.55元，維持目標價140.5元，對應2019/20年32.4x/25.3xP/E，現價對應2019/20年24.3x/19.0xP/E，目標價較現價有33%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
如果安徽省經濟增速明顯放緩，次高端增長恐不達預期。
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