古井貢酒目前的產能利用率不足60%，銷售量也多年在同一水平徘徊；公司此次產能擴張近一倍，如何消化新增的產能呢？
本刊記者 楊現華／文
投資近90億元！這是古井貢酒（000596.SZ）最新宣佈擴產的投資規模。與其他白酒企業的擴產相比，古井貢酒顯然是大手筆。即使在公司銷量已經停滯多年、產能利用率不過60%左右的情況下，古井貢酒還是按下了擴產的加速鍵。
按照古井貢酒的介紹，此次擴產完成後，有望為公司帶來近150億元的收入和接近30億元的淨利潤。以公司目前的營收和盈利規模來看，這無疑是再造不止一個古井貢酒了。
但是，眾所周知的是，目前白酒已經是縮量競爭的市場，上市酒企更多的是依靠價格的提升來推動業績的增長，古井貢酒也不例外。在行業集體擴產的前提下，始終難以走出華中市場的古井貢酒能實現預期的收益嗎？
截至發稿，古井貢酒沒有回覆《證券市場週刊》記者的採訪。
擴張業績難兌現
古井貢酒日前公告，公司計劃投資89.24億元實施釀酒生產智能化技術改造項目，其中建設投資82.9億元，流動資金6.35億元，所需資金由公司以自有資金並結合其他融資方式自行解決。
古井貢酒表示，本次項目規劃用地面積約1830畝。項目完成後，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和年產13萬噸灌裝能力的現代化智能園區。
按照規劃，項目建設期預計為5年，即2020-2024年12月完成項目土建工程施工。項目生產的成品酒，按照對外銷售價格測算，經營期年平均收入148.06億元，年均淨利潤為28.93億元，淨利潤率為19.54%。
古井貢酒還沒有公佈2019年年報，公司2018年實現營收86.86億元，淨利潤為17.41億元。按照Wind的一致預期，公司2019年收入有望過百億元，淨利潤超20億元。這就是說，本次項目達產後，有望再造不止一個古井貢酒。
當然由於項目5年後才會建設完成，彼時古井貢酒的營收和淨利潤或許已經超過投建項目的預期目標。即使如此，項目投產後也將使古井貢酒的產能大幅擴張，收入有望大幅提升。
在本次擴產前，古井貢酒已經許久沒有如此的大手筆擴產了。然而，面對公司產能的關鍵一躍，機構卻選擇了失聲。在擴產公告出爐後的近半個月，原本積極看多的機構鮮有發聲者，似乎選擇性失聲了。
古井貢酒前次大幅擴張產能還要追溯到2012年，彼時公司通過投資白酒產業園，計劃建設8棟釀酒車間，10萬噸基酒儲存基地和9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產基地等，總耗資為22.86億元。
根據當時的公告，項目建設期2年，投產後每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。同時，項目生產能力達到設計生產能力的55.19%即可保本。
2012年擴產興建白酒產業園之前，古井貢酒剛剛完成12.6億元的定增。公司定增主要用於技改等擴產項目，其中優質基酒釀造技術改造項目擬對其中年產2萬噸的基酒釀造車間及配套設施實施技術升級改造。也就是說，古井貢酒在減少8000噸普通基酒產能的同時會增加8000噸優質基酒產能。項目建設期18個月，實施後預計生產期年均新增利潤總額6528萬元。對於營收的貢獻，古井貢酒沒有做出預測。
另外一個定增項目是基酒勾儲、灌裝中心及配套設施建設。項目建成後將新增5萬噸的基酒勾儲能力和5萬噸的成品酒灌裝能力；建設期同樣是18個月，建成投產後生產期年均新增利潤總額預計3.48億元。
古井貢酒的定增在2011年完成，兩個項目建設卻未能如期完成。優質基酒釀造技術改造項目在2015年才建設完畢，基酒勾儲、灌裝中心及配套設施建設項目直至2017年年末投資建設進度也才達到93.44%。此後，古井貢酒不再披露定增項目進展及效益情況。
原本兩個項目都應該在2014年4月建設完畢。至於預期的利潤，古井貢酒更是閉口不談，僅僅表示“無法單獨計算”。在定增時，兩個項目合計給出了4.13億元的利潤總額，如果無法單獨計算效益，那麼當初定增時古井貢酒又是如何計算出項目的預期回報呢？
定增之後緊接著的白酒產業園項目進展如何呢？由於項目並非募資建設，因此無須對外披露項目進展細節。項目建設期兩年，即2014年年中理論上就完成建設了，但是項目建設又推遲了。
根據古井貢酒2015年年報，公司當年投資活動產生的現金流量淨額為-3.31億元，比上年同期上升60.35%，主要原因為“產業園建設基本完成，支付工程款減少所致”。
也就是說，在2015年，古井貢酒總投資22.86億元的白酒產業園項目基本建設完畢，比預期推遲了1年左右。按照當時的預期，投產後每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。
2016年，古井貢酒的收入剛剛超過60億元，比上年新增了不到8億元，2018年，公司的收入接近87億元，較2016年的水平也不過新增了不到17億元。利潤總額方面，2016年，古井貢酒的利潤總額不到12億元，較上年新增不足2億元。2018年，公司的利潤總額接近24億元，較2016年有了翻倍的增長。
顯然，以古井貢酒原有的營收水準，在白酒產業園投產後，如果能夠達產預期水平，那麼，公司在新增72億元的收入後，營收總規模早已經突破百億元了。實際結果是，2019年，古井貢酒的收入才有望首次達到百億元的水平。
同樣，如果能夠每年新增逾10億元的利潤，古井貢酒的盈利規模也要遠超目前的水平了。
更值得一提的是，白酒產業園新增9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產基地，之前定增的基酒勾儲、灌裝中心及配套設施項目也將新增5萬噸的成品酒灌裝能力。雖然項目工期推遲，但按照在建工程一般都是陸續轉固的特點，其同樣可以帶來部分新增產能，從而貢獻部分營收。
因此，按照工程進度等分析不難發現，古井貢酒的新增收入，也許除了白酒產業園項目外，定增項目同樣有貢獻。白酒產業園是否還能達到保本水平，只有古井貢酒才知道了。因為按照公司預計，項目生產能力達到設計生產能力的55.19%可保本，即約5萬噸產能要由此項目貢獻。
前述擴產項目收益要麼閉口不談，要麼難尋蹤跡，這或許是市場對古井貢酒本次擴產態度緘默不言的原因之一了。古井貢酒的產能利用率已經多年徘徊在60%左右了，急劇擴張的產能又該如何消化？
產能利用率停滯
從古井貢酒年報公佈的產銷數據來看，公司產銷兩旺，擴產似乎還在情理之中。
2014-2018年，古井貢酒白酒的生產量為6.57萬噸、7.71萬噸、8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，同期銷量為6.66萬噸、7.18萬噸、8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸。不難發現，公司產銷率有些年份在100%以上。
但在披露產銷情況的同時，古井貢酒又對其產能情況避而不談。如果是產能緊張，不僅應該擴產，而且擴產的進程必須加快，實際情況卻是另外一回事兒。
古井貢酒的產能利用率基本在60%左右，公司的產能利用完全可以應對未來一段時間內銷售的增長；即使擴張產能，或許也無須如此大手筆。
根據古井貢酒大股東——安徽古井集團有限責任公司（下稱“古井集團”）募資公告，古井貢酒是公司白酒收入的核心來源。因此，簡單來看，古井集團公佈的白酒產能可以近似地認為就是古井貢酒的產能。
之所以能將古井集團公佈的白酒產能看做古井貢酒的產能，是因為古井集團披露的2016-2018年白酒收入與上市公司古井貢酒的白酒收入完全一致，更早之前兩者之間也相差無幾。因此，大股東公佈的白酒產能可以簡單認為是古井貢酒所擁有的白酒產能。
按照大股東古井集團融資披露的情況，近10年左右古井貢酒的產能分為3個階段，2008-2012年，古井貢酒有26條生產線，產能為8萬噸。
這一時期的產量為7.88萬噸、5.46萬噸、7.4萬噸、7.8萬噸和5.28萬噸，產能利用率為98.5%、68.75%、 92.5%、97.5%和66%，公司的產能利用率多數時間都在90%以上，產銷率也基本在90%以上，因此，公司急需擴產增產，滿足市場需求。
不過，在不同的公告中，對於同一年份，古井集團披露古井貢酒的產量情況並不一致。以2011年為例，如前所述，其先是公佈產量為7.8萬噸，隨後又公告產量為4.33萬噸，產能利用率迅速下降至不足55%，銷量也從7.7萬噸下降至4.33萬噸。
巧合的是，古井貢酒在2012年的年報中開始公佈產銷數量，其公佈的銷量與古井集團後一期披露的銷量相一致，那麼大股東古井集團之前披露的近乎100%的產能利用率是否是真實的就值得推敲了。
2013-2015年是古井貢酒產能的第二個階段，此時公司擁有35條生產線，產能達到了11萬噸，較上一階段的8萬噸提升了37.5%，產能漲幅接近四成。這一時期，古井貢酒的產量為6.63萬噸、6.57萬噸和7.71萬噸，即公司的產能利用率分別為60.27%、59.73%和70.09%。公司的產能利用率穩中有升，尤其是2015年以來白酒行業開始復甦，在產能利用率逐步提高的情況下，產能繼續提升也屬情理之中。
2016-2018年是古井貢酒產能的第三個階段。此時公司已經擁有46條白酒生產線，白酒產能達到每年14萬噸，產能較上一個階段又提升了27.27%，漲幅接近三成。
在這3年裡，古井貢酒的產量分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產能利用率在60%以下的水平上已經徘徊了3年，即產能利用率基本穩定，擴產遠非是急不可待的選擇。
在本次近90億元的釀酒生產智能化技改項目完成後，古井貢酒可新增年產13萬噸灌裝能力，在已經擁有14萬噸產能基礎上，公司的產能規模近乎翻倍。在產能利用率已經基本停滯的情況下，古井貢酒近乎翻倍地擴張產能，公司是打算改變目前以價促收的模式，從而靠銷量帶動營收嗎？
從古井貢酒公佈的銷量可以發現，自2016年以來，公司的銷售量基本停滯不前了，營收還能保持較快增長更多的是依靠噸酒收入的提高。
古井貢酒的噸酒收入可以分為兩個階段。公司是在2012年的年報中開始公佈銷量的，並同時披露了上一年即2011年的銷量情況，根據公司營收中白酒業務的收入，可以得出2011-2014年古井貢酒的噸酒收入為8.56萬元、7.42萬元、6.89萬元和6.79萬元。
2015年，白酒新一輪景氣週期拉開帷幕。2015-2018年，古井貢酒的噸酒收入分別為7.13萬元、7.2萬元、8.12萬元和10.29萬元。在2018年公司的噸酒收入才突破2011年的前期高點邁上了一個新的臺階。
尤其是最近3年，古井貢酒的產量已經基本處於穩定狀態，公司更多的依靠產品結構升級和提價來帶動收入的提高。即使公司改變銷售思路以量換價或者白酒市場迎來銷售突破，古井貢酒都有足夠的產能空間來釋放以滿足市場需求。
如果沒有銷量的大幅提升，古井貢酒新增的13萬噸產能或許就成為公司未來的一個拖累了。但在一個縮量競爭的行業裡，銷售放量增長並非易事。尤其是考慮到古井貢酒全國化不進反退，公司銷量能否快速增長應當打上個問號。
全國化開倒車
2012年是白酒行業上一輪景氣的高峰。在這一年，全國規模以上白酒企業累計完成銷售收入4466.26億元，淨利潤818.56億元。之後白酒行業的盈利逐年下滑，直至近幾年才超越上一輪的景氣峰值。
2014-2018年，全國規模以上白酒企業累計完成銷售收入5258.89億元、5558.86億元、6125.74億元、5654.42 億元和5363.83 億元。收入基本變化不大，產量已經開始下降。2014-2018年，全國規模以上白酒企業實現白酒產量1256.9萬千升、1312.8萬千升、1358.4萬千升、1198.06萬千升和871.2萬千升。
根據統計局數據，2017-2018年，全年規模以上白酒企業累計完成銷售收入同比分別增長14.42%和12.88%。與2016年公佈的收入相比，白酒行業這兩年收入明顯縮水。因此，統計局數據或許進行了事後的調整，減少了統計的“水分”。調整後的收入和利潤或許更接近行業的真實水平。
以最近3年的數據為例，在不考慮統計範圍的情況下，從2017年和2018年倒推2016年和2017年數據可以知道，2016年全國規模以上白酒企業白酒產量約為1121.15萬千升，銷售額約為4941.81億元；2017年白酒產量約為844.7萬千升，銷售額約為4751.8億元。
行業的規模不但沒有擴大反而在減小。2018年5363.83億元的收入較2017年有所增長。2018年是否同樣調整，只有統計局公佈後才可以知道。根據中酒協發佈的數據，2019年全國規模以上白酒企業總產量785.95萬千升，同比下降0.76%。產量降幅與2018年統計局公佈的產量略有出入，但仍舊是下降趨勢。
因此，從總量空間來看，白酒行業已經是一個縮量競爭的領域，這也是為何本輪白酒景氣週期更多依賴的是價格提升而非銷量的爆發，與行業上一輪量價齊升的情形完全不同。
實際上，隨著貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等高端酒打開提價空間後，以古井貢酒為代表的二線白酒也迎來了次高端擴容的機遇。
與高端酒聚集於貴州茅臺、五糧液等少數幾個品牌不同，次高端目前尚未出現全國化的龍頭企業。二線次高端酒企更大的特徵是區域性強，行業集中度差。
古井貢酒的優勢戰場就在華中區域。除了華中，公司幾乎沒有能夠貢獻像樣收入的其他地區。尤其是2018年華中市場已經佔到了公司收入的90%以上，其餘地區貢獻的收入佔比越來越低。
安徽是古井貢酒的大本營。根據公司的招股書，上市前公司有接近一半的收入是來自安徽省內，也是唯一銷售過億元的省份。上市後公司不再披露省內收入，後來以華中地區代替。
根據大股東古井集團的介紹，華中地區主要是蘇、魯、豫、皖等地區，其中安徽地區佔銷售額的50%以上。從上市到如今，古井貢酒在徽大本營的收入佔比基本在50%上下，一直是公司最主要的收入來源。
以安徽為核心的華中市場更是如此。
2018年，公司來自華中地區的收入為78.67億元，佔到了全部收入的90.57%，達到了歷史最高。在按地區公佈收入的最初階段，華中市場的佔比也不過50%上下，華北、華南等地也是重要的收入來源地。2007年，華中地區收入佔比突破60%，2015年佔比達到80%以上，直至2018年邁上90%的最高峰。
2018年，古井貢酒華北和華南地區的收入分別為4.37億元和3.68億元，遠不及2011年時最高峰的5.81億元和4.91億元。2018年，古井貢酒的營收較2011年已經翻了不止一倍，在高歌猛進的整體收入面前，古井貢酒的全國化實際上掛上了倒車擋。
能夠維持在以安徽為首的華中地區的增長，離不開古井貢酒超高的銷售費用。由於安徽本地上市酒企較多，省內競爭較為激烈，因此，古井貢酒始終保持較高的費用開支。近年來，公司“銷售費用/營業總收入”多數時間保持在行業前3，2018年更以30.88%的佔比在上市白酒公司中佔到了第一。
2018年，古井貢酒的銷售費用達到26.83億元，這樣的投入規模甚至超過了行業龍頭的貴州茅臺，僅次於五糧液和瀘州老窖（000568.SZ），後兩家酒企的營收規模是古井貢酒遠不能比的。
依靠自身品牌和費用投入，古井貢酒能夠加強對安徽等優勢地區的控制。對於弱勢地區，古井貢酒選擇了收購這條路。巧合的是，古井貢酒高價收購而來的公司每一次都能精準完成業績承諾。
業績承諾精準達標
2016年4月，古井貢酒宣佈以8.16億元收購武漢天龍黃鶴樓酒業有限公司（下稱“黃鶴樓酒業”）51%股權，溢價接近4倍。
受讓方即古井貢酒承諾，2017-2022年每年黃鶴樓酒業的營業收入（含稅）分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元，且在業績承諾期內，黃鶴樓酒業每年的銷售淨利率不低於11%。若經審計後達不到，則公司應以現金方式向黃鶴樓酒業補足差額。
並且，在業績承諾期內，經審計後若黃鶴樓酒業連續兩年的銷售淨利率低於11%時，轉讓方有權以原價回購轉讓股份。此外，黃鶴樓酒業每年現金分紅比例為預期可分配利潤的50%。
與一般收購中轉讓方做出業績承諾相比，本次收購主要是收購方古井貢酒做出了各種承諾，即古井貢酒將背上業績對賭條款。
湖北並非古井貢酒的優勢區域，通過收購黃鶴樓酒業，公司可以借道進入湖北市場，進一步鞏固華中優勢地區。
2016年5月底收購完成。根據年報，2016年6-12月，黃鶴樓酒業實現營收3.55億元，淨利潤4222萬元。
2017年是業績承諾第一年。全年黃鶴樓酒業實現營收8.06億元（含稅），與業績承諾的8.05億元幾乎毫無二致；實現淨利潤8145萬元，淨利潤率11.82%，與承諾的11%淨利潤率也相差無幾。
2018年如出一轍。當年，黃鶴樓酒業實現營收10.07億元（含稅），與承諾的10.06億元幾乎完全一樣；淨利潤為9930萬元，淨利率為11.46%，與11%的淨利率要求也幾乎完全吻合。
2019年年報未出，尚不知黃鶴樓酒業能否完成業績承諾。根據半年報，2019年上半年黃鶴樓酒業實現營收4.58億元（不含稅），淨利潤為5733萬元，淨利率約為12.52%，完成業績承諾似乎不是太難的事情。
湖北是黃鶴樓酒業的大本營。黃鶴樓酒是湖北省唯一的中國名酒，目前擁有武漢、咸寧和隨州三大基地。由於疫情影響，酒企一季度甚至上半年的營收和利潤都將受到不同程度的影響，湖北作為重災區影響更加深遠。那麼，2020年黃鶴樓酒業還能再次精準完成業績承諾嗎？
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