中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
古井貢酒(000596)
事件：2019年前三季度公司實現收入82.03億元，同比增長21.31%，實現歸母淨利潤17.42億元，同比增長38.69%，扣非淨利潤16.10億元，同比增長32.04%；單三季度實現收入22.15億元，同比增長11.91%，實現歸母淨利潤4.93億元，同比增長35.78%，扣非淨利潤4.45億元，同比增長28.04%。
三季度收入符合預期，利潤端增速超預期。19Q3公司收入增速為11.91%，預收賬款為8.90億元，同比下降20.11%，環比增長72.15%，收入端增速符合預期，今年中秋公司對經銷商打款備貨要求不高，重點在於保持渠道良性動銷，去年下半年開始對渠道壓貨的力度就已經降低。從渠道走訪來看，古20和古16繼續保持快速增長，在省內的次高端酒市場優勢顯著提升，我們預計前三季度古8及以上產品保持50%以上增長，古5增速在10%左右，獻禮版基本持平。分區域來看，今年江蘇、浙江、山東、河北等省外市場表現持續向好，品牌勢能提升效果逐步凸顯。19Q3公司淨利潤增速為35.78%，超出市場預期，利潤實現更快增長主要得益於費用管控效率的提升，如今年公司幾乎所有品牌推廣活動均聚焦到高端產品古20上面，這也驗證了我們對產品結構上移驅動費用率逐步下行的判斷。
成本端提高致使毛利率下行，期間費用率大幅下降。19Q3公司毛利率為75.19%，同比下降2.09pct，主要是人工和原材料成本提升所致；期間費用率為31.92%，同比大幅下降9.42pct，其中銷售費用率為25.84%，同比大幅下降7.27cpt，主要是品牌聚焦帶來的規模效應，管理費用率7.01%，同比下降1.03pct，財務費用率為-0.93%，同比下降1.12pct；淨利率為22.86%，同比提高3.99pct，盈利能力持續提升，主要得益於費用管控效率提升。19Q3公司經營活動產生的現金流量淨額為12.00億元，同比下降35.80%，主要是去年同期應收票據收現較多所致。
機制改善正在路上，期待進一步優化充分釋放經營活力。2018年公司開始深度聚焦次高端產品，推出古井20年，費用投入亦高度傾斜，努力把握行業紅利實現價格體系的躍遷，目前品牌戰略效果逐步顯現。在其他名酒快速發展的大環境下，政府對公司支持力度也在明顯增強，2018年銷售公司市場化考核逐步實施，同時費用管控更加嚴格高效，內在經營活力得到提升，2019年股權轉讓至國有資本運營公司，我們期待機制進一步深化，公司潛在利潤彈性有望充分體現。2018年古井集團收入已順利完成百億目標，我們認為2019年股份公司收入有望突破百億大關既定目標，這對古井而言亦具備里程碑意義，預計全年收入有望實現20%以上增長。
古井品牌勢能持續提升，省外佔比逐步提高，理應給予更高估值定價。古井歷史業績表現相對穩定，核心是渠道管控能力突出，我們認為公司是二線白酒中的成長路徑非常清晰的企業，繼續看好中長期良好成長潛力。相對於大部分地產酒，古井在省外擴張做的要更好，近幾年費用逐步向次高端價位產品傾斜，努力拔高品牌力，目前省外收入佔比約40%，長期成長的天花板相對較高，目前公司對應2019年估值僅23倍，持續重點推薦。
投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦。我們微調盈利預測，預計公司2019-2021年營業收入分別為105/126/151億元，同比增長21%/20%/19%；淨利潤分別為23/29/36億元，同比增長35%/27%/25%，對應EPS分別為4.55/5.79/7.24元。
風險提示：省內消費升級放緩、省外增長乏力、食品安全事件。
閱讀更多 Dword 的文章
