機構：招商證券股份有限公司 研究員：楊勇勝,李澤明
年報符合預期,19Q1收入利潤增長43%/35%,超出市場預期,現金流表現靚麗。公司18年收入86.9億,同比+24.7%,歸母淨利16.95億,同比+47.6%。Q4單季收入19.2億,同比+18.4%,歸母淨利4.4億,同比+25.1%,Q4增速放緩主要系公司提前完成全年任務,四季度主動控制發貨節奏所致。19Q1收入36.7億,同比+43.3%,歸母淨利7.8億,同比+34.8%,收入業績超出市場預期,利潤增速慢於收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利潤分別增長+33.6%、+31.2%,表現靚麗。18年末預收款11.5億,創歷史新高,19Q1末預收款11.15億,同比-13.2%,環比-0.34億。19Q1現金回款32.8億,同比+41.6%,經營淨現金流10億,同比+421%,主要系銷售收到現金增加所致,部分票據到期和貼現亦有貢獻。公司18年擬每10股派現15元(含稅),分紅率44.6%,逐年提升。
18年:結構升級推動毛利率提升,費用率及稅金率下降推升淨利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系產品結構升級所致,草根調研反饋,18年公司年份原漿佔比接近80%,8年及以上產品增長70%+,結構升級明顯。18年銷售及管理費用率分別下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增帶來費用率攤薄(其中綜合促銷費增長較多,同比17年增長46%,其他費用增速均慢於收入,整體費用率有所下降),稅金及附加比率下降-1.59%,推升淨利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,費用率及稅金率保持較為穩定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在產品結構升級背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原漿產品品質升級導致成本上升。19Q1銷售及管理費用率分別+0.81%、-0.68%,稅金及附加比率同比+0.05%,基本保持穩定。公司19Q1淨利率小幅下降1.4%至21.7%。
省內持續深耕保持高增長,黃鶴樓順利完成全年目標。分區域看,18年華中地區同比增長25.5%,收入佔比達90.6%,增長主要由安徽省內貢獻,湖北黃鶴樓18年完成收入8.66億,順利完成目標,19年完成業績承諾條件為大概率事件,河南地區18年處於調整期,草根調研反饋增速不高,期待公司先調高結構、調低目標,厚積以待薄發。此外,省外華北地區18年增長32.3%,增速提升明顯,推測與公司加大招商力度有關。
全年展望:省內份額加速提升,成本影響預計後續將緩解,業績彈性仍可期待。草根調研反饋,春節期間,古井省內表現愈發強勢,合肥城區逐步向合肥周邊市場擴散,相較省內競品,古井營銷更為狼性,省內市佔率加速提升。公司18Q4主動控貨,渠道庫存消化情況良好,一季度批價穩定、庫存合理,增長良性。我們認為,公司當前進入市場份額快速收割期,收入預計將保持高增。利潤端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,預計後續成本影響將有所緩解,公司在淨利率仍低背景下,隨著產品結構升級以及內部經營效率的提升,業績彈性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五糧液等,薪酬機制更加靈活,激發公司內部活力。
逐步進入省內份額收割期,值享估值溢價,維持“強烈推薦-A”評級。我們認為,公司逐步進入省內份額收割期,受益“集中+升級”兩大邏輯,公司未來三年收入高增,業績彈性釋放仍可期待,我們17年深度報告及3月份糖酒會調研報告的推薦邏輯持續驗證,公司值得享受估值溢價。小幅上調19-20年收入108億、126億,EPS 4.40、5.27元,上調年內目標價至132元,對應19年30x,維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示:需求回落,省內競爭加劇,省外拓展不及預期。
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