機構：平安證券股份有限公司 研究員：文獻,劉彪
年報符合此前業績預告,1Q19收入、淨利均超市場預期。1Q19收入超預期或因春節實際需求較好,以及公司3月底推出新產品回款良好,淨利超預期主要是銷售費用率不升反降。
18年量價齊升,1Q19主要靠量增。2018年,水井坊中高檔白酒銷量7037噸,同增27%。受益於17年多次上調出廠價的翹尾效應,產品均價同比上漲約10%。1Q19,中高檔產品銷量同比增長27%,均價僅上漲約1%。分區域看,區域間增速差異明顯但均保持了快速增長,如北區、東區18年增速達到56、55%,1Q19北區、西區增速達到49%、38%。這應說明,公司在5+5+5三級市場上,圍繞核心門店,以蘑菇戰略逐步滲透的打法仍然有效,增速持續超越次高端行業。19年春節,次高端行業真實需求增速估計仍有10-20%,水井坊中高檔產品增29%再次超出行業。考慮3月底公司兩款新產品出貨的影響,估計公司增速正向行業水平靠齊。
銷售費用率1Q19回落,或將助力19年淨利增速。18年銷售費用率達到30.37%,因酒廠對核心門店的爭奪日益激烈,公司加大了線下投入,且公司著眼未來持續加大了品牌投入。1Q19,銷售費用率仍有29.8%,但同比下降了2.31Pct,這或許表明費用率已達到酒廠目標水平。受益於收入高速增長帶來的規模效應,管理費用率持續下降,1Q19為5.91%,同比下降1.65Pct。隨著銷售費用率穩定甚至小幅向下,水井坊19年淨利增速應會明顯高於收入。
次高端市場仍將增雙位數以上,水井坊計劃19年營收增20%,但新品效果需觀察。行業寬口細長頸大肚瓶需求分佈特徵決定,消費升級仍能驅動次高端市場維持雙位數以上增速,公司計劃19年增長20%以上。因主力產品井臺和8號渠道利差已顯著收窄,為提高渠道積極性,酒廠19年3月推出絲路版井臺裝和喜慶版8號兩款新品,以提升終端的盈利能力,也助推了1Q19高增長。往後看,新產品的市場接受度,與老產品的衝突都需要再觀察。
上調業績預測,維持“中性”評級。因1Q19超預期,上調19、20年EPS預測約27%、47%至1.59、1.94元,分別同比增34%、22%,動態PE約30、24倍。考慮19年業務仍需觀察,公司估值合理,維持“中性”評級。
風險提示:1)白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度很高,如果白酒價格下降,可能導致企業營收增速大幅放緩。2)管理層更換易導致業務波動風險。白酒企業受業務策略影響大,如更換管理層,可能會導致企業營收、利潤大幅波動。3)政策風險。白酒行業需求、稅率等受政策影響較大,如相關政策出現變動,可能會對企業營收、利潤有較大影響。
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