一、供給側改革VS明斯基時刻：一場時空對決
經濟回暖在時間上既然無虞，那麼金融槓桿在空間上就需要繼續壓縮，以便為下一次空間換時間留下餘地，直到中國經濟順利完成新舊週期的轉換。
基本的邏輯簡單明瞭：供給側改革是清理產能和槓桿空間，以便脫離或最大化拖延明斯基時刻的清算。然而弔詭且很難避免的是，金融槓桿空間的人為急劇壓縮，很可能自我製造另一個明斯基時刻，或者更加慘烈的雷曼時刻。
如果這個明斯基時刻是主動所為，發生在某個局部領域且保持可控，那麼這一切權當是壓力測試。但是，由於體量龐大結構複雜，並不能完全保證不向系統性風險蔓延。到時候即使可控，也難免付出巨大的代價。
經濟危機史已經證明，每次金融週期頂部的塌縮，都是來自內部或者外部貨幣和監管政策的收緊。
這個在中國也不例外。由監管之手觸發的雷曼時刻，三年內我們已經在股票市場和外匯市場經歷過。2015年的夏天，足以讓每一個股票投資者都深深銘記。由於清理股票配資槓桿，造成了整個股市的崩潰，十幾萬億元市值被蒸發。同一年的匯改，也引發了外匯市場的擠兌。美元債務槓桿被迅速去化，美元流動性告急，形成了“外儲流失—匯率貶值”的惡性正反饋機制。
因此一個論斷或許不無道理：金融週期，始於監管，終於監管。在美國，從《格拉斯—斯蒂格爾法案》，到《1999年金融服務現代化法》，再到《多德—弗蘭克法案》，以及當前正在推進的全面金融改革方案，期間都是或長或短、或大或小的金融收放週期。
更加需要警醒的是，中國分業監管的另一種競賽式行為路徑已經打開，那就是由競爭性的鼓勵所監管行業體量做大做強以提升自身監管地位，轉變為競爭性地比賽誰對自己的行業下手狠。這難免導致金融各行業，將由膨脹式的正反饋，轉向緊縮式的正反饋。
或許也是人之常情。哪個監管部門不想自己所監管的行業規模大且有影響力，以便提升自己的行政地位和話語權。那些年監管當局的規模和速度情結也很嚴重。因此在上一輪寬鬆的監管週期階段內，銀行、保險、證券等行業實際上獲得了巨大的產能擴張機會。
然而，當下的風向已經完全改變。尤其是，各監管部門掌門人的更替，更加劇了從寬鬆向嚴厲風格的轉變。新一屆掌門人清算上一任期內的風險隱患，打掃好房子好進門，當然也是人之常情。況且，金融風險治理已經上升到了國家金融安全的高度，在堅持政治正確的大原則下，嚴監管運動過度化是很可能發生的。
金融業的供給側改革，能否完成一次危機救贖，用金融供給側置換的槓桿空間，換回債務明斯基存續的龐氏時間，值得我們期待，但沒有太多的理由樂觀。
二、理解中國特色：大國空間對週期時間的置換和鈍化
空間結構容易分析，困難的，也是最有價值的，是對時間演進的判斷。經濟學關於時間和拐點的研究，所謂週期理論，在一定程度上有點宿命論的味道。所以英年早逝的週期天王，有一句名言叫人生無非就是一場康波，意思是指好時代碰上了就碰上了，因為並不是每個人都可能碰到康波。他還有一篇成名作，叫《宿命與反抗》。
週期理論可以說成是經濟層面的技術派（類似K線理論）。所以從2016年四季度開始的全球經濟回暖，顯得那麼出其不意。其實直到現在都沒有一個完整信服的解釋。一句週期性力量，意思就是庫存和產能跌久了該反彈了，而對於深層次的動力解構，等於什麼也沒說。
然而週期分析，對於應用層的研究又是非常有用的。大類資產配置需要擇時，宏觀對沖組合需要擇類。好的投資者一定需要具備全面的時空感。而交易盤，交易的主要是時間。
必須首先從空間上理解中國特色。中國經濟的第一個特點，那就是空間上的大。將近14億人口，約960萬平方公里國土，34個不同特色的區域（省、直轄市、自治區、特別行政區）。不理解中國經濟在空間上的大，就難以理解中國經濟在週期上的長。
所謂的中國經濟的兩個謎，一則是經濟長期高增長之謎，一個政經結構二分的經濟體幾十年保持高速增長，讓西方新古典理論的危機預測無地自容。另一則是貨幣消失之謎，即全球第一、相當於歐美總和的廣義貨幣竟沒有引發通貨膨脹。
中國經濟的增長之長之快，源自於資源和市場空間之廣之寬。經濟週期可以綿長亙古，以政府為主導的資源配置體系，原本就是抗週期反危機的典型。且受惠於WTO體系，可能成為歷史上第一個沒有必要通過軍事和政治殖民而和平崛起的大國。
空間的大，一則拉長了週期的長，另一則卻也掩蓋了結構的“醜”。空間的騰挪鈍化了週期的波動，源自於貨幣和財政政策的維穩。規模的快速膨脹，扭曲了深層次的結構，源自於官辦經濟下的資源動員機制。於是在週期與結構錯落交織的時空裡，新舊力量交織成的漩渦叢生暗流湧動。
而這一切被掩蓋在波瀾不驚和風平浪靜之下。好在空間上仍然留有餘地，週期性力量隨時可以推動邊際上的反彈。我們需要認識到的是，如果從總量來審視，投資仍然是全球經濟增長的中樞力量。所以，這一次週期性回暖，全球對朱格拉翹首以盼了好久。
然而需要注意的是，第四次技術革命說到底主要是人腦革命，智力資本成為主導，而且不必附加密集的物質資本，這跟過去工業革命、電信革命有著不同的邏輯。大量的研究已經表明，信息技術革命、數字化和人工智能浪潮，會引發重資產投資的退潮。
這導致的結果是，人口老齡化和康德拉季耶夫長波統治下，朱格拉和庫茨涅夫中波變得羸弱。假設存在一次強勁的房地產和資本支出週期，一定是來自要素端的數量推動，而非潛在生產率的躍升。因為新週期將是弱朱格拉週期，強人力資本週期。
既然重資產投資處於退潮趨勢，那麼L型經濟就在所難免。但依然附著在規模和速度擴張型模式上的勞動力和利益集團，需要重新尋找新的依附資本和資源尋租空間，導致舊的結構剛性存續在所難免。但第四次工業革命創造的互聯網世界，成為吸納被結構轉化甩掉的勞動力的一個重要緩衝平臺，從創客到微商，雖然也飽受爭議，但不得不承認中國式的自就業機制已經形成。
如果在前幾次全球性危機中，中國能夠安然度過主要依靠的是“鄉土中國”的二元緩衝結構，讓大量城市中失業的務工人員返鄉，在土地中重建自保障，那麼在美國次貸危機以後，所謂的四萬億計劃卻又在延續城市化進程，將大量的生產要素附著在產能和債務上。
因此，互聯網的應用和線上化改造能力，重塑了新時代中國社會主義特色的“國運”。小微和創客在獨角獸平臺上可以實現體制之外的自我價值。共享經濟、平臺經濟加劇了資本和資源的空間集中，同時也難以避免地將經濟史的河流推入了後工業和信息化時代的“新佃農經濟”。
在新經濟醞釀並內生成長的同時，政府主導的重資產、重債務經濟卻在艱難地尋求存續和轉變。我們認為中國式明斯基時刻被鈍化和拉長，是因為我們看到了國家資產負債表中比較奇特的一環：那就是穿透到產權的底層，國有企業和國有銀行——債務人和債權人是同一個主體的債務佔六成以上，這個幾乎違反基本的會計原則。
最近幾年，不斷擴大槓桿的債務人是國企和地方政府，而另一方面持續提供融資的是國有或國有控股銀行，以及最近幾年才橫空出世的政策性銀行。在這個信用貨幣鏈條上，國家資產負債表的兩端被打通，在預算軟約束下形成螺旋式膨脹，閉環的核心是土地和壟斷權。
繼產能層的供給側改革收斂了產能空間後，金融層的供給側改革正在收斂槓桿空間。通過有為監管主動進行金融清理和風險出清後，新舊動能轉換在與明斯基時刻的賽跑中便又會略佔上風，或許可以有更厚的宏觀安全邊際。因此，金融產能去化將進入深化階段，金融人自身價值需要深刻反思，那就是能否真的為社會創造價值，或者還是在滅失價值。而大類風險資產，則在這次監管風暴中步入高頻波動階段。
本文摘自《闖關與突圍 : 中國經濟的“三峽河段”》，趙建著。經東方出版社授權發佈。更多趙老師知識觀點可觀看書籍瞭解。（點擊下方瞭解更多觀看書籍）
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