本週核心觀點3月社融數據大超預期，堅定看好信託板塊！本週非銀板塊推薦排序：信託>券商>保險，個股首推愛建集團。
核心觀點
信託：社融數據大超市場預期，其中3月新增信託貸款528億，去年同期-327億，且再次確認集合信託規模持續增長，3月集合信託新發行規模同比+11%至2127億（1/2月同比增速為+9%/+51%），堅定看好信託板塊。基本面角度，監管迎來邊際寬鬆，疊加信託資產端質量提升，中期盈利或將明顯好於市場預期，繼續看好行業改善趨勢持續，個股首推愛建集團。
券商：本週板塊有所調整，主要系3月券商月報陸續公佈，利好兌現（雖然盈利普遍高增，但市場前期已有所預期），預計板塊下週表現受益於市場情緒提振仍將升溫，看好科創板受益券商以及有業績彈性、估值支撐的標的，例如自營投資彈性相對較高（即純方向性權益資產規模較高）的標的，諸如海通證券、東方證券等。
保險：當前位置保險股估值仍較低，雖然長端利率有下行預期，但空間有限，考慮2019年新單保費逐月緩慢改善，且股市上漲有望帶動保險股投資收益及盈利爆發，一季報保險NBV及淨利潤有望優於預期。個股首推新華保險、中國平安。
短期而言，政策層面利好及盈利預期回暖仍是非銀板塊投資的主要驅動因素，3月天量社融數據有望繼續市場提振情緒，板塊的β屬性有望繼續凸顯。長期而言，我們認為“金融供給側改革”仍是板塊重點投資主線，券商、信託有望充分受益於資本市場建設和直接融資發展。本週，我們將重點討論“金融供給側改革”主線下的金融對外開放。
專題研究
非銀金融全面對外開放大勢所趨，預計整體衝擊不大：2018年下半年以來，金融對外開放政策持續落地，外資控股保險公司和外資控股券商相繼成立。我們認為，非銀金融行業全面對外開放大勢所趨，但對本土機構影響衝擊不大：
1）保險：2001年開放至今，國內市場外資保險逐步發展，但份額仍相對較小（截至2018年底，壽險行業外資數量佔比31%，但市場份額僅8.1%；財險外資數量佔比25%，市場份額佔比1.94%），主要系文化差異因素、內外股東衝突及渠道佈局較少。雖然外資控股保險在產品服務、精算定價以及全球化業務資源方面具備優勢，但借鑑日韓臺開放經驗，由於保險產業具有較強文化性和地域性，當地保險市場份額仍基本由本土保險公司佔據；
2）券商：此前單一牌照的合資券商盈利能力受限（難以分享牛市紅利，ROE低於行業平均）、市場份額較低，且容易產生管理理念衝突（華英、一創摩根已先後迴歸純內資控股）。券商全面對外開放後，預計對國內零售業務影響較小（國內市場競爭較為充分，格局相對固定，且外資券商缺乏渠道優勢），但外資控股券商在機構業務及財富管理方面具備優勢，雖然短期內外資券商受制於國內市場發展環境，難以在國內複製其運營模式，但長期而言有望推動機構業務、創新業務競爭，倒逼國內券商機構業務體系重塑。
政策持續落地，非銀金融行業對外開放步伐正在加速。2018年4月，央行行長易綱在博鰲論壇上公佈金融行業對外開放的11項具體措施推進時間表，去年下半年以來，金融對外政策加速落地。目前時間表上的大部分措施已經落地（如將證券公司、基金管理公司、人身險公司、期貨公司的外資持股比例上限放寬至51%；不再要求合資證券公司境內股東至少有一家是證券公司；放開保險經紀經營範圍；允許外資從事保險代理及公估業務等），外資控股保險公司和外資控股券商相繼成立，金融業對外開放步伐加速。
保險業開放時間最早且力度最大，但發展至今，國內市場外資保險份額仍相對較小。保險業方面，自2001年中國獲准加入WTO後，美國紐約人壽、美國大都會、日本生命人壽等12家外資公司獲得市場準入許可，並大舉進入中國市場（但必須與中國企業組建合資，且外資持股比例不得超過50%）。近二十年來，外資保險公司雖逐步前行，但發展相對緩慢，份額佔比仍然較小。截至2018年底，壽險行業91家公司中，外資壽險公司佔據28家，數量佔比31%，但保費收入佔比僅8.1%；財險行業88家公司中，外資財險公司佔據22家，數量佔比25%，但保費收入佔比僅1.94%。
文化差異因素、內外股東衝突及渠道佈局較少是合資保險公司發展相對緩慢的主因。合資保險公司發展緩慢主要系：1）對中國保險市場理解相對不足，文化及經營理念方面存在差異（如前幾年中小壽險公司依託中短存續期產品衝量，而外資經營理念相對穩健）；2）合資模式存在內在矛盾，保險行業盈利週期較長，需股東具備長期投資理念和財務實力，而合資公司的中方股東普遍來自於非保險產業，對長期效益的經營理念相對薄弱；3）地域及業務範圍受限，渠道網點相對較少，目前外資險企分支機構基本集中於北上廣深等一線城市（以友邦為例，進入中國26年僅開設5家分公司，代理人規模不足3萬，營銷渠道覆蓋顯著不足）；財險方面，2012年交強險政策放開後，外資財險市佔率提升至歷史最高的2.2%，但仍受制於分支機構及網點渠道較少發展緩慢，市佔率逐年下行。
保險業全面開放大勢所趨，外資險企市佔率有望提升，但對國內險企衝擊預計較小。外資實現控股後，有望緩解原先合資狀態下經營理念衝突等問題，並加大渠道網點建設力度，其在產品服務、精算定價以及全球化業務資源方面的優勢有望逐步顯現。但整體而言，外資險企對國內險企衝擊預計較小。借鑑海外保險市場對外開放經驗，日本、韓國均於1970年代中期開放，臺灣1986年開放給外資，雖然開放後對當地市場衝擊不一（如韓國外資財險由於承保險種全放開疊加綜合成本率優勢，對市場造成一定衝擊，根本原因在於韓國經濟依託引進外資發展，外資公司勢力較大），但整體而言，由於保險產業具有較強文化性和地域性，當地保險市場份額仍基本由本土保險公司佔據。
證券行業對外開放歷經四大階段：1）第一階段（2001年前）：唯一合資券商是中金公司（具特殊歷史背景）；2）第二階段（2002-2012年）：加入WTO後，中銀國際、高盛高華等合資券商先後設立，但經營範圍受限，尤其不能開展A股經紀和A、B股交易業務，2006年瑞銀證券成立（通過溢價重組北京證券），突破業務限制成為第二家全牌照合資券商；3）第三階段（2013-2018年）：在CEPA補充協議下，4家港澳合資券商先後獲批（申港、華菁、東亞前海和匯豐前海），業務範圍放寬至全牌照。4）第四階段（2018年以來）：《外商投資證券公司管理辦法》發佈後，外資股東持股上限提升至51%，三家外資控股合資券商先後獲批設立，分別為瑞銀證券、摩根大通及野村證券。
此前合資券商牌照單一、盈利能力受限、市場份額較低，且容易產生管理理念衝突。從盈利能力來看，2017年11家合資券商合計實現營收152億元，實現淨利潤28億元，佔行業比重分別為4.88%和2.48%（且大多由中金貢獻）。2012-2017年，合資券商平均ROE分別為-0.43%、0.13%、4.89%、11.82%、6.18%、5.21%，與行業差距較大。從業務結構來看，合資券商缺少經紀業務牌照，難以分享牛市紅利，投行業務為主要收入來源，業務單牌照造成合資券商收入結構單一，受到投行市場影響較大（投行業務與政策聯動），整體發展受限。此外，由於此前外資不能完全控股，合資券商股東間管理理念易產生衝突（華英、一創摩根、東方花旗等均先後迴歸純內資控股）。
外資控股券商在機構業務及財富管理方面具備優勢，但整體而言預計衝擊不大。從零售業務來看，國內市場競爭較為充分，格局相對固定，且外資券商缺乏渠道優勢，預計後續外資控股券商大概率延續中金模式（以財富管理為抓手，為高端客戶提供經紀與諮詢、資產配置、產品代銷、資本中介等綜合金融服務），對國內本土券商現有零售經紀業務衝擊很小。從機構業務來看，合資券商前期已有所開展（如投行、資管業務等），雖然外資券商的投行業務在海外併購、跨境業務等方面具備經驗及資源優勢，但現行國內市場環境對做市及跨境業務的需求仍然較小，因此外資券商短期內難以在國內複製其運營模式，長期而言有望推動機構業務、創新業務競爭，倒逼國內券商機構業務體系重塑。
行情回顧
非銀板塊隨市場小幅調整，保險表現相對較好。本週上證綜指跌1.78%收於3189點；深證成指跌2.72%收於10132點；滬深300跌1.81%收於4062點。其中非銀板塊下跌3.0%，細分子行業保險（-0.24%）表現最好，其次為多元金融（-2.92%）、券商（-5.44%）。
個股來看，申萬非銀金融板塊內，本週漲幅前五的公司為民生控股（+20.4%）、華鐵科技（+15.6%）、西南證券（+5.0%）、國投資本（+5.0%）、熊貓金控（+3.5%）；跌幅前五的公司為派生科技（-40.9%）、華創陽安（-17.7%）、易見股份（-13.9%）、東吳證券（-9.1%）、光大證券（-9.1%）。
重點事件點評
1）券商3月月報公佈：盈利持續向好，1-3月淨利潤同比高增+59%。40家上市券商3月營收332.18億，環比+45%（可比35家同比+43%）；淨利潤163.75億，環比+55%（可比35家同比+59%）；淨資產較上月增加200.53億；華泰、國泰君安、中信淨利潤前三；東方、華鑫、中原同比增速最快；西南、方正、天風環比增速最快；廣州、太平洋、華鑫1-3月淨利潤同比增速最快。
2）3月社融數據公佈：天量數據大超預期，堅定看好信託板塊。社融數據顯著優於市場預期，其中3月新增信託貸款528億（去年同期-327億），且集合信託規模持續回暖，3月集合信託新發行規模同比+11%至2127億（1/2月同比增速為+9%/+51%）。信託行業積極轉型主動管理，且短期規模及盈利回暖，有望帶動信託一季報業績超預期。
3）再融資新規有望鬆綁，有望強化監管放鬆預期、提振券商承銷保薦收入。再融資監管自2017年2月收緊後對定增衝擊顯著（2017、2018年規模分別-25%、-41%至1.27、0.75萬億），2018年以來，由於大股東流動性緊張+質押風險爆發，監管力圖疏通融資渠道。若再融資鬆綁落地，大股東流動性將顯著改善，監管放鬆預期有望提振市場情緒。業績層面，券商定增約佔承銷保薦收入30%，鬆綁後將直接提振承銷保薦收入。
4）君正集團收購華泰保險股權獲批，持股比例升至22.4%。本次股權轉讓發起於2015年底，後因保監會人事變動遲遲未獲批，2018年以來華泰保險少數股權頻繁變更，目前第一大股東安達系已增持至26%，獲得控股權，使華泰保險集團轉為合資公司。目前華泰保險是唯一一家合資保險集團，旗下包含財產險、壽險、資管、基金等子公司，雖然整體業務規模較小，但發展穩健，股東集中化後業務規模有望擴張。
5）廣發證券一季報預增70%-95%。公司發佈一季報預告，預計2019年一季度淨利潤為25.95億元-29.76億元，同比增長70%-95%，基本符合預期（1-3月月報口徑利潤合計18.81億，同比+49%），主要系市場環境回暖下，公司財富管理、投資管理、交易及機構業務收入均實現增長。隨著市場活躍度提升，股權質押風險緩解，自營投資收益提升，疊加科創板等金融供給側結構持續推進，券商板塊業績有望持續回暖。
重點數據追蹤
二級市場方面：本週市場日均成交額8557億元，環比下降14.8%，交易活躍度下降；兩融餘額9692億元，環比繼續提高2.39%，風險偏好仍在提升。
一級市場方面：1）IPO：本週證監會核發3家IPO，未披露融資金額，3月IPO承銷11家，承銷規模93.56億，環比增長+172.94%；2）再融資：3月定增承銷規模85.78億，環比- 92.49%；3）3月債券承銷8427.69億，環比+367.84%。
保險板塊：截至4月12日，中債十年期國債收益率3.177%，環比上行4.65bps。，750日移動平均利率持續上行。
信託板塊：據Wind統計，3月31日至4月7日，新發行58只信託（前一週137只），合計規模45.43億元（前一週292.66億元）。
本文源自東吳非銀
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