機構：廣發證券
業績增速有所放緩，估值處於歷史底部
1)股價與估值：建築板塊PE/PB估值水平均已處於歷史底部水平，房建/基建板塊跌幅較小；
2)業績：18年前三季度建築行業上市公司業績增速有所放緩，盈利水平穩步提升。而據上市公司全年業績預告，建築板塊2018年全年業績增速約23%，高於前三季度19%的增速水平；
3)經營：前三季度央企訂單增速僅為4.5%，低於上半年5.8%的增速，新簽訂單增速繼續下滑，基建“補短板”效果尚未顯現。在去槓桿大背景下融資環境收緊緻建築企業現金流淨流出有所增加，而建築國企負債率水平目前仍處高位，制約了企業的擴張速度。
回顧：基建投資增速“L”型下滑，信貸趨緊緻PPP成交回落
2018年1-10月狹義/廣義基建投資增速分別為+3.7%/-0.9%，較1-9月增速分別上升0.4pct/0.6pct.18年基建投資增速出現了“L”型下滑。7月底國常會及中央政治會議提出基建“補短板”政策，目前基建投資增速已觸底回升。信用與融資方面，去槓桿背景下融資利率維持高位，社融餘額增速也持續下滑，民企AA+信用利差在上半年大幅上漲，8月後逐漸回落。
PPP方面，PPP成交量在清庫及融資環境收緊之後也明顯放緩，92號文頒佈以來，各地累計清理退庫項目2428個、涉及投資額2.9萬億元，整改完善項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。近期民企融資支持政策頻出，預計伴隨年底PPP規範條例出臺，PPP市場將向著高質量健康發展。基建資金方面，地方專項債8月以來發行加速，在10月底已經基本完成1.35萬億新增地方專項債的發行，高於17年的8000億發行額度，預計19年新增地方專項債將繼續為明年的基建投資提供強有力的資金支撐。
展望：積極財政助基建補短板持續發力，資金到位支撐投資增速溫和提升從覆盤情況看，歷史上4次基建投資增速回升期存在兩個共性：①政策寬鬆②訂單加速轉化收入。而根據“十三五”發展規劃，到2020年，鐵路/高鐵營業里程分別達到15/3萬公里，目前僅12.7/2.5萬公里；公路/高速公路通車裡程500/15萬公里，目前為477/13.65萬公里；城軌交通運營里程6000公里，目前為5033公里；各類交通建設完成情況距規劃目標仍有較大差距，鐵路、公路和軌交依然是較大短板，財政寬鬆背景下，預計後期基建投資增速有望提升。我們利用發改委審批項目數以及小松挖機小時數驗證了基建投資回暖的趨勢。
從基建資金來源角度看，我們預計18/19年廣義基建投資增速分別為0.2%/4.5%，狹義基建投資增速分別為4.5%/6.5%，19年基建資金的增長主要來源於新增專項債和PPP資金的增長。最後基於目前的財政支出預算基礎以及10%的紅線的角度看未來PPP項目的投資規模，未來存量PPP項目落地規模仍有提升空間。
基建存穩增長對沖需求，地產或為有效補充，民企PPP有望逐步回暖投資策略方面，主要關注兩條線索：一是盈利逆週期帶來的板塊性機會，二是政策逆週期帶來的結構性機會。盈利逆週期：
1)增值稅下調有望增厚建築企業利潤；
2)商譽減值對建築企業影響較小；
3)原材料成本下滑也望提升建築企業盈利能力。政策逆週期：基建存穩增長對沖需求，地產或為有效補充，預計18Q4基建回暖趨勢有望延續至19年。
公司方面，建議關注三條主線：
1)基建前端設計公司，如蘇交科/中設集團/設計總院等；
2)低PB基建央企，如中國鐵建/中國中鐵/中國交建等；
3)彈性較大的地方基建國企，如四川路橋/山東路橋等。此外，風險偏好回升，建議關注地產產業鏈的估值修復機會(中國建築/金螳螂等)，以及高彈性民營PPP標的(東方園林/龍元建設等)。
風險提示：宏觀政策環境變化導致行業景氣度下降；固定資產投資及基建投資增速下滑加速導致公司訂單不達預期；國際政治存在不確定性。
閱讀更多 曉說基建 的文章
