白酒行業中的水井坊，也被不少投資者稱之為二線白馬股。不過，它真的擔得起白馬股這個稱號嗎？中國銀河證券王奕蛟通過分析水井坊2018年中報，來看看這隻白馬股背後的秘密。
水井坊——第五家上市的酒企
“在閱讀一家公司的財報時，我們更多的需要從中來分析這家公司的成長潛力。通過財報，我們可以通過了解這家公司的業務能力如何，行業未來增長如何，公司發展戰略是否正確，以及公司治理及內部團隊等方面，來把握公司的整體情況。”王奕蛟表示。
水井坊成立於1993年。1996年12月，水井坊在A股上市，是A股市場第五家上市的白酒企業，早於五糧液、貴州茅臺、洋河股份等。
作為一家上市超過20年的白酒企業，此前由於受宏觀經濟環境影響，水井坊2013年和2014年經審計的淨利潤均為負值，2015年5月，披星戴帽為“*ST水井”。之後，受益於白酒行業整體回暖，公司業績改善明顯，2016年5月水井坊撤銷退市風險警示，業績也開始逐年提升。
和其他白酒企業類似，水井坊的經營模式主要採取“原料採購——生產產品——銷售產品”。不過，在其銷售環節，水井坊除了傳統總代模式，即以一省或多省為單位，由公司指定某一經銷商作為公司的合作伙伴，在區域內獨家代理公司產品銷售外，還添加了新型總代模式，即公司負責銷售前端管理，實現對售點的掌控和開拓，總代作為銷售服務平臺 負責銷售後端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作 。
而從發展戰略來看，在7月26日發佈的投資者交流會議問答中，水井坊表示，目前公司的戰略分為三大塊，第一塊是品牌內涵的提升，第二是渠道策略的方面，第三是高品質酒品的供應。
可以發現，水井坊將品牌內涵的提升放在非常重要的位置，這也是其目前發展的重點。水井坊表示，品牌內涵是不可忽視的驅動力。水井坊會持續地關注線上投入怎麼做得更好，提升品牌內涵，得到消費者的認同。
疑問一：營收增速放緩 環比出現下降
2018年中報，水井坊營收13.36億元，同比上漲58.97%，其扣非後歸母淨利潤為2.95億元，上漲150.3%。而在2017年上半年，水井坊營收和淨利潤，同比分別上漲70.62%、37.24%，而2016年上半年，則分別上漲26.68%、71.13%。從這樣來看，水井坊似乎符合白馬股業績持續增長的條件。
不過，如果分季度來看，我們會發現一些端倪。
從季度來看。2018年二季度，水井坊實現營收5.88億元，同比上漲33.03%。這樣的增速，相比以往有所下降。僅以2015年以來的數據作為對比，從2015年一季度至今，總共有14個季度。在這14個季度裡，只有3個季度營收的增速低於33.03%，也就是說，其餘10個季度，增速都比今年二季度要大。
同時，值得注意的是，從環比來講，水井坊二季度營收也是有所下降的。2018年一季度，水井坊營收7.48億元，也就是說，水井坊二季度的營收與一季度相比下跌21.39%。
這樣的跌幅意味著什麼？我們還是以2015年至今的數據做對比。2015年至今的14個季度中，除了今年二季度外，水井坊營收環比下降僅出現3次，其中，2017年四季度環比下降8.56%；2016年二季度環比下降36%；2015年二季度環比下降52.65%。可以發現，水井坊今年二季度環比下跌的幅度，在過去三年來看，都是比較突出。
也就是說，雖然從單個季度來看，水井坊業績表現較為亮眼，但如果與以往季度相比，則相對遜色。
疑問二：經營現金流為負 10年只出現過3次
另外，在水井坊2018年中報裡，還有一點比較奇怪，那就是其經營活動產生的現金流量淨額竟然是負值，為-1192.1萬元。事實上，在第一季度，水井坊這一項也是負值，為-9313.79萬元。
“在白酒行業，這樣的情況其實是很少見的，因為白酒行業屬於輕資產運作，相對於自身銷售總額，白酒企業所投入的固定資產極為有限。也是因為如此，白酒行業的現金流都非常好的。”中國銀河證券漢渝路營業部投顧王奕蛟表示。
經營活動產生的現金流量金額為負，這在水井坊歷年中，其實也是比較少見的現象。根據記者梳理，自1998年以來的20年中，水井坊這一數值為負有9個年份，其中6年都是2008年以前，最近十年裡只有2014年、2013年和2010年，最近三年均未出現此情況。
“水井坊經營活動的現金流為負，我們需要結合它業務本身，觀察主要是什麼原因導致的。如果說是因為經營問題產生的，那有可能是自身管理出了問題，但如果是為了拓展市場、擴張發展，那麼它未來業績可能會有一個大的爆發。”王奕蛟表示。
疑問三：廣告宣傳費翻了一番 高達3.38億
那麼，水井坊的經營活動出現現金流淨額為負，是什麼原因？水井坊表示，主要是因為支付存貨採購款及廣告宣傳費所致。
我們先從廣告宣傳費來看。
其中，2018年上半年，水井坊的銷售費用高達4.19億元，其中，佔主要部分的是廣告費及促銷費，高達3.38億元，相比去年同期增加了115.29%。
事實上，也有投資者對此表示懷疑。水井坊表示，今年上半年廣告宣傳費增加，主要是因為國家寶藏節目的冠名贊助、春節廣告等。同時，其表示，公司的策略是市場費用的投入要與業績增長表現保持一致。白酒行業從2015年四季度開始回暖，水井坊的市場費用投放，相比業績是偏低的。而在2016年加速成長後，水井坊也在一路增加市場費用。
的確，從以往數據來看，2015年上半年，水井坊的銷售費用為8507.82萬元，廣告促銷費為6511.09萬元；而在2016年上半年，其銷售費增加至1.03億，廣告促銷費為7997.51萬元；2017年上半年，銷售費用2.07億元，廣告費及促銷費花了1.57億元。
當然，這也從側面反映了水井坊業績的提升，很大程度上是依靠廣告帶動的。當然，這在白酒行業也是很普遍的現象，目前中高端價格板塊品牌之間的競爭正在加劇，包括水井坊在內的酒企，除了推出新品牌外，加大宣傳推廣費用也是手段之一。
疑問四：存貨突漲六成 預收賬款卻同比下降
從財報中可以發現，2018年上半年，水井坊的存貨高達12.29億元，佔其總資產的比例高達39.65%，甚至高過其貨幣資金9.48億元。同時，值得注意的是，從2013年至去年，水井坊年中的存貨基本維持在7.5億元左右，而今年存貨的額度，相比往年增加了60%。
水井坊表示，存貨儲備增加，主要是為了支持銷售增長。而從其存貨構成來看，原材料、庫存商品等金額相對較低，而自制半成品佔比83.81%，高達10.30億元，比2017年底多了3億左右。
對於此，水井坊回應稱，“白酒做好後要保存一段時間才能銷售，自制半成品的增加，是為了三四季度以及未來的銷售增長做準備，確保在中短期有足夠的酒體供應可以支持到銷售需求。”
不過，如此高存貨，到底能不能帶動銷售的高增長，目前還是一個未知數。不過，我們知道，白酒行業都是先款後貨，水井坊也不例外。那麼，其預收賬款就是一個很好的瞭解窗口。
2018年上半年，水井坊預收賬款為3264.89萬元，而在2018年一季度，這一數據為6866.08萬元，2017年底為1.69億元，可以發現，今年上半年預收賬款有所下降。對於這一情況，水井坊回應稱，水井坊的預收款只會在年底和年初因為春節影響而有比較大的數額，2-4季度一般不會有太大波動。“這種時間性的差異，去對比預收款數據是意義不大。”
不過，我們發現，水井坊2018年上半年的預收款，即使與2017年相比，仍然有所下降。2017年上半年，水井坊預收款為6881.43萬元，是2018年同期的2.11倍。
【記者觀察】
從2018年半年報，我們可以發現，水井坊的業績背後，其實還是有不少問題的。
對於自己的業績表現，水井坊辯駁稱，每年的二季度歷來是白酒行業的傳統淡季，整個市場的動銷節奏都有所放緩。而下半年隨著中秋節的到來，動銷情況預計將會有所回升。
事實上，水井坊給自己的2018年定下了一個“小目標”，即“力爭實現主營業務收入增長40%左右，淨利潤增長40%左右”。
為了實現這一目標，水井坊也表示，下半年將進一步完善新型總代模式，促進核心門店和電商業務的發展，同時根據市場變化持續推進產品升級和機構完善，以及打造全國性品牌大事件，塑造和深化品牌形象等。
夢想是美好的，不過水井坊未來能否完成自己定下的業績目標，讓我們拭目以待。
上游新聞•重慶商報首席記者 張蜀君
閱讀更多 上游新聞 的文章
