白酒行业中的水井坊，也被不少投资者称之为二线白马股。不过，它真的担得起白马股这个称号吗？中国银河证券王奕蛟通过分析水井坊2018年中报，来看看这只白马股背后的秘密。
水井坊——第五家上市的酒企
“在阅读一家公司的财报时，我们更多的需要从中来分析这家公司的成长潜力。通过财报，我们可以通过了解这家公司的业务能力如何，行业未来增长如何，公司发展战略是否正确，以及公司治理及内部团队等方面，来把握公司的整体情况。”王奕蛟表示。
水井坊成立于1993年。1996年12月，水井坊在A股上市，是A股市场第五家上市的白酒企业，早于五粮液、贵州茅台、洋河股份等。
作为一家上市超过20年的白酒企业，此前由于受宏观经济环境影响，水井坊2013年和2014年经审计的净利润均为负值，2015年5月，披星戴帽为“*ST水井”。之后，受益于白酒行业整体回暖，公司业绩改善明显，2016年5月水井坊撤销退市风险警示，业绩也开始逐年提升。
和其他白酒企业类似，水井坊的经营模式主要采取“原料采购——生产产品——销售产品”。不过，在其销售环节，水井坊除了传统总代模式，即以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售外，还添加了新型总代模式，即公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台 负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作 。
而从发展战略来看，在7月26日发布的投资者交流会议问答中，水井坊表示，目前公司的战略分为三大块，第一块是品牌内涵的提升，第二是渠道策略的方面，第三是高品质酒品的供应。
可以发现，水井坊将品牌内涵的提升放在非常重要的位置，这也是其目前发展的重点。水井坊表示，品牌内涵是不可忽视的驱动力。水井坊会持续地关注线上投入怎么做得更好，提升品牌内涵，得到消费者的认同。
疑问一：营收增速放缓 环比出现下降
2018年中报，水井坊营收13.36亿元，同比上涨58.97%，其扣非后归母净利润为2.95亿元，上涨150.3%。而在2017年上半年，水井坊营收和净利润，同比分别上涨70.62%、37.24%，而2016年上半年，则分别上涨26.68%、71.13%。从这样来看，水井坊似乎符合白马股业绩持续增长的条件。
不过，如果分季度来看，我们会发现一些端倪。
从季度来看。2018年二季度，水井坊实现营收5.88亿元，同比上涨33.03%。这样的增速，相比以往有所下降。仅以2015年以来的数据作为对比，从2015年一季度至今，总共有14个季度。在这14个季度里，只有3个季度营收的增速低于33.03%，也就是说，其余10个季度，增速都比今年二季度要大。
同时，值得注意的是，从环比来讲，水井坊二季度营收也是有所下降的。2018年一季度，水井坊营收7.48亿元，也就是说，水井坊二季度的营收与一季度相比下跌21.39%。
这样的跌幅意味着什么？我们还是以2015年至今的数据做对比。2015年至今的14个季度中，除了今年二季度外，水井坊营收环比下降仅出现3次，其中，2017年四季度环比下降8.56%；2016年二季度环比下降36%；2015年二季度环比下降52.65%。可以发现，水井坊今年二季度环比下跌的幅度，在过去三年来看，都是比较突出。
也就是说，虽然从单个季度来看，水井坊业绩表现较为亮眼，但如果与以往季度相比，则相对逊色。
疑问二：经营现金流为负 10年只出现过3次
另外，在水井坊2018年中报里，还有一点比较奇怪，那就是其经营活动产生的现金流量净额竟然是负值，为-1192.1万元。事实上，在第一季度，水井坊这一项也是负值，为-9313.79万元。
“在白酒行业，这样的情况其实是很少见的，因为白酒行业属于轻资产运作，相对于自身销售总额，白酒企业所投入的固定资产极为有限。也是因为如此，白酒行业的现金流都非常好的。”中国银河证券汉渝路营业部投顾王奕蛟表示。
经营活动产生的现金流量金额为负，这在水井坊历年中，其实也是比较少见的现象。根据记者梳理，自1998年以来的20年中，水井坊这一数值为负有9个年份，其中6年都是2008年以前，最近十年里只有2014年、2013年和2010年，最近三年均未出现此情况。
“水井坊经营活动的现金流为负，我们需要结合它业务本身，观察主要是什么原因导致的。如果说是因为经营问题产生的，那有可能是自身管理出了问题，但如果是为了拓展市场、扩张发展，那么它未来业绩可能会有一个大的爆发。”王奕蛟表示。
疑问三：广告宣传费翻了一番 高达3.38亿
那么，水井坊的经营活动出现现金流净额为负，是什么原因？水井坊表示，主要是因为支付存货采购款及广告宣传费所致。
我们先从广告宣传费来看。
其中，2018年上半年，水井坊的销售费用高达4.19亿元，其中，占主要部分的是广告费及促销费，高达3.38亿元，相比去年同期增加了115.29%。
事实上，也有投资者对此表示怀疑。水井坊表示，今年上半年广告宣传费增加，主要是因为国家宝藏节目的冠名赞助、春节广告等。同时，其表示，公司的策略是市场费用的投入要与业绩增长表现保持一致。白酒行业从2015年四季度开始回暖，水井坊的市场费用投放，相比业绩是偏低的。而在2016年加速成长后，水井坊也在一路增加市场费用。
的确，从以往数据来看，2015年上半年，水井坊的销售费用为8507.82万元，广告促销费为6511.09万元；而在2016年上半年，其销售费增加至1.03亿，广告促销费为7997.51万元；2017年上半年，销售费用2.07亿元，广告费及促销费花了1.57亿元。
当然，这也从侧面反映了水井坊业绩的提升，很大程度上是依靠广告带动的。当然，这在白酒行业也是很普遍的现象，目前中高端价格板块品牌之间的竞争正在加剧，包括水井坊在内的酒企，除了推出新品牌外，加大宣传推广费用也是手段之一。
疑问四：存货突涨六成 预收账款却同比下降
从财报中可以发现，2018年上半年，水井坊的存货高达12.29亿元，占其总资产的比例高达39.65%，甚至高过其货币资金9.48亿元。同时，值得注意的是，从2013年至去年，水井坊年中的存货基本维持在7.5亿元左右，而今年存货的额度，相比往年增加了60%。
水井坊表示，存货储备增加，主要是为了支持销售增长。而从其存货构成来看，原材料、库存商品等金额相对较低，而自制半成品占比83.81%，高达10.30亿元，比2017年底多了3亿左右。
对于此，水井坊回应称，“白酒做好后要保存一段时间才能销售，自制半成品的增加，是为了三四季度以及未来的销售增长做准备，确保在中短期有足够的酒体供应可以支持到销售需求。”
不过，如此高存货，到底能不能带动销售的高增长，目前还是一个未知数。不过，我们知道，白酒行业都是先款后货，水井坊也不例外。那么，其预收账款就是一个很好的了解窗口。
2018年上半年，水井坊预收账款为3264.89万元，而在2018年一季度，这一数据为6866.08万元，2017年底为1.69亿元，可以发现，今年上半年预收账款有所下降。对于这一情况，水井坊回应称，水井坊的预收款只会在年底和年初因为春节影响而有比较大的数额，2-4季度一般不会有太大波动。“这种时间性的差异，去对比预收款数据是意义不大。”
不过，我们发现，水井坊2018年上半年的预收款，即使与2017年相比，仍然有所下降。2017年上半年，水井坊预收款为6881.43万元，是2018年同期的2.11倍。
【记者观察】
从2018年半年报，我们可以发现，水井坊的业绩背后，其实还是有不少问题的。
对于自己的业绩表现，水井坊辩驳称，每年的二季度历来是白酒行业的传统淡季，整个市场的动销节奏都有所放缓。而下半年随着中秋节的到来，动销情况预计将会有所回升。
事实上，水井坊给自己的2018年定下了一个“小目标”，即“力争实现主营业务收入增长40%左右，净利润增长40%左右”。
为了实现这一目标，水井坊也表示，下半年将进一步完善新型总代模式，促进核心门店和电商业务的发展，同时根据市场变化持续推进产品升级和机构完善，以及打造全国性品牌大事件，塑造和深化品牌形象等。
梦想是美好的，不过水井坊未来能否完成自己定下的业绩目标，让我们拭目以待。
上游新闻•重庆商报首席记者 张蜀君
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