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張文朗 劉政寧
摘要
【1】美聯儲決定加息25 bps，符合預期。利率點陣圖顯示，2018年底基準利率中值上升，表明預期加息次數增加至4次，同時下調未來三年的預期失業率，預示美國自然失業率中樞可能下移。而自然失業率下移，意味著失業率下行對通脹的推升不如表面看起來那麼大，加息是否真提速也要看“人為”因素。
【2】美聯儲對經濟前景較為樂觀。認為油價衝高對長期通脹影響有限，未來仍將採取緩步加息的策略。美國貿易政策可能帶來下行風險，但當前沒有被計入貨幣政策。加息決議公佈後，美元、美債收益衝高回落，美股震盪。
【3】預期加息次數上升或增加新興市場風險，也會邊際增加我國貨幣政策的壓力。與其他國家相比，美國經濟“一枝獨秀”。上調預期加息次數或令新興市場匯率承壓，那些經濟基本面較差的國家受到的衝擊更大。
正文
經濟向好，加息預期抬升
美聯儲FOMC會議決定加息25 bps，符合預期。聯邦基金利率升至1.75~2 %區間。
點陣圖變化：2018年預期加息次數增加至4次。利率點陣圖顯示，2018年底預期利率中值由2.1%上調為2.4%。2019年底利率中值由2.9%上調至3.1%，2020年底利率中值不變，仍為3.4%。由於3月公佈的點陣圖已暗示年內加息次數在3~4次之間，此次上調加息次數並也並未超出預期。需要指出的是，加息預期抬升並不意味著美聯儲一定加速加息，2015-16年，最終實際加息的次數都低於之前聯儲的預期。
經濟預測變化：上調今年經濟增長和通脹預期，下調今後三年失業率預期。2018年預期GDP增長率從2.7%上調至2.8%，失業率從3.8%下調至3.6%，表明美聯儲認為失業率還可以更低（表1）。預期PCE和核心PCE分別上調至2.1%和2%，表明大部分委員認為今年通脹可達到美聯儲預設的目標。
其他變化：本次加息中上調超額準備金率（IOER）20 bps，低於利率中值上升的幅度（25 bps），意味著美聯儲將從“利率下限”（Floor System）向“利率走廊”體系（Corridor System）過度。這一變化不會改變聯邦利率水平，但可能減少銀行存放在美聯儲的超額準備金數量。美聯儲還宣佈，從2019年1月起每次FOMC會議後都將舉行新聞發佈會。
此外，美聯儲主席鮑威爾還表達了以下觀點：
近期油價衝高被視為暫時性因素，對長期通脹（預期）的影響有限。美聯儲在通脹問題上還遠未取得“勝利”，不認為通脹會飆升。
美聯儲加息並不是為了在下次危機到來時有足夠的政策空間，加息太快反而容易導致危機，未來仍將採取緩步加息的策略。
美國與他國的貿易爭端可能帶來下行風險，但目前尚無跡象表明這種影響已經到來。
美國家庭部門槓桿率適度，非金融企業槓桿率上升值得關注。
總體上，本次加息決議的基調偏鷹派。市場反應先“揚”後“抑”，美元先漲後跌，美債收益衝高回落，美股震盪。
加息是否提速，要看“人為”因素
美聯儲下調未來三年的預期失業率，預示自然失業率中樞可能下移。自2008年金融危機以來，美國經濟持續復甦，近期失業率更是降至3.8%，為近二十年來最低點，但同時工資增速和通脹卻上漲乏力。這說明美國經濟的自然失業率和潛在GDP增速中樞或已下移。而自然失業率下移，意味著實際失業率下行對通脹的推升作用不如表面看起來那麼大，加息是否真會提速也要看“人為”因素。
導致自然失業率下降的一個原因是美國人口老齡化。從計算公式看，就業率等於就業人口與勞動力人口的比例，而勞動力人口又等於勞動參與率和總人口的乘積。因此就業率（失業率）與勞動參與率成反比（正比）關係。數據顯示，2008年金融危機之後，美國65歲以上老年人口比例顯著抬升，而老年人口的勞動參與率又顯著低於年輕人口，從而“被動”降低了失業率（圖1-2）。與此同時，由於金融危機帶來的創傷和技能錯配等原因，一些工人仍遊離在勞動力市場之外，進一步降低勞動參與率。
從另一個角度看，這說明未來勞動力市場還有改善的空間，3.8%的失業率也不意味著經濟已經過熱。我們在3月報告《噪聲隆隆，美國經濟還將好多久？》中指出，當前美國經濟並未過熱，未來還有上升空間，離週期高點也還有一段距離。我們仍然維持這一判斷，並看好下半年美國經濟前景。
新興市場風險或上升
今年以來，美國以外的發達經濟體表現普遍低於預期，新興市場波動加劇。一季度，歐元區和英國PMI回落，德國、日本、韓國出口同比下滑（圖3-4），其中德國製造業訂單指數連續4個月環比負增長，表明出口下降並不完全是由去年的高基數所致。此外，在近期美元走強的背景下，一些新興市場波動加劇。二季度阿根廷、土耳其、巴西等國貨幣先後“跳水”，引發資本外逃。往前看，“美強歐弱”格局或還將持續，而預期加息次數上升可能增加新興市場風險，也會邊際增加我國貨幣政策的壓力。那些經濟基本面較為“脆弱”的國家，其匯率或將進一步調整（圖5）。
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