核心觀點
1. 獨角獸 CDR 基金來頭兇猛，但投資者也不能被衝昏頭腦，投資切勿盲從，擁擠的地方很可能是亂葬坑而非綠洲。
2. 投資需要充分考慮買入價格和估值，有時候不那麼 “性感” 的公司可能才是好的投資標的。
3. 歷史告訴我們，做好估值能讓我們在投資時立於不敗之身，而估值永遠是投資最有價值和最有挑戰性的部分之一。
作者｜鄭嘉創
昨天（ 6 月 11 日 ）開始發售的 6 只獨角獸 CDR 基金行炒的風風火火，相關人士表示 “雖然理論上存在股票價格低於配售價的風險，基金無法承諾保證收益，但是這個產品大概率不會虧錢” 。雖然不知道這個 “大概率不會虧錢” 的結論是如何得出的，背後又有哪些數據和理論作為支持，但我們可以先了解一下這些獨角獸 CDR 基金究竟是什麼。
官方是這麼說的：“ 作為一隻戰略基金，國家的目的是想讓優秀的企業在 A 股上市，比如小米、滴滴、美團，但 A 股的門檻和規定較多，導致這些企業無法在 A 股上市。現在國家的想法是，先把資金的供給方提供出來，以備後來股票迴歸 A 股。本基金獲得配售的股票主要為移動互聯網、醫藥、高端製造（與 2025 戰略相關的股票），代表著未來真正有增長性的資產” 。所以實質上這些基金就是針對特定公司的 “打新基金” 。意思就是先把被投標的鎖定了，先不討論估值和前景，先把錢湊齊了，同時被投標的是與符合國家 2025 發展戰略相關的股票。
大家的感覺如何呢？計劃經濟的氛圍非常濃厚啊。如果是國家的錢支撐戰略產業發展，那是可以不計盈虧、不顧成本、不看估值的，但是散戶的想法又是不是一樣呢？再回到開篇的問題，“大概率不會虧錢” 的結論是如何得出的呢？因為是國家扶持的產業嗎？這個所謂的 “概率” 又是多大呢？中國破剛兌以及無風險收益率下行的年代難道不是已經到來了嗎？
當然，這 6 只獨角獸 CDR 基金不會把全部資金用於獨角獸公司的新股認購，具體基金的投資表現也和管理人的能力以及基金的投資策略有很大關係，但是由於這些基金的賣點是獨角獸公司的新股認購，所以本文重點對此進行討論。
既然這 6 只獨角獸 CDR 基金的主要投資標的是小米、滴滴、美團等新經濟獨角獸公司，我們不妨看看類似的新經濟獨角獸公司在香港公開發行後的股價走勢如何，再討論一下為何通過估值做投資如此重要，以及如何以此避免被 “割韭菜” 。（關於小米的估值問題，我們在 6月5日發佈的文章《投資策略 | 小米估值和前景全分析》中進行了詳細的分析，感興趣的讀者可以前往細讀。）
成熟市場中，新經濟公司單純講故事的路子行不通
新經濟公司蜂擁至香港上市，原因之一是 17 年港股大牛市推高了市場的估值水平，投資者（特別是散戶）的投資熱情也更為高漲，很多企業希望在這個時候上市以融得更多的資金。隨著滬港通和深港通的開通，大量大陸資金南下進入港股，也更加吸引擅長 “講故事” 的 “新經濟公司” 赴港上市，以高估值倍數作為發行價，融得大量資金。騰訊在香港的成功，讓很多投資者對國內新經濟公司期待很高，也願意給比較高的估值。同時港股發行制度改革以及香港政府給 “同股不同權” 讓行等政策利好也吸引了更多獨角獸企業赴港上市，尤其是互聯網行業，也包括近期打算赴港上市的，聲稱自己也是互聯網企業的小米。
但是目前為止已在香港上市的幾個新經濟企業的股價表現都不盡如人意。根據彭博的數據顯示，截止至 2018 年 5 月 24 日，已在香港上市的新經濟公司中，眾安在線（ 6060 ）跌破發行價 15.4%，低於最高價 46%；易鑫集團（ 2858 ）跌破發行價 48.5%，低於最高價 51.2%；雷蛇（ 1337 ）跌破發行價 35.8%，低於最高價 46.9%；閱文集團（ 0772 ）雖然高出發行價20.9%，但低於最高價36%。而在 2018 年 5 月 3 日才上市的平安好醫生（ 1833 ）也已經跌破了發行價 8%；在 16 年末上市的美圖公司（ 1357 ）在經歷了 2017 年的港股及全球大牛市後依然跌破發行價 3.8%，低於最高價54.6%。這足以看出來，即使是有美好前景的新興經濟公司，如果發行時估值太高，在香港市場也是會遭遇滑鐵盧的，而投資者也需要警惕一二級市場估值倒掛的情況，即二級市場對擬上市的估值低於一級市場，而其中的主要原因就是一級市場估值過高。
投資要考慮估值，有時候不那麼“性感”的公司可能才是好的投資標的
香港交易所的數據顯示，閱文集團首次公開發行時，散戶對其超額認購達 626 倍，易鑫集團、眾安在線和雷蛇的超額認購情況也非常瘋狂，充分反映了散戶對於它們的熱愛程度。但根據彭博的數據顯示，截止至 2018 年 5 月 24 日，這些公司上市後的股價表現都讓人大跌眼鏡，反而不受散戶追捧的一些公司在上市後的表現都較為不俗，其中藥明生物（ 2269 ）高出發行價 289%，國泰君安（ 2611 ）高出發行價 20%。廣州農商行（ 1551 ）雖然經歷了回調，但也沒有跌破發行價。
由此可見，我們做投資，包括認購新股時，不能光看概念、光聽故事。在看一個企業的前景時，要分析這個前景究竟 “值多少錢”，實現的可能性有多大，有什麼相關風險，同時也要看這個企業現在的盈利能力及市場和行業環境，做好相關的估值。
以史為鏡：不看估值做投資有多可怕
在上述新經濟股票中，散戶遭受的損失無疑是最為慘重的，因為這些會將股市的新經濟公司都非常受散戶的歡迎，儘管估值很高。散戶與專業的機構投資者的一個重要區別在於，很少散戶會對公司進行財務分析並進行估值，同時也不會做過於深入的行業分析，但他們喜歡聽故事，看未來可能的漲幅以及企業的發展區間，但卻又無法估計具體可能的增長有多少，這種不計成本、不做估算的投資方式是很危險的。以微軟 ( MSFT US Equity ) 為例，彭博的數據顯示，在互聯網泡沫時期，其股價最高達到 1999 年 12 月 31 日的 58.38 美元，對應的市盈率高達 73 倍，而每股盈利是 0.8 美元左右。
一種常見的估值方法是現金流折現法，採用此方法首先要算出企業的自由現金流。我們直接假設當時微軟 0.8 美金的每股盈利中有 95% 是自由現金流，剩下 5% 是必須的資本開支（根據微軟近期的歷史財務報表信息，這是非常保守的假設了），那麼在 1999 年微軟的每股自由現金流是 0.76 美金。然後，我們假設微軟在未來 10 年的自由現金流增速是 30%（根據對歷史財報信息的觀察，即使是對於當時的微軟而言，這也是非常樂觀的假設了），那麼在 2009 時，其當年的每股自由現金流是 10.48 美金，是 1999 年的 13.8 倍。我們按照這個增長率把從 2000 年到 2010 年之間所有預計的自由現金流計算出來，則如下邊所示分別是：
下一步就是計算折現因子。通常我們使用加權平均資本成本（ WACC ）作為折現率。在 1999 年 12 月 30 日時，彭博的數據顯示美國十年期國債的利率是 6.3660%，因此在折現時採用的無風險收益率為6.37%。根據過往財報信息，我們假設當時微軟的目標負債率為 10%。Economic Policy Institute 的數據顯示，1999 年美國的法定企業所得稅稅率為35%，實際有效稅率為 30%。然後我們根據其歷史財報信息中的已發生利息支出及總負債計算出微軟超過當時無風險收益率的利率差，即債務溢價約為 1.5%，然後計算出的加權平均資本成本（ WACC ）為 13.41%。
這在當時來說是一個比較低的資本成本了，也就是說，用這個折現率折出來的企業估值將會更樂觀，即有被高估的可能性。那麼我們來看看，在樂觀的預期現金流以及樂觀的折現率的情況下，當時微軟的估值和當時的股價相比會是什麼情況呢？
我們將上面自由現金流按照 13.41% 的折現率折現為現值並加總可以得出當時微軟的估值為 21.54 美金，遠低於當時的股價 58.38 美元，意味著當時微軟的股價被嚴重高估，存在較大的回調風險。形象一點的說就是，1999 年微軟 58.38 美元的股價中，未來 10 年的自由現金流折現值只佔到了股價不到一半，剩餘部分的價值取決於 10 年後，也就是 2010年後，微軟的業績表現導致的自由現金流增速。對於一個企業，特別是更新換代速度如此快、競爭如此激烈的互聯網企業而言，往前看十年已經非常困難了，況且要往前看 20 年？不確定性非常大。而微軟實際的股價表現說明了一切。2000 年起，微軟股價開始大跌，一直跌到 2000 年 12 月 29 日的 21.69 美元才站穩（與我們上文的估值 21.54 美元比較接近），其後一直在 20 - 35 美元的區間徘徊，直到微軟開發了雲計算作為新的業務引擎，其股價才突破了這個區間，開啟了新一輪的大漲。
而在這個時候，如何對微軟新的業務引擎，特別是在當時不為大眾所知的 “雲計算“ 技術做估值，則是真正具有挑戰性的部分。
那麼回到我國新發售的 6 只獨角獸 CDR 基金，這些基金所投資的新經濟獨角獸公司目前的估值是什麼水平，未來的發展空間如何，相應的投資風險又有多高呢？這是值得大家深思的問題。
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