前兩天，《財經》雜誌發了一篇《債券違約潮真相》的稿子，說15年、16年信用債市場違約的是央企、地方國企、城投債，現在開始擴散到民企，而且部分還是資質不錯的民企，總結說：
“這樣的違約路徑遷移讓市場擔心”。
其實這個違約路徑遷移還真的沒什麼好擔心的，從歷次清理債務看，這個結果幾乎是必然的。但凡清理債務，國企和跟國企綁在一塊的地方政府都是最難清理的，要麼減債就此受阻半途而廢，要麼持續下去，就變成了債務轉移到其他部門。
早年如93年朱鎔基清理三角債。當時國企經過80年代後期的股份制改革，大幹快上了好幾年，到89年整頓經濟，銀根一收縮，之前投資的窟窿就連成了你欠我，我欠他，大家共同欠銀行的“三角債”。
對朱鎔基清理三角債，一直以來有兩種不同看法，正面的看法是他成功清理了幾千億債務，及時疏通了經濟流通管道；反面的看法是，國家投入上千億資金，實際只是飲鴆止渴，沒有從根本上解決地方政府和國企的舉債衝動，甚至國企負債率和盈利能力在之後幾年持續惡化。
後一種說法是有數據支持的。1990年開始清理整頓時，國企的資產負債率沒有到60%，之後一年比一年高，只用了4年就超過了75%，這還是在沒有扣除掛賬損失的前提下計算出來的，如果涵蓋實際掛賬損失的，國企負債率在94年已經高達83%以上。而與此同時，國企盈利狀況卻越來越差，90年還有3個多點的利潤率，到96年第一季度，已經是將近一半的國企在虧損了。
沒錢還貸的國企幾乎拖垮了銀行，社科院做的《中國國有企業不良負債的實證分析》估算，90年代國有企業使用了銀行80%以上的貸款，而幾家大銀行在95年光是國企還不上的利息缺口就有2000多億。由於層層拖欠，除了中國銀行，95年上半年銀行系統出現全行業虧損。這也是朱鎔基後來下定決心採用剝離不良資產的方式整頓金融系統，以及堅決啟動國企改革的前奏。
但那時候國企是絕對的市場主體，朱鎔基針對國企動的一系列刀子，矛盾衝突很快就表面化了，傳說中挖祖墳的事情好像就發生在這期間。
後來市場經濟多元化，國企佔比下降，降債務有了更多騰挪空間，可降國企的債務，難度還是很大。
13年整治產能過剩，一行三會4月發通知，要求金融機構對陷入困境的煤炭、鋼鐵等傳統企業中長期虧損的企業“堅決壓縮退出”相關貸款融資。結果只過了3個多月，風向就變了，銀監會的新通知要求：
“金融機構不得隨意停貸、抽貸，要通過收回再貸，展期續貸的當時最大限度幫企業解困”。
而各地政府的自救更是積極的不得了。山西省為省屬七家煤炭公司搞了一個“轉型升級專項貸款”，天津市給負債300億美元的渤海鋼鐵成立了一隻特別救助基金，專門低息承接渤海集團的銀行債務。
萬眾期待的“轉型升級”這麼結束了。
而始於去年的這波去槓桿，現在看也還沒走出老路。國務院幾次提出“國企是去槓桿的主體”，但是國企去槓桿去了一年，經過供給側改革把下游利潤往上游轉移，強行提高國企盈利能力，又通過債轉股、混改拉民企當股東，強行降低負債水平，今年一季度末財政部公佈的數據顯示，國有企業負債總額仍增加了8.7個百分點，資產負債率還是保持在65%的高位。
65%的資產負債率，跟朱鎔基時代差不多，但是國企的經濟地位卻遠不如從前。90年代國企吸納了60%的城鎮就業人口，現在連20%都不到。去年《金融時報》引用GaveKal Dragonomics的數據警告：國有企業佔中國總投資逾三分之一，並獲得了近30%的銀行貸款，卻僅產生了不到十分之一的GDP。
易綱在02年發表的《中國金融資產結構分析及政策含義》中論證說：改革前國家既是儲蓄主體也是投資主體，但改革後最大的儲蓄者變成了老百姓，最大的投資者仍然是國家，儲蓄者和投資者分離。他在文中問到：誰來分享下個世紀中國經濟增長的好處？
現在的情況是，投資回報率只有民企三分之一的國企，佔了全部債務的三分之二，但最先感受到被去槓桿痛苦的是民企。從14年超日債違約後，這兩年債市違約速度明顯加快了，今年這幾個月違約的債券數量和規模，比去年這個時候已經高出了一倍。這些違約主體幾乎都是民企。
13年後，經過後兩年給居民加槓桿，居民部門的槓桿率也成為新興國家中最高的了，繼續加下去的空間不大，現在要降槓桿，不疼一下是不可能了。
《財經》在文章中提到，自從信貸嚴控後，已經有銀行地方分行行長下令民營企業一律不準碰。而天津搶人大戰那會兒爆出來債務纏身的天房集團，人家已經表態了：不會違約。
誰會疼很明顯。
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