前两天，《财经》杂志发了一篇《债券违约潮真相》的稿子，说15年、16年信用债市场违约的是央企、地方国企、城投债，现在开始扩散到民企，而且部分还是资质不错的民企，总结说：
“这样的违约路径迁移让市场担心”。
其实这个违约路径迁移还真的没什么好担心的，从历次清理债务看，这个结果几乎是必然的。但凡清理债务，国企和跟国企绑在一块的地方政府都是最难清理的，要么减债就此受阻半途而废，要么持续下去，就变成了债务转移到其他部门。
早年如93年朱镕基清理三角债。当时国企经过80年代后期的股份制改革，大干快上了好几年，到89年整顿经济，银根一收缩，之前投资的窟窿就连成了你欠我，我欠他，大家共同欠银行的“三角债”。
对朱镕基清理三角债，一直以来有两种不同看法，正面的看法是他成功清理了几千亿债务，及时疏通了经济流通管道；反面的看法是，国家投入上千亿资金，实际只是饮鸩止渴，没有从根本上解决地方政府和国企的举债冲动，甚至国企负债率和盈利能力在之后几年持续恶化。
后一种说法是有数据支持的。1990年开始清理整顿时，国企的资产负债率没有到60%，之后一年比一年高，只用了4年就超过了75%，这还是在没有扣除挂账损失的前提下计算出来的，如果涵盖实际挂账损失的，国企负债率在94年已经高达83%以上。而与此同时，国企盈利状况却越来越差，90年还有3个多点的利润率，到96年第一季度，已经是将近一半的国企在亏损了。
没钱还贷的国企几乎拖垮了银行，社科院做的《中国国有企业不良负债的实证分析》估算，90年代国有企业使用了银行80%以上的贷款，而几家大银行在95年光是国企还不上的利息缺口就有2000多亿。由于层层拖欠，除了中国银行，95年上半年银行系统出现全行业亏损。这也是朱镕基后来下定决心采用剥离不良资产的方式整顿金融系统，以及坚决启动国企改革的前奏。
但那时候国企是绝对的市场主体，朱镕基针对国企动的一系列刀子，矛盾冲突很快就表面化了，传说中挖祖坟的事情好像就发生在这期间。
后来市场经济多元化，国企占比下降，降债务有了更多腾挪空间，可降国企的债务，难度还是很大。
13年整治产能过剩，一行三会4月发通知，要求金融机构对陷入困境的煤炭、钢铁等传统企业中长期亏损的企业“坚决压缩退出”相关贷款融资。结果只过了3个多月，风向就变了，银监会的新通知要求：
“金融机构不得随意停贷、抽贷，要通过收回再贷，展期续贷的当时最大限度帮企业解困”。
而各地政府的自救更是积极的不得了。山西省为省属七家煤炭公司搞了一个“转型升级专项贷款”，天津市给负债300亿美元的渤海钢铁成立了一只特别救助基金，专门低息承接渤海集团的银行债务。
万众期待的“转型升级”这么结束了。
而始于去年的这波去杠杆，现在看也还没走出老路。国务院几次提出“国企是去杠杆的主体”，但是国企去杠杆去了一年，经过供给侧改革把下游利润往上游转移，强行提高国企盈利能力，又通过债转股、混改拉民企当股东，强行降低负债水平，今年一季度末财政部公布的数据显示，国有企业负债总额仍增加了8.7个百分点，资产负债率还是保持在65%的高位。
65%的资产负债率，跟朱镕基时代差不多，但是国企的经济地位却远不如从前。90年代国企吸纳了60%的城镇就业人口，现在连20%都不到。去年《金融时报》引用GaveKal Dragonomics的数据警告：国有企业占中国总投资逾三分之一，并获得了近30%的银行贷款，却仅产生了不到十分之一的GDP。
易纲在02年发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》中论证说：改革前国家既是储蓄主体也是投资主体，但改革后最大的储蓄者变成了老百姓，最大的投资者仍然是国家，储蓄者和投资者分离。他在文中问到：谁来分享下个世纪中国经济增长的好处？
现在的情况是，投资回报率只有民企三分之一的国企，占了全部债务的三分之二，但最先感受到被去杠杆痛苦的是民企。从14年超日债违约后，这两年债市违约速度明显加快了，今年这几个月违约的债券数量和规模，比去年这个时候已经高出了一倍。这些违约主体几乎都是民企。
13年后，经过后两年给居民加杠杆，居民部门的杠杆率也成为新兴国家中最高的了，继续加下去的空间不大，现在要降杠杆，不疼一下是不可能了。
《财经》在文章中提到，自从信贷严控后，已经有银行地方分行行长下令民营企业一律不准碰。而天津抢人大战那会儿爆出来债务缠身的天房集团，人家已经表态了：不会违约。
谁会疼很明显。
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