银行资产配置观察 第6期 零售和企业信贷摆布的考量
从3月的信贷数据来看，企业、居民、票据、非银出现了全面的回暖。短期过渡性融资需求偏主导，消费信贷、中长期出现修复性反弹，这和我们之前的估计是吻合的。
在企业端，值得注意的是短贷增长远超季节性：1季度每个月都有超过6000亿的增量，季度累计增量比2019年全年还要多，这表明信贷投放具有呵护属性，内生性自发性都不足。
短期贷款大增，再贷款发力是重要助推因素。我们曾经在《银行资产配置观察第2期》提到过，降实体融资成本存在两条线。第一条是降LPR，第二条是低价再贷款影响信贷市场。市场高估了第一条线，忽视了第二条线。正是这第二条线目前正在对信贷的定价中枢进行了矫正。
按照3月上旬的数据，8000亿再贷款再贴现仅仅用了不足3000亿，而最新情况，已经使用了接近6000亿，其中第一批3000亿保供应的再贷款已经所剩不多。而第二批的再贷款再贴现则进一步下沉，受益的企业户型更小，利率也有所提高。
疫情影响之下，短期流贷可能维持高位，这是一种得以兼顾银行、企业和各方的解决方案，谈不上最优，但至少可行。足量、低利率，对企业可维系生存；对银行虽然利差薄，但资产质量暴露隐患可缓解；对社会，就业压力也可一定程度的缓释。
而中长期部分，无论是从央行披露的数据还是从日常调研了解到的情况，目前看法比较一致，普遍都将基建作为重点拓展方向（央行披露基础设施业中长期贷款新增9749亿元，同比多增1312亿元）。
但一拥而上的结果必然导致该类资产收益水平的下降。我们建议行动要趁早，越晚收益水平越低，越晚越容易出现过剩，未来产生不良的概率也越高。
3月，零售信贷同样出现恢复性增长。近期，零售资产业务的发展各方有较多争论。我们认为今年对于零售资产，特别是短期零售资产，风险层面的因素要给予更高的权重。
我们知道，短期零售信贷是消费信贷、信用卡和个人经营贷款的组合。分不同类型的银行来看，零售短期资产近期资产质量有恶化的趋势。
我们选取了国有行、股份行、城商行、农商行各几家进行观察，可以看到无论消费贷、信用卡还是个人经营性贷款的不良率在过去的2019年都出现了抬升。展望未来，我们认为疫情不排除会加速这部分资产质量问题的暴露。
我们不妨分解不良率的指标：
不良率=不良贷款额/全部贷款额；
过去一段时间，零售信贷快速上量，体现在分母端以至少两位数的速度增长。个别更加激进，基数更小的机构增速更是达到三位数。同期，分子并不是没有增长，而是增速没有分母那样快。于是，作为比例指标的不良率看起来依旧很低，趋势上还是下降的。这本质上是一种摊薄效应。
但是今年情况可能完全不同：首先在分母上，高增长缺乏基础，增速可能显著下滑。即使没有疫情的影响，个人部门的宏观杠杆率已经迫近全球警戒水平，继续加杠杆本身空间就有限。而疫情则对零售信贷发放制造了更多的障碍，零售信贷无论是消费贷还是按揭都需要接触式的场景作为基础。非接触的信用贷直接挑战银行的风险偏好和风控水平，不具备上量的可能。而助贷等模式由于客户、风险两头在外，监管层更为关注，银行层面也不断反思。其次在分子上，疫情对于个人现金流会带来强冲击并影响还款能力，这种冲击比银行自身静态模拟的压力测试情景来的更加严酷。存量资产质量问题将面临较大的考验。
过去几年，银行基于零售资产高收益、低资本耗用、风险分散等优势，大力推动了资产业务的发展。而今年，当资产质量逐渐暴露，其中的一个核心逻辑将受到挑战乃至动摇，更加考验各机构的风险甄别和风险控制能力。
以个人经营贷款为例，该品种是维系个体企业主资金流不断裂的重要手段。近期为市场高度关注的西北H股上市城商行，其利润大幅下滑的背后就有个人经营贷款的因素存在。在信用贷风控能力跟不上的时候，有房产抵押无疑可以多一重保护。而对于部分三、四线区域抵押房产的估值，也需要有更为审慎的评估。
参照价、量、险三个维度，对比企业和零售信贷，我们认为多年以来向零售倾斜的天平可能向企业端回摆。
零售信贷资产方面，价格上长短期限绝对收益依然有优势，但规模上量无论长短都存在困难，而资产质量隐患逐步暴露，之前支撑的低风险逻辑将受到挑战。
企业信贷资产方面，绝对收益率不高，但作为资产派生主要渠道，回存的综合收益可期；且无论短期的流贷还是中长期项目贷款，短期来看上量都有保障，风险层面，流贷接续现金流本身就有利于缓解风险暴露。当然，必须提示两点：
首先，我国企业部门杠杆率已经很高，同样没有持续加杠杆的基础。其次，主动负债成本居高不下，企业端放贷回存是否真正有收益需要实事求是地测算。
我们建议，目前信贷整体按照政策导向，以企业为主，辅之以零售。企业端着重做好中长期尽早投放、算好算清综合收益。零售端更加重视风险防控，审慎发放完全基于信用的个人贷款。
