原油市場基本面的走弱早在7月就已經出現，但持續高漲的美股帶動風險偏好向上，油價遲遲未出現本該出現的短期調整。9月3日，納斯達克暴跌帶來全球風險偏好急轉直下，原油市場積累數月的基本面疲弱問題終於兌現，展開調整。
新冠疫情在歐美仍未見消退跡象，對於原油終端需求造成的影響仍在持續。高企的庫存和壓低的煉油利潤使得地方煉廠採購需求雖出現，但並不強勁。不過OPEC對於產量的調控以及美國產量繼續下滑態勢，對於油價會有支撐，關注頁岩油半週期成本附近的支撐。
美國經濟復甦放緩和美股調整風險對於油價仍存壓制，但在原油市場基金淨多和多空比降至接近2020年3月低位的情況下，其對於宏觀端利空的敏感性相較9月3日當週會減弱（具體行情展望詳見正文）。
一、行情回顧：油價終見調整
在《興業研究商品策略談（2020年第五期）：油市下一波流暢上漲或要等到2021年20200609（PRO）》中我們表示，6月後宏觀氛圍和美股反彈在未來一段時間會延續，但是原油市場將面臨切實的現貨壓力。市場將進入漫長的再平衡過程，油價的震盪調整將比市場目前共識的還要長久。並在此後多次報告中，均表達了油價將呈現較長時間震盪的觀點。原油市場基本面的走弱早在7月就已經出現，但持續高漲的美股帶動宏觀氛圍向上，油價遲遲未出現本該出現的短期調整。9月3日，納斯達克暴跌帶來全球風險偏好急轉直下，在此背景下，原油市場積累數月的基本面疲弱問題終於兌現，展開調整。積累數月的短暫調整需求釋放後，油價下方買盤開始出現，疊加颶風近期頻繁襲擊美國墨西哥灣地區，油價出現明顯反彈。
整體來看（截止2020年9月17日收盤數據），15天以來WTI原油下跌3.25%；Brent原油下跌4.97%；Oman下跌6.13%；SC原油下跌9.12%。7天以來各油種均出現不同程度反彈（詳見圖表1）。
二、基本面縱覽：油價寬幅震盪模式終開啟
2.1 原油供需面在7月即開始走弱，並仍將持續一段時間
原油供需面的走弱在7月就已經出現。7月，此前數月高企的亞洲市場買盤告一段落、原油月間價差快速走強帶來此前鎖定浮倉的小幅湧出，疊加油價暴跌時期關停北美產量的陸續重啟和OPEC+減產聯盟因為全球供需偏緊而開始增產，油價貼水以及月間價差均從高位回落。8月中下旬，隨著零星買盤的出現，現貨市場有一定程度走強。不過因為買盤仍偏分散，所以走強程度相對有限（詳見圖表 2和圖表 3）。
近幾日油價的走強除了受美股短期殺跌後持穩影響，近期頻繁襲擊美國墨西哥灣沿岸的颶風也對原油生產造成了一定影響。不過除此之外，現貨市場的疲弱狀態可能仍將維持一段時間。
新冠疫情在歐美仍未見消退跡象，對於原油終端需求造成的影響仍在持續。雖然美國汽油需求在4月之後的幾個月中出現回升，但離疫情之前的高峰仍存差距；而柴油，特別是航空燃油的需求也同樣受到疫情帶來的持續影響。特別是疫情可能帶來的全球辦公方式的結構性轉變，居家辦公比例的提高可能是結構性的改變，都會對於汽油需求造成持續性的影響。在此情況下，歐美煉油毛利疫情以來持續維持低位，並未隨著油價的反彈而出現回升，這也就導致了美國煉廠開工率遲遲不能夠回到疫情前的位置（詳見圖表 4至圖表 6）。
中國方面，地方煉廠在4、5月份大量採購後，7月以來到港量顯著增加，但油品庫存近期去化並不順暢（詳見圖表 7）。使得地方煉廠採購需求雖零星湧現，但並不強勁。
不過供給端是目前油價的調整與3月以來的不同之處。3月OPEC的價格戰是造成後續油價暴跌的主因。小薩勒曼於3月掃除了其未來繼位的最後一個障礙，目前並無需要通過價格戰來轉移歐美視線的動機。此外近幾個月雖然油價反彈，但頁岩油鑽機數並未增加。這使得美國原油產量因為此前關閉油井的迴歸帶來的短暫上升大概率結束，未來會進入下滑通道。在此情況下，目前頁岩油的半週期成本35美元/桶附近將會存在比較強的支撐（詳見圖表 8）。2016年時，當時頁岩油半週期成本40至45美元/桶構成了當時油價寬幅震盪時比較重要的底部支撐。
需要注意的是，原油市場目前仍有大量的浮倉等待消化，這是其與固態商品不同的一點。所以即使未來經濟回升帶動供需好轉，原油市場也需要消化了過量的庫存之後才能流暢上行，這使得其在回升初期滯後於其他商品。而等到過量庫存消化完畢之後，其將在短期間內補上其滯後漲幅，但這個大概率將在2021下半年才會出現（詳見圖表 9和圖表 10）。
🔝特別提示
本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
