華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
雲鋁股份(000807)
事項：
4月15日，公司公佈2020年一季度業績預告，預計實現歸母淨利潤約17,000萬元左右，比上年同期增長約236%左右。
評論：
鶴慶溢鑫二期通電投產，搶佔一季度盈利高地。雲鋁鶴慶溢鑫二期22.5萬噸電解鋁產能於2020年1月3日正式通電啟槽，截止目前二期3工段（10.5萬噸）已完成投產，4工段（12萬噸）推遲投產。鶴慶溢鑫一季度投產的10.5萬噸產能邊際上增加了公司的在產產能和實際產量，是公司一季度實現業績同比大幅增長的重要原因。我們的模擬電解鋁利潤測算數據顯示，國內電解鋁行業利潤在2月底前均維持盈利，其中一月份單噸盈利1281.41元，二月單噸盈利318.9元（2019年1-2月行業平均虧損912.97元），但是到了三月份，隨著電解鋁價格的持續下滑，行業利潤急劇萎縮，行業平均單噸虧損1100元。因此可以看出一二月份隨著雲鋁鶴慶溢鑫的投產疊加行業利潤維持歷史相對高位，導致雲鋁股份一季度業績實現同比大幅增長。
溢鑫、海鑫及文山鋁業逐步建設投產，未來三年電解鋁產能料將引來放量期。除了鶴慶溢鑫的22.5萬噸電解鋁產能以外，2020年雲鋁海鑫的二系列35萬噸在建產能預計也將於6月份實現部分投產，雲南文山鋁業50萬噸在建產能或將於5月實現一段投產（25萬噸），屆時公司總體電解鋁產能將達到317.5萬噸（+35.1%），實現在產產能的大幅放量。
對比基本金屬其他品種，電解鋁的基本面中性偏優。國內外電解鋁市場存在關稅及進出口盈虧等壁壘導致無法實現市場套利，導致國內電解鋁價格相對外盤獨立，海外電解鋁產業鏈更多是通過鋁土礦和氧化鋁來影響國內成本端，因此隨著國內復產復工逐步推進，將較少受到海外疫情的影響；國內電解鋁消費中出口只佔25%左右，因此海外疫情導致的出口疲弱對電解鋁消費影響有限，相比電解銅等金屬來說，海外需求佔全球需求的50%，且銅為內外聯動品種，因此受海外消費及宏觀影響較大，而電解鋁的金屬屬性最低；國內出臺的相關對沖行業政策，更多利好電解鋁消費，例如2020年國家電網將年初的既定目標4080億元提高至4500億元，其中增加部分更多是特高壓投資；今年電解鋁去庫時點較電解銅提前，而近期電解鋁去庫數據較好，預計隨著消費旺季的來臨，電解鋁或將實現快速去庫。
盈利預測、估值及投資評級：基於公司電解鋁投產預期變化及近期價格變化，我們對業績進行了部分修正，基於2020-2022年電解鋁均價分別為1.3/1.32/1.34萬元/噸，氧化鋁價格分別為2300/2400/2500元/噸的假設，預計公司2020-2022年營收分別為294.51/349.05/366.32億元，歸母淨利潤分別為4.81/8.91/10.45億元，市盈率分別為27/14/12倍。基於Wind一致預期的30.68倍PE，給予公司30倍估值，目標價4.54元，維持“推薦”評級。
風險提示：電解鋁產能釋放不及預期、電解鋁價格大幅下行。
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