張明為中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員，中國首席經濟學家論壇理事
注：近日，互聯網媒體上流行著一篇題為《從明天開始美國要鎖定我國美債不讓流通》的文章。這篇文章的邏輯是完全錯誤的，但閱讀量與轉發量都很高。這種似是而非的分析的確害人匪淺。推薦朋友們閱讀王永利先生的《不要錯把美聯儲國債回購當做強制凍結》一文。本文梳理與美國國債市場有關的一系列特徵事實，供朋友們參考。總體而言，美國國債依然是全球範圍內最具流動性的資產，也是中國投資者繞不過去的投資選擇。美國金融市場的聲譽關係到美國的核心競爭力，美國政府不會輕易讓美國國債違約。不過，那些建議中國政府可以把拋售美國國債作為“金融核武器”的所謂專家，是對金融問題不甚瞭解。一旦中國政府主動大規模拋售美國國債，就可能授人以柄，給特朗普政府實施基於國債的金融制裁以口實。
特徵事實一：美國國債規模自次貸危機爆發後快速攀升，目前已經接近二戰後的歷史性峰值。
截至2019年12月底，美國國債餘額規模為23.2萬億美元，佔美國GDP的比率為106.9%。如圖1所示，自2008年美國次貸危機爆發以來，美國國債的絕對規模及其佔GDP比率均顯著攀升。2008年底至2019年底，美國國債餘額由10.7萬億美元上升至23.2萬億美元，美國國債餘額佔GDP比率則由67.7%上升至106.9%。值得注意的是，當前美國國債佔GDP比率已經接近二戰後的峰值（1946年的118.9%）。不出意外的話，美國國債佔GDP比率將在未來兩年內超過歷史峰值。
特徵事實二：美國國債市場的主要投資者為美國政府機構、美國私人投資者與國際投資者三足鼎立。
美國國債市場主要有三大持有者：美國政府機構、美國國內私人投資者與國際投資者。截至2019年9月底，美國政府機構、美國國內私人投資者與國際投資者持有美國國債的規模分別為8.0、7.9與6.8萬億美元，佔美國國債餘額的比重分別為35.3%、34.8%與29.8%，可謂三分天下（圖2）。
特徵事實三：作為數輪量化寬鬆政策的結果，美聯儲已經成為美國國債市場上舉足輕重的投資者。
美聯儲是美國國債市場上的重要投資者。如圖3所示，隨著2008年美國次貸危機爆發之後美聯儲開始實施量化寬鬆政策，美聯儲的總資產規模迅速擴張，由2007年底的8900億美元左右上升至2014年底的4.5萬億美元左右。美聯儲總資產規模在2019年8月底一度回落至3.76萬億美元左右。但隨著美聯儲在2020年3月重啟量化寬鬆，美聯儲總資產已經由2020年2月底的4.16萬億美元飆升至2020年4月1日的5.81萬億美元。美聯儲持有的美國國債規模由2007年底的7500億美元左右上升至2014年底的2.5萬億美元左右。截至2020年4月1日，美聯儲持有的美國國債規模已經達到3.3萬億美元。在2019年年底，美聯儲持有的美國國債規模佔到美國國債總額的10.0%。
特徵事實四：過去12年，中國與日本先後五次交替成為美國國債市場上的最大國際投資者。
中國與日本是美國國債市場最重要的兩位國際投資者。如圖4所示，自2008年以來，中國與日本已經多次交替成為美國國債的最大外國投資者（迄今為止已經有五次交替）。截至2019年底，中國與日本持有美國國債規模分別為1.07與1.16萬億美元，佔外國投資者持有美國國債規模的比率分別為16.0%與17.2%，佔美國國債餘額的比率分別為4.6%與5.0%。中國投資者持有美國國債的規模在2013年11月底達到1.32萬億美元的峰值，目前距離峰值已經回落了大約2500億美元。
特徵事實五：從絕對規模來看，中國投資者從2015年至今總體上在減持美國金融資產，但美國國債依然是中國投資者持有美國金融資產的重點，佔比超過70%。
中國投資者持有美國金融資產的規模由2002年6月底的1815億美元上升至2015年6月底的1.84萬億美元（歷史峰值），到2019年6月底回落至1.54萬億美元。中國投資者持有美國國債的規模在2002年至2011年期間快速上升，而在2011年之後進入了平臺期，總體上緩慢回落。中國投資者持有美國機構債規模在2008年一度超過國債規模，但在次貸危機後顯著回落。中國投資者持有美國股票規模在2015年6月底一度達到3305億美元，但截至2019年6月底已經回落至1896億美元。在2019年6月底，中國投資者持有美國國債、機構債、股票與公司債的規模佔持有美國資產總規模的比例分別為72.1%、14.7%、12.3%與0.9%。
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