注：本文首發於《21世紀經濟報道》，2018年8月29日，轉載請務必註明出處。文中配圖攝於龍門石窟。
張明為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
自2015年811匯改已經三年有餘。回顧人民幣兌美元匯率的走勢，大致可以分為三個階段：第一階段是2015年8月10日至2017年1月4日，人民幣兌美元匯率中間價由6.1162逐漸下行至6.9526，貶值幅度約為13.7%；第二階段是2017年1月4日至2018年4月2日，人民幣兌美元匯率中間價由6.9529逐漸上行至6.2764，升值幅度約為9.7%；第三階段是2018年4月2日至2018年8月16日，人民幣兌美元匯率中間價由6.2764迅速下行至6.8946，貶值幅度達到9.8%。不難看出，人民幣兌美元匯率在第三階段的貶值速度要遠快於第一階段。當前人民幣兌美元匯率中間價的水平，距離811匯改之後的人民幣兌美元匯率新低已經不遠。
在2016年年初，為了抑制811匯改之後人民幣兌美元匯率的過快貶值，中國央行開始實施“收盤價+貨幣籃”的雙目標中間價定價機制。人民幣兌美元匯率中間價的制定，要等權重地參考如下兩個目標，一是人民幣兌美元匯率上一日的收盤價（這實際上由市場供求來決定），二是維持24小時（後來改為15小時）之內人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數不變（這實際上類似於盯住一籃子）。
而自2016年年初以來人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數的變動，事實上也可以分為三個階段：第一階段是2015年12月31日至2017年5月26日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數由100.94逐漸下行至92.26，貶值了大約8.6%；第二階段是2017年5月26日至2018年5月18日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數由92.26逐漸上行至97.88，升值了大約6.1%；第三階段是2018年5月18日至2018年7月31日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數由97.88驟降至92.41，貶值了大約5.6%。同樣，人民幣兌CFETS籃子匯率指數在第三階段的貶值速度要顯著快於第一階段，且目前的水平距離歷史最低值也已經不遠。
從上述時點分析來看，中國央行在2017年5月下旬再度修改人民幣匯率中間價定價機制，將上述雙目標定價機制改為“收盤價+貨幣籃+逆週期因子”的三目標機制，直接目的似乎是為了遏制人民幣兌CFETS籃子匯率指數的貶值。在三目標機制推出之後，人民幣兌美元匯率與人民幣兌CFETS籃子匯率指數雙雙上升，說明逆週期因子取得了預期的效果。而2018年8月下旬中國央行宣佈重啟逆週期因子之時，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數又已經逼近了歷史低位。上述分析表明，央行是否啟用逆週期因子，似乎更多地取決於人民幣兌CFETS籃子的匯率變動，而非人民幣兌美元匯率的變動。
當然，人民幣兌美元匯率的變動，在一定程度上也受到美元指數（這主要刻畫了美元兌主要發達國家貨幣匯率的變化）變動的影響。自2016年年初中國央行引入CFETS貨幣籃之後，人民幣兌美元匯率與美元指數的正相關性顯著增強。美元指數在2016年12月28日迎來由盛轉衰的拐點、在2018年2月15日迎來由衰轉盛的拐點，均略微領先前述人民幣兌美元匯率的相應拐點（2017年1月4日與2018年4月2日）。
從短期來看，中美利差的變動可以較好地解釋人民幣兌美元匯率的變動。 在2015年8月至2016年11月中旬期間，主要受美聯儲收緊貨幣政策影響，中美利差不斷收窄，這自然會導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。2016年11月下旬至2017年11月上旬期間，儘管美聯儲依然在收緊貨幣政策，但由於中國採取了金融去槓桿、控風險的強力舉措，導致中國國內利率上升幅度超過美國利率，中美利差重新擴大，這事實上造成了人民幣兌美元匯率的升值。2017年11月中旬至今，一方面美聯儲仍在繼續收緊貨幣政策，另一方面中國央行從2018年第二季度開始顯著放鬆貨幣政策，造成中美利差再度收窄，進而導致人民幣兌美元匯率面臨新的貶值壓力。
展望未來，在2018年下半年與2019年上半年，美聯儲將會繼續收緊貨幣政策（未來一年間仍然可能加息3-4次），而中國央行至少不會顯著收緊貨幣政策，因此中美利差繼續收窄將是大概率事件。甚至3個月銀行間市場利率之差出現反轉（也即中國短期利率低於美國）也很有可能。這就意味著，未來一段時間之內，人民幣兌美元匯率仍將面臨貶值壓力。
針對2018年以來人民幣兌美元匯率新一輪貶值壓力，目前央行已經提高了金融機構遠期售匯的風險準備金，並且重啟了逆週期因子。如果未來貶值壓力繼續加劇的話，中國央行還可以通過加強資本流出管理、動用外匯儲備，甚至干預香港離岸市場等手段進行應對。這就意味著，短期內中國央行將人民幣兌美元匯率穩定在7之內的能力很強。
不過，如果說，讓人民幣匯率最終由市場供求來決定，是人民幣匯率改革的未來方向的話，那麼自811匯改以來，人民幣匯率形成機制改革已經一波三折。在2015年811匯改至2015年年底的短暫時間裡，人民幣匯率形成機制一度進入了自由浮動時代（匯率中間價完全由市場供求來決定）。在2016年年初引入CFETS貨幣籃之後，人民幣匯率形成機制事實上變為了“自由浮動+盯住一籃子”兩種匯率機制的奇特組合。在2017年5月下旬引入逆週期因子之後，市場供求對人民幣匯率中間價的影響進一步被削弱。在2018年年初央行宣佈暫停逆週期因子之後，市場供求的力量有所增強。在2018年8月央行宣佈重新引入逆週期因子之後，市場供求的力量無疑會再度被削弱。
當人民幣兌美元匯率在基本面上依然面臨一定的貶值壓力之時，為了維持匯率穩定，央行不得不增強對外匯市場的干預，同時不得不削弱市場供求對匯率中間價的影響，這其實也是不得不為之的權宜之計。
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