近日，IMI特約研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明接受“騰訊財經”專訪，就近期美股及全球金融市場的動盪、美國等國家應對疫情的宏觀政策、海外疫情蔓延對中國經濟及資本市場的影響等方面的問題發表了看法。
以下為訪談實錄：
記者：近期全球避險情緒快速升溫。原油暴跌30%，美股1997年以來首次觸發熔斷，10年期美債收益率跌破0.5%。您認為這背後的邏輯和影響主要是哪幾個方面？
張明：本輪全球金融市場動盪的直接原因，是肺炎疫情的國際擴散導致全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升。更深層次的原因則包括：第一，投資者對全球經濟增長前景非常憂慮。全球經濟增長原本就面臨著國際經貿摩擦加劇、美國經濟增速高位回落、中國經濟潛在增速下滑等因素的掣肘，肺炎疫情的爆發可謂雪上加霜。2019年全球經濟增速由2018年的3.6%下滑至2.9%，2020年可能下滑至2.5%以下，這意味著全球經濟將在2020年陷入衰退；
第二，投資者認為主要發達經濟體應對經濟下行的政策空間非常有限。目前發達國家政策性利率均接近零左右，而歐元區、日本的10年期國債收益率已經為負。發達國家政府債務普遍高企，特朗普政府在經濟繁榮時期依然實施擴張性財政政策，這透支了未來的財政空間；第三，中東地區地緣政治與經濟博弈仍在以新的形式加劇。這次油價暴跌的直接原因，是沙俄與俄羅斯就減產問題未能達成一致，沙特先發制人、率先增加原油產量所致。記者：民主黨競選人“極左”主張支持大幅加稅、新徵金融交易稅、全民醫保，而特朗普的“極右”主張大規模減稅、放鬆金融監管、廢除全民醫保，二者截然相反。若新冠疫情在美國加速擴散，主張全民醫保的民主黨競選人勝選概率或將上升，無論是桑德斯還是拜登，民主黨初選無論誰最終勝出，立場可能都更加極左化，也就是對市場更加不友好。您認為此次疫情的衝擊會改變大選格局嗎？這會對美股市場帶來什麼樣的影響？
張明：這次疫情衝擊的確對特朗普的選情造成了不利影響。其一，特朗普政府應對肺炎疫情不力，導致肺炎疫情在美國傳播加劇，這可能降低其支持率。其二，特朗普無數次把美國股市上漲歸結為自己的政績，那麼近期美國股市持續下跌，自然也會讓他被反覆打臉。不過，
目前就認為特朗普可能競選連任失敗，目前還為時尚早。關鍵在於，民主黨這兩個候選人都不具備很強的競爭力。我原本對布隆伯格比較期待，但沒想到他很快就宣佈退出了。無論選情如何變化，近期美國股市的調整恐怕都不會很快結束，動盪加劇的現象將會持續較長時間。記者：美聯儲在3月3日進行非常規降息50BP，目前美聯儲利率區間為1-1.25%，僅支持50BP幅度降息2次，25BP幅度降息4次，目標利率距離零利率已經不遠了。您認為，金融危機時候的QE操作有可能再一次成為美聯儲的選項嗎？
張明：美聯儲未來繼續降息將是大概率事件，今年年內聯邦基金利率很可能就會重返零利率。雖然目前美國宏觀經濟數據尚好，但美聯儲擔心的是，由於美國居民大量持有股票類資產，美國股市大幅下跌將會造成巨大的財富效應，從而影響消費增速、進而影響經濟增長前景。2019年美國經濟增速由2018年的2.9%下跌至2.1%，2020年可能下跌至1%以下。如果美國股市動盪造成金融市場系統性風險上升、或者美國經濟下滑程度加劇，那麼不排除美聯儲將會重新開始量化寬鬆政策。
記者：不只是美聯儲彈藥庫中所剩的選項已經不多，在歐洲和日本的貨幣政策更是實際上已經耗盡，歐日已經深陷負利率沒有降息空間。您認為歐日等主流國家將採取什麼樣的措施來呵護經濟穩定（比如加速擴表、採取更積極的財政政策等）？
張明：與美國政府相比，歐洲與日本應對經濟下行的宏觀政策空間要更窄一些。在財政政策方面，日本的政府債務佔GDP比率在全球大國中已是最高，而歐元區國家始終未能就實施集體性財政擴張政策達成一致。在貨幣政策方面，目前歐元區與日本無論短期利率還是長期利率均已為負。因此，傳統政策空間已經非常狹窄了。在未來一段時間內，歐元區與日本的選擇是，一是重新實施創新性貨幣政策（特別是新的量化寬鬆政策），二是利用寬鬆貨幣政策造成的低融資成本，繼續擴大政府債務來實施寬鬆財政政策，進行基礎設施投資、實施減稅、增加轉移支付等。
記者： 10年期美債收益率最低跌破0.5%的歷史新低，而且所有期限美債都在全面逼近零利率。這一方面暗示市場對於經濟前景極度悲觀，另一方面意味著美聯儲試圖通過QE或者OT（扭轉操作）來壓低長端遠期利率的努力將趨於失效。您認為這意味著我們會進入負利率嗎？
張明：美國10年期國債收益率在2020年年內跌破零的可能性不小，英國同樣如此。如果上述情形發生，這就意味著美、歐、日、英四大發達經濟體均進入負利率狀態。全球負利率時代意味著很多新挑戰與新風險，例如，商業銀行、保險公司、養老基金等長期機構投資者將會面臨資產端收益率顯著下降的挑戰，這是否會誘發其新一輪加槓桿以追逐風險（Risk Taking）的行為，目前還不得而知。
記者：價格戰疊加需求前景惡化，油價瀑布式下跌，引發了全球金融市場的連鎖反應。原油價格一直被視為經濟的風向標，而且油價持續下跌勢必將加強市場的通縮預期（尤其是對於通脹本就很疲軟的歐日國家而言）。您認為此次油價大跌背後的因素有哪些（疫情、美債、需求萎縮、沙特和俄羅斯談判破裂）？這將給經濟和資產價格帶來什麼樣的影響？
張明：如前所述，本輪油價下跌的最重要因素是沙特與俄羅斯關於減產的談判破裂，沙特先發制人、率先增加供給所致。當然，作為最典型的風險資產之一，油價下跌也與肺炎疫情的國際擴散降低了投資者信心以及全球經濟增長前景有關。不過，油價繼續下跌的概率很低，未來有望在每桶30-50美元的區間盤整。油價下跌不利於產油國經濟，但對像中國這樣原油進口依賴度很高的國家而言，並非全是壞事。此外，油價下跌，對美國國內頁岩油氣生產商發行的高收益債券而言是重大打擊，可能導致這類高收益債券違約率顯著上升。
記者：直觀上看，油價下跌對中國這樣的石油進口大國應該是利好，但A股依然大跌。在您看來，為何市場不買賬？
張明：全球原油價格下跌，雖然對中國這樣的原油進口大國來看是好事，但情況並非如此簡單。例如，原油價格下跌對中國石油煉化企業而言是好事，因為可以降低原材料成本，但對中國石油生產企業而言是壞事。又如，原油價格下跌可能帶動各類能源價格整體下跌，這對各類能源生產商也是負面衝擊。再如，原油價格下跌背後意味著石油輸出國受損，可能導致這些經濟體在中國的各類投資發生收縮，這會影響中國國內資產價格。第四，原油價格下跌還意味著全球需求不容樂觀，這意味著未來一段時間內中國出口表現不會太好。第五，原油價格下跌反映了全球投資者風險偏好下降、避險情緒加劇，這也會影響中國股市這一風險資產的表現。
記者：回到中國。您認為海外疫情蔓延可能從哪幾個方面影響國內經濟和A股市場？（外需/出口、服務貿易/旅遊、供應鏈、金融市場的聯動性等）
張明：海外疫情蔓延至少會從如下渠道影響國內經濟與金融市場：第一，海外疫情蔓延造成全球經濟增長前景下降，這意味著中國出口增長不容樂觀；第二，海外疫情蔓延將會造成全球人員流動速度下降，這意味著中國服務貿易進出口前景同樣不容樂觀；第三，海外疫情蔓延可能對全球供應鏈產生顯著負面衝擊，有些國家可能會尋求供應鏈的“備份”，這可能降低中國企業在全球供應鏈中的中樞地位；第四，如前所述，海外疫情擴散將會加劇全球投資者避險情緒，中國可能面臨短期資本持續外流，國內風險資產價格的波動性也可能顯著增強。
記者：現階段出臺的政策主要是階段性的減免稅費、給小微企業的專項貸款等。您認為當前的政策力度夠不夠，還期待有哪些政策出臺？（PSL、專項債、降息降準、擴表等）
張明：從財政政策來看，目前地方財政已經捉襟見肘，期望地方政府顯著擴大財政支出是很難的，因此，中央財政必須轉換思路，一方面擴大官方財政赤字佔GDP比重，另一方面可以發行抵抗疫情的特別國債來募集資金，將其用於減稅、增加轉移支付、重點項目基建投資等。此外，中央財政也應擴大地方專項債發行規模，並提高募集資金用於基建項目的比例（過去的專項債資金大部分被用於土地儲備與棚改）。從貨幣政策來看，中國央行應適當擴大降準與降息的幅度，以及擴大MLF與PSL的操作力度。3月11日，央行宣佈了新的定向降準措施。預計今年年內至少還有兩次降準。降息將主要通過MLF-LPR-商業銀行貸款利率這一渠道進行，今年年內，MLF利率還可能下降25個基點左右，並帶動LPR利率下降40-50個基點左右。
記者：另一方面，也有聲音認為，減稅、基建將增加地方債務負擔，使財政收支平衡壓力大，市場上出現了一些關於公共財政赤字率不應受3%限制的討論。您認為我們在保財政和保增長之間應該如何選擇？
張明：保財政是一個宏觀經濟學家不能理解的思維。衡量政府債務水平，是看債務絕對規模與GDP的比率。如果GDP增速下降過快，政府債務水平仍將上升。因此，即使從控制地方政府債務規模的視角出發，也必須通過擴張性宏觀政策來穩定經濟增速。筆者認為，在肺炎疫情的重大負面衝擊下，再執著於官方財政赤字佔GDP比率不突破3%，無疑是一個迷思。財政政策在出現重大負面衝擊時，理應發揮更為重要的作用。
記者：2月CPI仍處5.2%的高位，您認為這是否成為貨幣政策的一個掣肘因素，寬鬆貨幣空間在哪兒？
張明：中央銀行在制定貨幣政策時，主要不是看CPI增速，而是看剔除了能源與食品價格的核心CPI增速，而近期中國的核心CPI增速其實在不斷下降，這說明中國經濟目前的主要矛盾是總需求不足。這就意味著，5%的通貨膨脹率不應構成中國央行發送貨幣政策的掣肘因素。此外，雖然肺炎疫情的爆發將會導致CPI增速的回落速度變慢，但CPI增速從2020年第二季度起開始下降，目前來看依然是大概率事件。
記者：截至3月1日，包括13個省市區發佈了2020年重點項目投資計劃清單，共計33.83萬億元，結構上對新興產業項目的傾向較為顯著，引發了市場對新一輪大基建來臨的熱議，甚至將其對標2008年的“4萬億”基建。您認為以5G為代表的“新基建”可以扛起穩增長的大旗嗎？
張明：目前市場與媒體對“新基建”的熱炒，其實有些過度了。去年年底的中央經濟工作會議指出，2020年的基建將會主要圍繞“補短板”來展開。的確，以5G、人工智能、特高壓、充電樁等為代表的新基建存在擴大投資的必要性。但正如2009-2010年四萬億時期的經驗教訓所展示的那樣，基建投資仍然應該由市場供求來主導，而不應該由地方政府通過加槓桿的方式來主導。否則，投資一窩蜂的現象依然可能發生，這在短期內固然有助於穩定增長，但卻可能帶來新一輪產能過剩與銀行壞賬。我們不能因為要保增長，就簡單容忍出現新一輪投資亂象。新一輪基建投資仍應該有良好的規劃與細緻的項目篩選和評估。
記者：在今年財政壓力加大、穩增長訴求提高的情況下，地產與基建被認為是為數不多的直接抓手。近期多個城市、個別銀行已經出臺地產政策的邊際放鬆政策，您如何看待今年的地產政策？
張明：房住不炒、因城施策將是長期內中國政府一以貫之的房地產政策。房地產市場發展至今，總體來看中國城市的居住條件與居住環境已經顯著改善，中國家庭的槓桿率已經不低。如果全面放鬆一二線城市的房地產限貸限購，短期內固然有助於穩定經濟增長，但卻會讓之前的房地產調控與金融控風險功虧一簣。因此個人認為，在肺炎疫情衝擊下，中國政府將會在一定程度上放鬆房地產開放商融資條件、鼓勵房地產開發商進行投資，也會在邊際上下調首套購房者的首付比率以及貸款利率浮動比率。不過，政府在一二線重點城市房地產限購限貸方面，恐怕不會出現根本性放鬆。那種認為房地產價格將在今年全線上漲的觀點，恐怕最終會被證偽。
記者：中國的貨幣政策空間相比於其他國家而言更具優勢，隨著美聯儲降息，人民幣資產的性價比、吸引力進一步提升。另一方面，中國在這次事件中所展現出的制度優勢再次顯露。基於上述原因，您認為A股是否將成為全球資金的避風港？
張明：中國股票市場歸根結底還是一個發展中國家的股票市場。在全球機構投資者眼中，中國股票是典型的風險資產。因此，很難想象，在全球金融市場震盪市，全球機構投資者會大規模將資金轉入中國股市避險。誠然，最近這段時間中國股市表現好於全球股市，但前提是春節後中國股市已經發生過一波調整了。整體來看，目前中國上證主板市盈率處於合理水平，但創業板在經過一段時間上漲後，市盈率已經達到50倍。在肺炎疫情對經濟的潛在衝擊將會逐漸顯現、中國經濟增速仍將繼續下行、潛在金融風險將會繼續顯露的背景下，中國股市可能仍將盤整一段時間，而相比於主板，創業板更可能發生顯著調整。
記者：最近基金髮行非常火爆，您認為這對A股及部分板塊行情產生什麼樣的影響？
張明：基金髮行火爆是股市前段時間上漲的結果，而非未來股市上漲的原因。新增基金髮行帶來的資金流量不是中國股市變動的主要因素。
記者： 最後一個問題。您認為2020年，我們會遭遇經濟金融危機嗎？
張明：這要看你如何定義經濟金融危機。正如我在前面所提到的，2020年全球經濟增速將會低於2.5%，這意味著從技術層面上陷入了衰退。迄今為止，美國股市指數距離年內高點已經下跌了20%，這意味著從技術層面進入了熊市。衰退與熊市是否算經濟金融危機呢？無論如何，2020年全球範圍內不確定性仍在上升，金融動盪難以避免。相比於全球市場，中國無論宏觀經濟還是金融市場都可能更加穩定一些。不過，目前我比較擔心的是，如果相關部門對肺炎疫情的負面衝擊反應不夠及時、政策力度不夠大，那麼未來一段時間內中國經濟增速的下滑可能超出預期。而等到那時再加大政策力度的話，宏觀政策又可能發生超調，財政擴張與貨幣信貸增長可能再次過頭，由此又會引發一系列新問題。因此，建議中國政府對肺炎疫情造成的負面衝擊採取更加及時、更富針對性的措施。早期的精準施策可以降低後期“大水漫灌”的風險。
來源 騰訊財經
監製 朱霜霜
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