作者：張明 張亞婕（張明為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
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一、目前股指期貨的監管依然偏緊
我國股指期貨從2015年股災後全面收緊，儘管我國股指期貨政策分別在2017年2月、2017年9月、2018年12月迎來三次鬆綁，但是空間仍較為有限，流動性的缺失和對沖成本的居高影響了股指期貨市場功能的發揮。
以滬深300股指期貨為例。當前滬深300股指期貨的日均成交金額在2018年12月份的第三次鬆綁後就基本呈現月度環比40%的增長，2019年3月初的持倉量也較12月份有60%左右的增長。當然2019年年初回暖的股市行情可以部分解釋增長，但是即便如此，當前的成交金額和持倉的絕對值仍大幅低於2015年的水平，其中日均成交金額僅僅和2011年股指期貨發展初期階段的水平相近。在股指期貨監管經歷三輪鬆綁後，滬深300的交易保證金已經調整為10%，和股災前一致；平倉交易手續費調整為成交金額的萬分之四點六，相對於股災前的萬分之零點二五仍相對較高；股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約50手，資金覆蓋仍較為有限，是當前市場不活躍的主要限制因素。
二、進一步放開股指期貨交易的必要性
資本市場制度的完善是發展直接融資的關鍵，而股指期貨市場的發展是資本市場基礎建設的重要部分，當前我國股指期貨市場的發展需求具備緊迫性。
第一，健全價格發現功能。我國當前在大力發展直接融資機制，其中健全的定價機制，特別是風險溢價定價機制不可或缺。股指期貨市場通過健全的跨期做多做空機制以完善價格發現功能，避免指數情緒單邊過高或過低，進一步提升股票市場的流動性和價值，遏制過度投機的交易行為。
第二，風險管理需求快速上升。近年社保基金、養老基金、境外資金等機構中長期資金大幅流進A股市場，避險需求快速上升。股指期貨市場可以給股票市場提供有效的配套風險管理工具，進行靈活和低成本的對沖，建立能夠促進長期資金持續穩定進入市場的機制（包括量化資金和中性策略資金），推動股票市場機構化市場化。
第三，海外股指期貨的競爭衝擊。新加坡交易所早已在2006年推出富時A50指數期貨，是境外資金較多運用的衍生品對沖工具。2019年3月11日，港交所宣佈已經跟MSCI簽署授權協議，即將聯手推出MSCI中國A股股指期貨，境外資金定價權有望進一步提升。我國股指期貨市場的進一步放開有助於我國金融機構更好應對全球金融市場的競爭格局（外資金融機構在加大對國內市場的佈局），也給國內機構提供更便利高效的專業對沖。
三、股指期貨發展的歷程與國際經驗
追本溯源，我國股指期貨市場開啟的部分原因來自於對2008年金融危機的反思，開始於2010年。當時市場認為做空機制的缺乏導致難以抑制泡沫化的積聚和在市場大幅下跌時起分流股票的拋壓，因此對股指期貨市場的需求日益強烈。2010年4月6日，滬深300股指期貨合約正式上市交易，規模逐步上升。2012年限制進一步放開，開始允許機構申請多頭或空頭套保，不存在只許做空套保、限制做多套保的情況。2015年4月16日，上證50股指期貨和中證500股指期貨推出。在2015年5月，滬深300股指期貨一躍成為全球交易量最大的股指期貨產品。
股指期貨從2015年股災全面受限，流動性大幅緊縮。2015年6月，股災爆發，權益市場恐慌情緒大量蔓延。隨後，2015年6月25日，股指期貨市場出現了大幅的貼水。在股票市場的臨時監管性政策陸續出臺的同時，2015年9月開始，中金所也全面收緊股指期貨監管政策，限制股指期貨交易。中金所對股指期貨最嚴限制措施實施的2015年9月7日當天，IF1509、IC1509、IH1509三大主力合約成交量均較前一日縮小接近90%。股指期貨市場從此陷入低迷。
無獨有偶，美國和日本的股指期貨的市場也經歷了從眾矢之的到獨當一面的相似發展過程，值得我國資本市場發展借鑑。在“911”事件和2008年全球次貸危機時期，股指期貨市場對現貨市場起著保駕護航的作用，分流了現貨市場的大量拋壓。
先從美國的故事說起。美國最早是在1973年推出股票期權，在1982年推出股指期貨，此後得到了快速的發展，直到1987年股災爆發，股指期貨監管政策收緊。1987年10月19日，美國遭遇股災，標普500指數下跌超過20%，道瓊斯指數下跌22.61%。1987年10月20日，紐交所立即禁止了指數套利交易，採取了臨時監管舉措。一方面，紐約證券交易所限制現貨市場和股指期貨的交叉套利者利用電子自動對盤系統（DOT）自動拋售；另一方面，芝加哥商品期貨交易所相繼暫停交易，防止股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。
隨後美國資本市場加強了跨市場監管，建立交叉保證金制度，並升級結算清算制度。1988年12月16日，芝加哥交易所CME推出標準組合風險分析系統（SPAN）用來計算結算會員和客戶層面的履約保證金，將單一帳戶的投資組合收取動態保證金，保證金水平由信用水平和和組合波動率決定。隨後美國股指期貨通過完善風控和豐富產品線，再度迅速發展走向成熟。在1990年時，標普500期貨合約的名義交易金額超過了股票現貨的交易金額。
日本股指期貨市場的發展歷程也是相似的。1986年9月3日，新加坡交易所率先推出了日經225指數期貨，日本證券市場交易量承壓。1988年9月，大阪交易所正式上市了日經225指數期貨，在推出後迅速活躍，爭奪資金的定價權。
直到20世紀90年代，日本資產泡沫破滅，市場恐慌大肆蔓延。1990年1月4日，日經225指數從高位回落，開始大幅下跌，經濟陷入了長期低迷。1990年8月起，日經225期貨面臨嚴格管制。第一，保證金水平不斷提高。經過四次提高後，委託保證金從最初的9%上升到30%，交易保證金率從最初的6%上升到25%。第二，增收交易稅和手續費。徵收股指期貨交易萬分之零點一的交易稅，將交易費用翻倍，從原來的萬分之4提升至萬分之8。第三，縮小股指期貨的報價區間和交易時間。股指期貨的報價行情縮短，增加行情的揭示時間，降低套利交易的利潤；而交易時間方面，上午縮短了15分鐘，下午縮短了5分鐘。第四，增加披露信息，逐步公開會員套利交易情況。交易所每天向全市場公佈會員的套利交易總成交量，並公佈前15名結算會員每週和每日的套利交易的成交量。1992年11月中旬，對日經225股指期貨的指責愈發強烈，市場強烈呼籲開發新的指數產品。1993年10月8日，新加權型的日經300指數正式發佈，以期替代日經225股指期貨。1994年2月14日，日經300股指交易正式啟動。即便如此，股票現貨市場的表現仍然維持低迷。
直到1997年11月，股指期貨監管才得以放開。一方面，恢復股市大跌前的股指期貨運行政策：下調保證金、降低手續費、取消交易稅和延長交易時間。1995年，大阪交易所將日經225股指期貨的委託保證金水平從30%下調至15%，將交易保證金水平從25%下調至10%；持續降低手續費水平，同時在1999年起，日本監管當局宣佈不再對經紀商的手續費進行監管；199年取消交易稅；恢復原來的交易時間。另一方面，優化保證金制度。1997年開始實施動態調整的保證金計算方法，與最近3個月的波動率掛鉤。2000年，日本期貨市場正式實施SPAN保證金模式。
此後，大阪交易所的日經225股指期貨逐步活躍，在全球日經225股指期貨中的交易量佔比由40%逐步上升，並於2008年再次回升至80%的水平，重新奪回對日經225股指期貨交易的主導權。
四、股指期貨市場的未來發展方向
借鑑海外監管經驗以及國內資本市場的運行特徵，我國股指期貨市場的發展需要儘快放開，趨勢方向將主要集中在三方面。
第一，恢復股指期貨常態化管理，交易限制進一步放開。即逐步取消臨時管控措施，全面開放股指期貨市場。一方面，降低股指期貨交易成本，小幅放開投機戶開倉量限制，降低保證金比例，降低日內平倉手續費，放寬空頭套保的期限匹配限制；另一方面，參考CME等國際性大型交易所的保證金收取制度，運用SPAN模式來動態調整保證金，進行更有針對性的風險溢價定價。
第二，加強跨市場監管，完善風控體系，增加信息披露。跨市場監管。隨著股指期貨的市場規模越來越大，股指期貨市場證券市場的聯動越來越緊密，股指期貨市場和證券市場的跨監管協作機制，有效管理市場波動，對兩個市場的持倉和交易進行整體監管。
第三，豐富股指期貨的產品線，推出行業股指期貨、迷你股指期貨以及股指期權工具。從海外經驗來看，大多數境外股指期貨市場合約的推出按照成分股規模由大市值到小市值、合約價值由大到小的順序。新產品的推出與前期產品是否互補，即在規模上或者成分股上的差異，是後續能否活躍的關鍵因素。美國擁有著當前最活躍的股指期貨市場，產品線十分完善，從具備全市場代表性的SP500指數、中小企業的RUSSELL2000指數、新興產業的NASDAQ100指數均有相對應的股指期貨產品。而當前我國股指期貨市場的產品還比較單一。中小盤指數、行業指數和風格指數的發佈能夠更好的擴大覆蓋的外延，降低對沖的風險。而迷你股指的發佈，降低原有的面值，可降低投資股指期貨的門檻，鼓勵個人投資者和機構投資者更好的進行對沖風險。另外，2015年中金所原先預計開始推出股指期權產品，但是由於受到股災的影響，金融創新有所暫停，而當前場內期權市場只有上證50ETF期權，市場工具品種和靈活度有限，對此的風險管理仍有較大需求。
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