張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家
注：本文為平安證券宏觀固收團隊近期發佈的研究報告，轉載請務必註明出處。文中配圖為九華山睡佛。
平安觀點
近1個月以來，人民幣兌美元匯率大幅度走貶引起了市場的高度關注。儘管這種變動存在基本面因素，但資本市場仍對於央行的調控存在疑慮或抱有期望：疑慮在於本輪人民幣貶值是否由央行主動驅動？期望則在於央行在人民幣急貶的過程中是否能夠通過中間價調控，或外匯市場手段進行干預？在這篇報告中，我們主要將基於雙目標定價機制的相關設定，來計算央行在2016年以來對人民幣匯率中間價的調控和逆週期因子發揮作用的狀況。
2015年811匯改以來，人民幣兌美元中間價形成機制經歷了五次重大變化：第一，811匯改後的短暫市場化，人民幣兌美元匯率中間價直接等於前日收盤價。第二，2016年初“收盤價+一籃子”雙目標定價機制形成，人民幣兌美元匯率同時參考兩個目標：一是前日收盤價，二是為維持過去24個小時人民幣兌貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣兌美元變動幅度；兩個目標權重各50%。第三，2017年初人民幣貨幣籃數量和權重調整。一是把CFETS籃子種的貨幣數量增加至24種，二是把參考一籃子貨幣時間縮短為15個小時。第四，2017年5月引入逆週期調節因子。“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制轉變為“收盤價+一籃子+逆週期調節因子”的三目標定價機制。第五，2018年1月央行暫停逆週期因子。
我們計算了2016年以來人民幣兌美元匯率實際中間價和通過雙目標機制計算出的中間價之間的差異，將其統稱為“逆週期因子”，其衡量的是實際中間價報價與雙目標計算報價之間的偏離程度。從測算的結果可以看到，按照雙目標定價機制計算所得的人民幣兌美元匯率中間價與實際值的走勢一致，說明在這期間人民幣匯率確實大體按照這個機制在運行。而計算所得的“逆週期因子”原始序列呈現出隨機遊走的特徵；在對其進行了不同時間區間的移動平均後，體現出了一定的趨勢特徵：
2016年上半年，“收盤價+一籃子”雙目標定價機制運行的過程中，“逆週期因子”反映出央行對於中間價仍然存在一定程度的微調。2016年下半年到2017年中，“逆週期因子”雙向波動且波幅減小，表明“收盤價+一籃子”雙目標定價機制運行平穩，央行主觀干預明顯降低。
2017年5月末，“收盤價+一籃子+逆週期因子”三目標定價機制正式形成，在這期間逆週期因子在起到顯著“調升”人民幣中間價的作用，成功扭轉了市場對人民幣匯率的預期。2018年1月，儘管央行宣佈暫停逆週期因子的作用，但其似乎仍然在發揮“調升”中間價的作用，不過調整幅度呈現逐漸收窄的趨勢。2018年3月-6月，“逆週期因子”雙向波動且波幅較小，顯示央行確實基本暫停了此前通過逆週期因子“調升”人民幣的操作。
值得注意的是，2018年6月以來，“逆週期因子”呈現出了“調貶”的趨勢；並且，如果我們將“逆週期因子”移動平均的區間收窄，可以觀察到這種調整幅度較為顯著。這似乎意味著，逆週期因子在近期發揮了一定程度的“調貶”人民幣的作用。
近幾周以來，人民幣兌美元匯率再度出現了大幅度的走貶；儘管我們認為本輪人民幣兌美元匯率的變動是基本面因素佔主導，但資本市場仍對於央行對人民幣匯率的調控存在疑慮或抱有期望：疑慮在於本輪人民幣貶值是否由央行主動驅動？期望則在於央行在人民幣急貶的過程中是否能夠通過中間價調控，或外匯市場手段進行干預？
自2015年811匯改以來，人民幣兌美元匯率已經歷了一整輪從貶值到升值再到貶值的走勢，整體呈現寬幅波動的態勢；人民幣匯率中間價形成機制也經過了前後5次變動，目前又回到了“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制。在這篇報告中，我們主要將基於雙目標定價機制的相關設定，來計算央行在2016年以來對人民幣匯率中間價的調控和逆週期因子發揮作用的狀況。
一、
中間價形成機制變動簡要回顧2015年811匯改以來，人民幣兌美元中間價形成機制經歷了五次重大變化，我們對此進行一個簡要回顧：
第一，2015年811匯改後的短暫市場化。811匯改之後，央行曾主動放棄了對每日人民幣兌美元中間價的管理，讓人民幣兌美元匯率中間價直接等於前一日收盤價。然而，由於當時存在較大的本幣貶值壓力，央行此舉導致人民幣兌美元匯率大幅貶值並引發了國內外金融市場動盪。第二，2016年初“收盤價+一籃子”雙目標定價機制形成。央行在2015年底推出了CFETS貨幣籃（包含13種貨幣），並在2016年初宣佈人民幣兌美元匯率同時參考兩個目標：一是前日收盤價，二是為維持過去24個小時人民幣兌貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣兌美元變動幅度；兩個目標權重各50%。第三，2017年初人民幣貨幣籃數量和權重調整。一是把CFETS籃子種的貨幣數量增加至24種，二是把參考一籃子貨幣時間由24個小時縮短為15個小時。第四，2017年5月引入逆週期調節因子。“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制轉變為“收盤價+一籃子+逆週期調節因子”的三目標定價機制。引入逆週期因子本質上削弱了市場供求的影響程度，加強了央行對匯率中間價的調控能力（因為逆週期因子的構成及權重均不透明）。
第五，2018年1月暫停逆週期因子。中國央行通知人民幣匯率中間價報價行，對人民幣中間價機制中的逆週期因子參數進行調整，也即各報價行不再對上一交易日的日盤波幅進行逆週期過濾，而機制中的其餘參數未做調整。 二、 逆週期因子的計算方法
本篇報告的主要目的，是為了測算2016年初人民幣兌美元匯率“收盤價+一籃子”的雙目標中間價形成機制生效之後，央行對中間價的調整情況。儘管逆週期因子是2017年5月之後被引入人民幣匯率中間價形成機制的，但為方便描述，我們將人民幣兌美元匯率實際中間價和通過雙目標機制計算出的中間價之間的差異，統稱為“逆週期因子”，其衡量的是實際中間價報價與雙目標計算報價之間的偏離程度。
央行在2016年一季度貨幣政策執行報告中，詳細闡述了人民幣匯率“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制；同時通過後面的案例我們能夠推算出雙目標各自50%的權重。
“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16 時30 分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。
據此，我們通過以下步驟對“逆週期因子”進行測算：
- 計算(t-1)日除美元以外的23種籃子貨幣與人民幣雙邊即期匯率的加權平均波幅；
- 以籃子匯率平穩（波幅為0）為前提，倒算出美元兌人民幣匯率的波幅，並基於這個波幅計算中間價，作為t日中間價的“一籃子”部分；
- 以t-1日美元兌人民幣匯率收盤價，作為t日中間價的“收盤價”部分；
- 按照收盤價+一籃子各50%的權重，計算t日美元兌人民幣中間價的“雙目標”報價；
- 將計算得出的“雙目標”報價，與t日實際中間價報價對比，得出“逆週期因子”。這在2017年5月之前，是央行主動對中間價的調控；在2017年5月之後，是央行通過逆週期因子對中間價進行的調整。
從測算的結果可以看到，按照雙目標定價機制計算所得的人民幣兌美元匯率中間價與實際值的走勢一致，說明在這期間人民幣匯率確實大體按照這個機制在運行。而計算所得的“逆週期因子”原始序列則呈現出隨機遊走的特徵；在對其進行了不同時間區間（10天/15天/20天/1個月）的移動平均後，體現出了一定的趨勢特徵，我們將對此進行進一步分析。
三、逆週期因子的特徵及分析
根據人民幣匯率中間價形成機制的幾次變動，可以將匯率的運行分為四個階段：①收盤價+一籃子（13種）的雙目標定價；②收盤價+一籃子（24種）的雙目標定價；③收盤價+一籃子+逆週期因子的三目標定價；④收盤價+一籃子的雙目標定價。
觀察不同階段人民幣兌美元匯率與“逆週期因子”的走勢，我們大致可以得出以下特徵：
2016年上半年，“收盤價+一籃子”雙目標定價機制運行的過程中，“逆週期因子”反映出央行對於中間價仍然存在一定程度的微調。這種偏差可能是由於以下原因造成：儘管雙目標定價機制的計算公式公開透明，但仍然是採用“各做市商報價、央行去掉最高/最低報價後取平均價”的模式；各家做市商對自身的判斷、對貨幣籃子的參考均存在一定偏差，央行對於中間價的選取也存在一定主觀因素。2016年下半年到2017年中，“逆週期因子”呈現雙向波動，且波幅顯著減小，表明“收盤價+一籃子”雙目標定價機制運行平穩，央行主觀干預顯著降低。
2017年5月末，“收盤價+一籃子+逆週期因子”三目標定價機制正式形成，在這期間能夠非常明顯地觀察到逆週期因子在起到“調升”人民幣中間價的作用。這成功地扭轉了市場對人民幣匯率的預期，人民幣兌美元由此開啟了一輪震盪升值。
2018年1月，儘管央行宣佈暫停逆週期因子的作用，但其似乎仍然在發揮“調升”中間價的作用，不過調整幅度呈現逐漸收窄的趨勢。2018年3月-6月，“逆週期因子”的作用呈現出雙向波動、波幅較小的特徵，顯示央行確實基本暫停了此前通過逆週期因子“調升”人民幣的操作。
值得注意的是，2018年6月以來，“逆週期因子”呈現出了“調貶”的趨勢；並且，如果我們將“逆週期因子”移動平均的區間收窄（使用10天或15天移動平均），可以觀察到這種調整幅度較為顯著。這似乎意味著，逆週期因子在近期發揮了一定程度的“調貶”人民幣的作用。
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