短期需求管理政策不能取代必要的中長期調整。短期需求管理政策不能提振經濟潛在增速、也很難提升經濟增長效率。持續大規模財政貨幣政策放鬆，最終可能導致嚴重的經濟金融風險
2020年3月23日，美聯儲宣佈了新一輪寬鬆政策舉措
2020年3月23日，美聯儲宣佈了新一輪寬鬆政策舉措。其中最受關注的一條，是“美聯儲將購買所需數量的國債和抵押貸款支持證券，以支持市場平穩運行和貨幣政策向更廣泛的金融和經濟的有效傳導”。這意味著美聯儲將7000億美元量化寬鬆措施升級為無上限量化寬鬆措施。在政策宣佈當日，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數與納斯達克綜合指數分別下跌了3.04%、2.93%與0.27%。
近期，美聯儲在放鬆貨幣政策方面可謂不遺餘力。聯邦基金利率與再貼現率已經下降至零。美聯儲先後推出了商業票據融資機制（the Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具（the Money Market Mutual Fund Liquidity，MMLF）、一級交易商信貸便利（the Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、一級市場公司信貸便利（the Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）、二級市場公司信貸便利（the Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）、定期資產支持證券貸款工具（the Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。
此外，美聯儲還擴大了央行流動性互換額度、提高了金融機構在貼現窗口借款的可獲得性、取消了商業銀行準備金要求等。這些行動，與美聯儲在2008年次貸危機爆發後的舉措相比，有過之而無不及。而美聯儲啟動無上限量化寬鬆政策的做法，更是將貨幣政策寬鬆推到了史無前例的地步。
根據美聯儲的聲明，實施無上限量化寬鬆政策的原因，是新冠病毒肺炎的大流行將會使得美國經濟面臨嚴重的“休克”，因此必須限制在就業和收入方面的損失，並在“休克”停止後促進經濟迅速復甦。這些原因固然是存在的。不過，美聯儲規模如此巨大的貨幣政策放鬆，也與近日美國股市持續暴跌、企業信用債市場岌岌可危、買方機構遭遇巨大虧損密切相關。
那麼，筆者不禁提出幾個問題。問題之一，下一步美聯儲還能做什麼？問題之二，美聯儲大規模貨幣寬鬆的效果究竟如何？問題之三，美聯儲大規模貨幣寬鬆可能帶來什麼風險？這三個問題統一起來，其實也就是一個問題，也即貨幣政策是否還有邊界？
下一步美聯儲還能做什麼？首先，根據日本央行的量寬實踐，未來美聯儲可能會直接購買股市上的ETF；其次，根據伯南克與耶倫的建議，未來美聯儲也可能會直接購買可投資級別企業債；再次，美聯儲還可以效仿歐洲央行與日本央行，將聯邦基金利率降至負利率水平；最後，在極端情形下，不排除美聯儲直接購買股市藍籌股與高收益債券（垃圾債）的可能性。
美聯儲大規模貨幣寬鬆的效果究竟如何？第一，從目前來看，迄今為止美聯儲宣佈的措施基本上能夠平息金融市場上的流動性短缺，避免因為流動性不足而造成的金融機構恐慌性拋售資產及其負面影響；第二，本次全球金融市場動盪與2008年次貸危機的最大區別，在於本次動盪的誘因是肺炎疫情對實體經濟造成的衝擊。因此，除非美國政府能夠出臺足夠強的政策舉措來抑制肺炎疫情在美國的擴散，否則僅靠美聯儲寬鬆貨幣政策，並不足以平息金融市場動盪；第三，要充分應對肺炎疫情對美國經濟造成的不利影響，除了寬鬆貨幣政策之外，財政政策必須發揮作用。但受兩黨制影響，國會在出臺大規模財政刺激方案方面面臨的難度，要遠高於美聯儲釋放流動性。總體而言，美聯儲大規模貨幣寬鬆在一定程度上有助於穩定金融市場，但很難避免美國經濟陷入衰退。
美聯儲大規模貨幣寬鬆可能帶來什麼風險？我們不妨從美國國內與全球這兩個視角來加以分析。
從美國國內來看，美聯儲大規模貨幣寬鬆至少將會帶來如下風險：
第一，這會誘發美國金融機構新一輪道德風險。眾所周知，在過去10年長期低利率的寬鬆環境下，很多美國金融機構通過大舉加槓桿投資於風險資產，賺得盤滿缽滿。而一旦金融市場出現危機，美聯儲就通過“大水漫灌”來拯救金融機構，這相當於美聯儲在鼓勵金融機構的冒險行為。一旦危機結束，金融機構追逐風險的行為將會有增無減；
第二，這會加劇美國國內的收入分配失衡。總體而言，寬鬆的貨幣政策是實施容易退出難。一旦本輪美國金融動盪平息，而美聯儲沒有及時退出寬鬆貨幣政策（正如次貸危機結束後那樣），那麼很容易出現新一輪資產價格快速上漲的局面，這會加劇美國國內本就已經非常嚴重的收入分配失衡。而收入分配失衡恰恰是美國民粹主義上升的根源；
第三，無論採用什麼政策，政府是不可能把必須的調整無限制地往後拖的。正如2008年次貸危機後，美國政府通過零利率與量化寬鬆政策把調整成本往後拖一樣，這次美國政府很可能試圖故技重施。然而，隨著成本的累計，最終清算的那一天遲早會到來。通過極其寬鬆的宏觀政策推遲最終調整，除了使得未來的調整可能變得更猛烈之外，也可能會妨礙經濟與金融市場出清，從而降低創新的概率、抑制全要素生產率的增長。
從全球視角來看，美聯儲新一輪貨幣政策放鬆將會帶來負面的溢出效應。從本質上而言，美聯儲通過極其寬鬆的貨幣政策救市，其實也是把本國調整的成本轉移給其他國家。新興市場國家在經歷近期的痛苦衝擊後，未來可能再度迎來新一輪短期資本流入、本幣升值、資產價格上升與槓桿率攀升。而隨著最終全球金融大調整的到來，新興市場國家將會重新面臨短期資本外流、本幣貶值、資產價格下降與快速去槓桿。在金融市場的繁榮與衰退之間，新興市場國家很可能會發現，本國財富以隱蔽的形式大規模流失了。
作為全球最重要的儲備貨幣發行國，美聯儲本應實施可信度很高的獨立貨幣政策，並努力避免本國貨幣政策變動對全球金融市場造成的負面溢出效應。但從目前來看，美聯儲的貨幣政策操作越來越只關注國內需求，而忽視了其操作對其他國家的負面影響。正所謂美國一位前國務卿所言：“美元是我們的貨幣，但確是你們的問題”。美元之所以能夠在與黃金脫鉤之後依然扮演全球儲備貨幣的角色，這與保羅·沃爾克在1980年代初期通過實施強硬貨幣政策去應對滯脹局面，從而極大提升了美國貨幣政策的全球信譽有關。從中長期來看，本輪全球金融動盪以及美聯儲應對方式，未來可能削弱美元作為全球貨幣錨的地位。
保羅·沃爾克剛剛辭世不久。不知道如果他知曉當前美聯儲的大規模寬鬆政策，將會作何感想。與耶倫時代相比，鮑威爾時代美聯儲的貨幣政策獨立性可謂下降明顯。眾所周知，在2008年全球金融危機爆發後，沃爾克力推強化美國國內金融監管，其中最有名的就是“沃爾克規則”（也即限制商業銀行從事自營業務）。然而，在本次全球金融動盪爆發之後，不少美國金融機構遊說美國政府的一大說辭，就是沃爾克規則的實施降低了美國金融市場深度、加劇了美國金融市場上的流動性短缺，因此竭力主張美國政府廢除沃爾克規則。可以說，未來沃爾克規則的廢立前景，將會在很大程度上反映美國政府的政策被華爾街金融機構綁架的程度。
近期有學者提出，美聯儲這一系列做法都是合理的。原因之一，是傳統的菲利普斯曲線已經消失，因此中央銀行僅僅盯住核心通脹率是不夠的。但不要忘了，無論貨幣主義還是新古典主義提出菲利普斯曲線已經消失的目的，不是建議實施更大規模的貨幣政策，而是建議實施更加簡單、更可置信的貨幣政策。因此，不能將菲利普斯曲線已經消失，作為美聯儲可以實施大規模貨幣政策寬鬆的理由。更何況，菲利普斯曲線究竟是消失了，還是暫時被抑制，還有未知之數。
綜上所述，貨幣政策仍是有邊界的。雖然筆者大體上認可凱恩斯主義，但我們依然應該看到短期需求管理政策的侷限性。短期需求管理政策不能取代必要的中長期調整。短期需求管理政策不能提振經濟潛在增速、也很難提升經濟增長效率。持續大規模財政貨幣政策放鬆，最終可能導致嚴重的經濟金融風險。當世界經濟日益進入不確定的水域時，我們更應該對政策的侷限性保持足夠的敬畏。
作者為中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員；編輯王延春
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