注：本文首發於FT中文網，2019年4月23日
2019年3月底，國家外匯管理局公佈了2018年全年的國際收支數據。2018年延續了2017年的國際收支雙順差格局，全年經常賬戶與非儲備性質金融賬戶的順差分別達到491與1306億美元。從季度數據來看，2018年經常賬戶與非儲備性質金融賬戶出現了有趣的此消彼長型對稱性格局：2018年第一季度至第四季度，中國的經常賬戶餘額逐季上升，分別為-341、53、233與546億美元，中國的非儲備性質金融賬戶餘額逐季下降，分別為989、300、140與-123億美元。2018年四個季度的誤差與遺漏項均出現資本淨流出，全年累計規模達到1602億美元，且下半年淨流出規模（1104億美元）顯著高於上半年（498億美元）。國際儲備在2018年上半年累計增長了501億美元，而在2018年下半年累計下降了312億美元。與2018年上半年相比，2018年下半年呈現出非儲備性質金融賬戶順差下降甚至逆轉、錯誤與遺漏項淨流出加大、國際儲備由升轉降等特徵，這均與2018年下半年人民幣兌美元匯率顯著貶值有關。
回顧多年以來中國國際收支數據的演變，我們可以發現，從2015年起至今，中國國際收支結構似乎正在發生如下重要的結構性變化：
第一，2015年至今，中國的經常賬戶順差無論是絕對規模還是相對佔比均呈現出持續下降趨勢，並可能在2019年轉為全年逆差。2015年至2018年，中國經常賬戶順差分別為3042、2022、1951與491億美元，經常賬戶佔GDP比率分別為2.8％、1.8％、1.6％與0.4％（圖1）。在2018年第1季度，中國更是在2001年第2季度以來首次出現了經常賬戶逆差。
我們可以從經常賬戶細項結構、國內儲蓄投資缺口與實際有效匯率升值這三個視角來分析中國經常賬戶順差的趨勢性下降。
從經常賬戶細項結構來看，經常賬戶順差下降的主要原因是貨物貿易順差的下降與服務貿易逆差的上升。中國貨物貿易順差絕對額在2015年達到過5762億美元的頂峰，但到2018年已經回落至3952億美元。中國服務貿易逆差在2007年至2012年這六年間年均僅為313億美元，但在2013年至2018年這六年間年均高達2233億美元。在2018年，中國服務貿易逆差更是達到2922億美元的歷史性高點。
從國內儲蓄投資缺口來看，中國儲蓄率由2008年的50.8％逐漸下降至2017年的46.4％，而投資率則由2008年的43.2％微升至2017年的44.4％，國內儲蓄投資缺口占GDP的比率則由2008年的7.6％下降至2017年的2.0％。不難看出，中國國內儲蓄投資缺口的縮小主要源自儲蓄率的下降，而非投資率的上升。
從實際有效匯率升值來看，根據BIS的測算，人民幣實際有效匯率指數由2007年12月的90.19上升至2018年12月的122.89，累計升值幅度達到36％。本幣實際有效匯率的顯著升值自然會導致經常賬戶順差縮小。
我們也可以從上述三個視角來分析未來一段時間中國經常賬戶餘額的變動。從經常賬戶細項來看，短期內中美貿易談判的進展（中國將會顯著增加從美國的商品進口）將會造成貨物貿易順差顯著下降，而人均收入的提高與國內服務品市場的落後造成服務貿易逆差繼續增長，這意味著經常賬戶餘額可能繼續下降。從國內儲蓄投資缺口來看，人口老齡化與居民部門槓桿率上升過快，將會造成居民部門儲蓄顯著下降。從實際有效匯率來看，儘管近期人民幣兌美元名義匯率呈現雙邊波動格局，但未來只要中國經濟增速繼續持續高於全球，人民幣實際有效匯率整體上仍將呈現升值格局。終上所述，未來一段時間內中國的經常賬戶餘額將會繼續下降，甚至不排除從持續順差轉變為持續逆差的可能。而在2019年，受中美貿易談判導致的中國顯著增加從美進口影響，中國可能繼1993年之後首次出現年度經常賬戶逆差。
第二，2015年至今，中國非儲備性質金融賬戶呈現出由較大規模逆差轉為較小規模順差的特點，且證券投資項下淨流入所扮演的角色日益重要。2015年至2018年，中國非儲備性質金融賬戶餘額分別為-4345、-4161、1095與1306億美元，非儲備性質金融賬戶佔GDP比率分別為-3.9％、-3.7％、0.9％與0.9％。2018年與2015年相比，在非儲備性質金融賬戶之下，直接投資、證券投資與其他投資的淨流入分別增長了389、1732與3570億美元。換言之，中國非儲備性質金融賬戶餘額之所以能夠由2015年-4345億美元的歷史性流出峰值回升至2018年的1306億美元，最重要的因素是其他投資項的變動，但證券投資項的變動也扮演了較為重要的角色（圖2）。
2018年，在非儲備性質金融賬戶下，直接投資與證券投資淨流入分別達到1070與1067億美元（事實上，2016年至2018年這三年，中國直接投資與證券投資這兩項的餘額都相當接近）。在過去相當長時間內，直接投資項淨流入一直是中國非儲備性質金融賬戶順差的主要來源。而在最近幾年內，受中國對外直接投資增長強勁、國內要素成本上升、針對外商投資企業的優惠政策弱化等因素影響，中國直接投資淨流入一度由2011年2317億美元的年度峰值下降至2016年的-417億美元。近兩年直接投資項的淨流入回升，主要原因其實是中國政府顯著加強了對對外直接投資的管制所致。與之相對應的則是，最近一段時間以來，中國政府顯著加大了國內銀行間債券市場與股票市場對外國投資者的開放力度，這造成證券投資項下淨流入的顯著增長，由2015年的-665億美元上升至2018年1067億美元的歷史性峰值。
展望未來，直接投資項與其他投資項下的資本流動可能呈現出雙向波動特徵，而受到中國政府加快開放國內金融市場與金融機構影響，證券投資項下的資本淨流入則可能呈現出持續上升特徵。綜上所述，在未來幾年，中國可能面臨由證券投資項淨流入所主導的非儲備性質金融賬戶順差格局。
上述分析，意味著可能從2019年起，中國國際收支結構將發生重要反轉。如圖3所示，在1999年至2011年期間，中國出現了連續13年的經常賬戶與非儲備性質金融賬戶雙順差格局。此外在2013、2017與2018年，雙順差格局再次出現。而在2012年以及2014年至2016年期間，中國則出現了經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶逆差的“一順一逆”格局。而從2019年起，中國國際收支則可能出現經常賬戶逆差與非儲備性質金融賬戶順差的全新“一逆一順”新組合。
國際收支的不同結構，對宏觀金融穩定有著不同的影響。
例如，在國際收支雙順差階段，中國經濟面臨持續的外部流動性流入，這至少將會造成如下三種結果：一是外匯佔款成為中國央行投放基礎貨幣的主要渠道，央行還不得不通過特定手段（例如發行央票與提高法定存款準備金率）來沖銷過剩的外匯佔款；二是人民幣整體上面臨升值壓力；三是國內資產價格整體上面臨上漲壓力。
又如，在經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶逆差階段，中國經濟面臨著國際資本淨流入與淨流出相互交替的局面。在這種局面下，宏觀金融穩定問題發生了深刻變化：其一，外匯佔款不再是穩定的基礎貨幣發行渠道，中國央行開始通過頻繁的公開市場操作與降低存款準備金率來發放基礎貨幣；其二，人民幣兌美元匯率由單邊升值狀態轉變為雙向波動狀態；其三，國內資產價格不再因為流動性過剩的推動而面臨單邊上漲壓力，故而波動性顯著上升。
然而，隨著中國國際收支進入經常賬戶逆差與非儲備性質金融賬戶順差的“新常態”，中國經濟將在宏觀金融穩定問題上面臨更為嚴峻的挑戰。這是因為，相對於更加穩定的經常賬戶，非儲備性質金融賬戶餘額的波動性更強，完全可能因為短期資本流動的變化而在順差與逆差之間相互轉換。這就意味著，在未來，中國國際收支可能在“一逆一順”（經常賬戶逆差+非儲備性質金融賬戶順差）與“雙逆差”（經常賬戶逆差+非儲備性質金融賬戶逆差）之間交替，這將加劇中國央行貨幣政策操作的難度，也將進一步提高人民幣匯率與國內資產價格的波動性。
目前市場上開始流行這樣一種說法，隨著中國經濟開始面臨持續的經常賬戶逆差，中國政府將不得不加大國內金融市場的開放力度，因為中國經濟越來越需要外國資金來平衡國際收支。從理論上或者表面上來看，這一點似乎是事實，也即經常賬戶逆差需要非儲備性質金融賬戶順差來加以平衡。然而事實上，無論是本國投資者還是外國投資者所主導的短期資本流動，都具有很強的順週期特徵。換言之，本國資金與外國資金在金融賬戶下很可能會同時流入或同時流出，而不會像很多人所認為的那樣一正一反相互抵消。這就意味著，隨著經常賬戶由持續順差轉為持續逆差，未來短期資本流動變動對中國貨幣政策、國內資產價格與人民幣匯率的衝擊將會變得更加劇烈，這無疑會加大中國央行與金融監管當局的管理難度。
這也意味著，中國政府不要輕易放棄資本賬戶管制。未來，在中國經濟面臨經常賬戶逆差與非儲備性質金融賬戶逆差的“雙赤字”衝擊之時，如果使用外匯儲備來穩定匯率，外匯儲備可能消耗得更快。因此，通過資本流動管制來抑制短期資本持續大幅外流，有助於幫助有關部門更好地穩定匯率與國內資產價格。簡言之，未來我們可以加快國內金融市場的開放程度，但不要輕易開放資本賬戶。適度的資本賬戶管制將是穩定中國國際收支狀況、捍衛國內金融市場開放成果、避免系統性金融危機爆發的最後防火牆，中國政府應該在相當長的時間內保留這一重要的政策工具。
（筆者為中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家）
本文源自張明宏觀金融研究
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