各位上午好！非常高興參加今天的討論。作為最後幾位發言人，我們的最大美德就是要控制好時間。我準備用8分鐘左右的時間講三個問題。
第一個問題，我認為當前中國經濟面臨一個新的三難選擇（不可能三角）。
第二個問題，從槓桿率的角度來講，我覺得企業槓桿率高並不可怕，可怕的是政府和居民槓桿率變得相當高。
第三個問題，我認為今年以來中國宏觀經濟最值得我們警惕的一個指標，就是今年一季度的經常賬戶餘額由正轉負。
第一個問題，當前中國的政策決策者面臨一個新的不可能三角。三角形的第一個角是外部環境的不確定性，第二個角是防控金融系統性風險，第三個角是保持國民經濟的平穩增長。之前的兩年，中國政府之所以能夠加快風險防範步伐，一個重要前提就是整個外部的環境非常確定、非常良好，全球經濟在協同復甦，全球貿易增速明顯回暖，中國面臨的資本外流顯著緩解。所以中國政府能夠可以比較遊刃有餘地在防控風險的同時，維持宏觀經濟增長的大致穩定。
然而，今年以來，風雲突變。全球經濟的協同復甦重新轉為分化，再加上中美貿易戰突然加劇，使得中國經濟的外部環境急轉直下。在這一最新形勢下，想繼續在防控風險的同時維持宏觀經濟穩定增長，就變得非常困難。
舉個例子，當前中國經濟增速下行有兩個基本原因。一是基建投資增速的下滑，這與中國政府防控地方政府債務的努力高度相關；二是今年上半年貨物貿易順差的明顯縮水，這其實就是外部環境急轉直下導致的後果。在這一形勢下，如果中國政府的風險防控政策沒有變，今年下半年兩個季度的GDP增速就可能跌至6.5%以下。因此，現在中國政府面臨一個艱難的選擇，你是繼續堅持風險防控的基調，並容忍經濟增速的顯著下行呢，還是為了保持經濟的平穩增長，重新放鬆宏觀經濟政策或者放鬆金融監管。最近的跡象表明，目前政策的天平正在從防風險向穩增長變化。
第二個問題，儘管王國剛老師不同意用債務與GDP之比來討論債務問題，但由於這個指標比較容易測算，我還是準備用它來舉例。中國當前的國民負債佔GDP的比率大概是270%，其中企業部門債務佔GDP的比率大致為170%，政府部門債務佔GDP的比率大致為55%，居民部門債務佔GDP的比率大致是45%。從表面上來看，中國企業部門債務非常高，居民和政府部門債務都非常可控，因此大家認為去槓桿的潛在風險應該在企業部門。但是我個人不這麼看。
過去十年以來，加槓桿的企業主體主要是國企，而中國政府處置國企債務的系統經驗。在企業債務中，有較大部分是地方融資平臺舉借的債務，地方政府給予了各種形式的擔保。其實有不少研究者認為，大概有佔GDP 30-40%的債務應該從企業部門債務劃歸地方政府的。我們這樣計算一下，假定這部分債務是GDP的30%，那麼政府部門債務就會上升到85%。
此外，我們的計算表明，在過去三年期間，地方政府新增債務規模大概超過了20萬億人民幣，佔到GDP的25%，這主要是由於地方政府通過PPP和城投債舉借的新貸款。而這部分貸款還沒有被完全算入當前的政府債務。假定我們的估算是對的，那麼真實的全口徑政府債務佔GDP的比率就會從85%進一步顯著上升。
儘管當前居民債務佔GDP比率看起來較低，但如果我們換一個角度看，居民部門債務佔居民部門可支配收入的比率目前已經上升至100%左右，與美國、日本等國家基本相同。此外，過去兩年居民部門淨儲蓄持續為負，而居民部門貸存比從10年前的35%上升至目前的65%。這意味著過去幾年中國居民部門債務上升的速度非常之快。
今天我們且不討論如果房價顯著下跌，可能給居民部門財富造成何種衝擊。我想討論一下，房地產行情與居民消費之間究竟是什麼關係，究竟居民貸款買房是會擠入消費呢，還是會擠出消費？相關爭議一直很大。而我個人這麼看，當房地產價格一直在上升，且房地產具有較強流動性的時候，它可能會擠入消費；而當房價大致保持穩定，與此同時政府監管已經把房地產的流動性降至很低水平的時候，恐怕房地產就會擠出消費了。今年5月份居民消費增速要比市場預期低1個百分點，我們不知道是暫時的還是持續的。如果居民消費增速的下降是持續的，那麼這就很可能是由於居民部門槓桿率上升過快而引發的。
最後一個問題，今年第一季度，中國的經常賬戶在過去20多年時間以來首次由正轉負。我覺得這是一個非常值得警惕的指標。在今年的4個季度，我們可能還會有1-2次再看到經常賬戶逆差。
我們可以從兩個方面來進行分析。一方面，在經常賬戶的四個項目中，過去多年中國只有貨物貿易是順差，而其他三個項目均是逆差。其中，服務貿易逆差逐年擴大，去年已經達到2500億美元左右。今年一季度之所以出現經常賬戶逆差，原因是服務貿易逆差進一步擴大，而貨物貿易順差顯著縮小。大家可以想像，中美貿易戰壓縮的就是中國對美國的貨物貿易順差。因此，在貨物貿易順差進一步被壓縮的情況下，我們未來可能繼續會看到經常賬戶逆差。
另一方面，從國際收入核算恆等式來看，經常賬戶餘額等於國內儲蓄減去國內投資。今年一季度，中國的投資率肯定是下行的，在這種情況下，我們還出現了經常賬戶逆差，這說明了什麼呢？說明中國的儲蓄率下降得更快。這背後的原因可能有人口老齡化，也可能有更加短期的原因。
如果在未來，我們看到經常賬戶時不時在順差和逆差中搖擺，而短期資本的流向更加變動不居，這就意味著，中國未來有些時候可能會面臨國際收支雙赤字。這不僅意味著人民幣匯率的波動性可能顯著增強，也意味著中國資產價格的波動性未來會顯著加劇。事實上，過去十多年，中國宏觀經濟的決策環境是建立在國際收支雙順差基礎上的。因此，經常賬戶由正轉負，未來會顯著改變中國宏觀經濟政策的決策環境。
這就是我今天的發言內容，謝謝大家！
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