佳兆業2019-2020年房地產行業白皮書

有一種力量，叫專業的力量。

專業的價值，就在於化解不確定性所帶來的恐慌和風險，提供相對確定的方向和路線圖，提振信心，篤定前行，危中取機。

每一個行業焦點，我們都曾冷靜思考，吶喊發聲：

2018年8月，當中美貿易戰硝煙四起，市場極度悲觀時，我們提出貿易戰只是擾動因素，要保持戰略定力，前瞻性指出投資窗口期已經來臨……

2019年9月，在市場極度擔憂行業拐點已經到來時，我們堅定認為地產尚未到頂，2019年銷售額不可能比2018年低……

2020年3月，在美股大跌金融危機言論甚囂塵上時，我們沉著指出全球金融危機概率低，A股已處於底部區域，要加大A股配置……

……

今天，我們同樣分享對於這個行業的看法。

對於房地產行業，我們有三個基本的判斷：

第一，中國房地產當前仍是增量主導的市場，儘管行業增速放緩，但總量還未到頂。

第二，中國房地產目前也正處於從增量市場到存量市場的轉軌期，城市更新必將大行其道，成為新的諾亞方舟。工改新元年、政策頻出，推動產業升級；城市更新走向城市更新+，多樣化政策組合構建多樣化存量更新方式；龍頭逐步向全國化佈局戰略演變，未來的發展趨勢將是體量決定地位、質量決定護城河。

第三，中國房地產也從單一的地產開發升級為“地產+產業”雙輪驅動，隨著大資本時代來臨，資本的魔力之盒打開，資本將成為房企多元化轉型的加速器。依託資本平臺，聚焦科技、健康和資管三大潛力賽道，重構產業估值，推動產業以全新的邏輯實現指數級增長，構建企業第二增長曲線。

總之，房地產將從傳統單一地產開發驅動，升級為“地產開發+城市更新+產業資本”三駕馬車共同驅動，新時代的大幕已經徐徐拉開。

地產篇

地產尚未到頂，但玩法已變，內生能力驅動房企盈利到達新峰值

核心觀點：地產尚未到頂，拐點還未到來。未來要麼出眾，要麼出局，行業正加速集中，內生能力驅動盈利到達新峰值。科技作為“新基建”，後疫情時代疊加美好生活，房地產行業的全價值生態鏈正在被重構。

1、房地產到頂了嗎？拐點是否已經到來？

每當宏觀經濟、金融環境出現較大波動，每當行業遭遇嚴厲調控，每當行業發展遇到短暫的困難時，“房地產已經到頂，拐點已經到來”的此類悲觀論斷就會捲土重來。如果不能正確看待，輕則看錯行情，錯失發展機會，重則對行業失去信心，盲目轉型而陷入多元化的沼澤。

對此，我們觀點一向旗幟鮮明：地產尚未到頂，拐點還未到來。當前房地產市場表現為總量攀升、增速放緩的趨勢，未來10-15年將持續處於高位平臺期，仍是房企重要戰略機遇期和發展期。

這個判斷主要是基於三點：第一，即便在市場比較悲觀的2018年、2019年，房地產行業銷售額仍接連創了歷史新高，需求的基礎是堅實的；第二，這還是在核心一二線城市嚴格執行限購限貸調控政策下取得，需求尚未完全釋放；第三，長期來看，城鎮化率仍有20%左右的上升空間，消費升級下的改善型需求穩步增長，需求的持續動力仍在。

2、競爭格局：要麼出眾，要麼出局，慘淡行情加劇市場集中。

“要麼出眾，要麼出局”，這已經成為行業競爭新常態。

我們發現行業集中度存在一個特殊現象，每當市場行情慘淡的時候，往往是行業集中度快速上升的時候，比如2014年、2017年和2018年；而市場形勢相對較好的時候，則行業集中度保持穩定，比如2013年、2015、2016年和2019年。

越是行業困難，大規模收併購越是耀眼。“大魚吃中魚”甚至“大魚吃大魚”，加速行業集中。據Wind數據顯示，2019年A 股房企完成交易的併購案例數僅為同期1/3，但併購金額上漲64%，大規模收併購比例上升。

後疫情時代，中小房企生存更加艱難，預計2020年併購潮將持續。但值得注意的是，經歷2017-2019年併購高峰後，優質併購標的逐漸減少，但併購選擇標準卻逐步提升。一方面從土儲價值來看，前期高價搶地的中小房企投資回報率不高；另一方面從區域協同來看，大部分品牌房企投資重心加速回歸一二線，資產分佈在大多數三四線的中小房企難受青睞。

3、房企表現：內生能力驅動盈利到達新峰值。

（1）即便在行業利潤下行的趨勢下，房企內生能力仍驅動盈利達到新的峰值。

2019年，我們發現一個奇特的現象，上市房企淨資產收益率創了歷史新高20.6%,而這是在利潤率下行，槓桿下降的背景下取得的，從驅動淨資產收益率的三駕馬車來看，房企內生能力驅動盈利達到新的峰值，這是一個非常可喜的變化。

這意味著隨著利潤空間的持續收窄，倒逼房企修煉內功提升速度，從經營管理上尋求突破，從運營精細化、管控數字化和產品標準化等多個維度提升綜合運營能力。

（2）去槓桿一直在路上。

高槓杆曾經是房企跨越式增長的一大法寶。如今，在“房住不炒”、金融監管行業大背景下，利潤空間持續收窄，已經越來越難以負擔高槓杆所帶來的高利息成本；此外，政策持續收緊也使得高槓杆的發展模式風險越來越高，去槓桿勢在必行，也將是未來持續的經營重點。

這意味著房企將徹底告別過去高槓杆、粗放式的規模發展思路，轉向中低槓桿和高質量的發展。

4、新動能：科技作為“新基建”，正在重構房地產行業全價值生態鏈。

科技正在作為新的核心驅動因素，催生地產行業新的商業模式快速湧現。以綠色建築、BIM、智能家居、大數據、VR、區塊鏈、人工智能、機器人等“新基建”為核心要素，顛覆房地產的開發建設、營銷交易、物業服務等各個關鍵場景，重構房地產的全價值鏈條。

5、新需求：後疫情時代疊加美好生活，推動市場從數量驅動向品質驅動轉變。

（1）綠色生活、環境升級。

綠色建築、綠色人居、綠色社區概念持續升溫，已成為新生代對美好居住生活追求的一部分。疫情的爆發促使人們更加註重居住空間和生活場所對健康的保障，綠色健康住宅會受到更多關注。

（2）智慧生活、技術升級。

智慧互聯是地產未來尤其是後疫情時代的必備要素，“無接觸式通行”為技術升級的重要方向。將智能要素包括5G、人工智能、VRAR等技術導入房地產，實現從社區大門電梯區域再到居住場所全程智能化和數字化，如人臉識別自動開門、紅外體溫監測，無感式電梯、玄關處消毒等。

（3）精緻生活、內容升級。

後疫情時代“宅經濟”的興起，人們對居住空間的活動方式和頻率都有了新的需求變化。一方面注重住宅產品的科學設計、空間結構的合理佈局，能滿足居家辦公、空間活動、物資存儲等新需求；另一方面更注重社區品質，如優質的物業服務、便捷的商業配套設施、社區衛生健康服務等。

總而言之，中國房地產當前仍是增量主導、有著10-15年的戰略發展機遇期，但在面臨壟斷競爭、科技作為“新基建”、後疫情時代疊加美好生活的時代大背景下，房地產行業的全價值生態鏈正在被重構，房企的底層發展邏輯也已經變化，正在從“天賜利潤”轉變為“內生驅動”的發展模式。

城市更新篇

坐享增量向存量轉軌紅利，迎來新的十萬億級的黃金大賽道

核心觀點：中國房地產正處於從增量市場到存量市場的轉軌期，一邊是工改新元年、政策頻出、推動產業升級，一邊是從城市更新走向城市更新+，多樣化政策組合構建多樣化存量更新方式，龍頭逐步從區域深耕向全國化佈局戰略演變，未來的發展趨勢將是體量決定地位，質量決定護城河。

1、16萬億增量時代之後，新的10萬億大賽道開啟。

自1998年商品房改革以來，中國房地產總市值已超過300萬億元人民幣，並仍處於不斷增長的狀態。即使按每年2%的城市更新速率來計算，城市更新已經迎來6萬億元級的嶄新市場。而隨著總市值的不斷增加以及存量轉化率的持續提升，最終市場將變軌迎來一個新的十萬億級的黃金大賽道。

2、2020年，工改新元年。

（1）政策頻出，加持產業升級，2020年政策放大效應將巨幅增加。

作為實體經濟復興重要承載體和產業創新發展的關鍵性資源的工業用地，成為“轉型升級”的重要對象，2020也將迎來工改新元年。

2020年第一季度，儘管有新冠肺炎疫情的嚴重影響，但是從中央到地方16個省市密集出臺了大量的有關工業用地創新、集約和高效利用的新政。

目前明確出臺新型產業用地政策的城市已經達到22個，大部分是在2018年、2019年兩年發佈（佔比62%）。

（2）十三五收官之年，加持任務指標高壓，2020年各城將加足馬力推進。

2020年是十三五規劃的收官之年,城市更新領域也需要迎接“業績大考”。根據《廣東省深入推進“三舊”改造三年行動方案（2019－2021年）》，到2021年，全省將完成三舊改造面積約15萬畝，工改工面積達3萬畝，佔比約20%。2019年各地基本處在政策完善階段，2020年勢必加足馬力，以低效鎮村工業園改造提升、工改工連片改造等為突破口，有效保證產業用地的空間落位。

如深圳1月正式出臺工業樓宇轉讓辦法，填補了工改工政策的最後一塊拼圖，勢必將加速深圳的工改工進度；東莞2020年城市更新工作將以推進“工改工”三年行動計劃為首要和核心任務，完善工作流程，工作程序簡化，工改工審批提速，有望縮短6-9個月的時間；廣州和佛山舊村級工業園本身就較多，也會在2020年推出更多的政策工具和取得一定的突破；北京2020年3月首度發佈工改工政策，終於為工改工的實操提供了官方指引。

3、政策導向：從城市更新走向“城市更新+”。

（1）契合國家發展大政方針，重視產業迴歸。

各地政府契合國家發展大政方針，切實做好產業迴歸，即以產業為核心、以實體經濟為基點，通過調整供需兩端資源配對激發市場活力。同時通過限定配套比例、分割銷售等條件，以彈性的方式匹配新形勢，在有效土地資源上創造出更大價值，保障產業空間，讓產業用地迴歸產業本質。

未來將出現城鄉更新綜合服務商，可拓展鄉村舊城鎮的更新，鄉村綜合整治和土地整備等，要求開發商要創新思維，也站在國家發展的思維上創造國家模式，復興鄉村，促進城鄉融合發展。

（2）多樣化政策工具箱，探索“更新+”模式，更新市場邊界加寬。

政府將加大統籌力度，通過土地整備、片區統籌、棚戶區改造等多種存量開發實施手段，建立更加完善的更新模式和政策體系，充分發揮政策組合拳優勢，探索更新+整備聯動、更新+棚改聯動、更新+已批未建規劃用地聯動等等，用“創新案例+政策工具箱”的工作機制來構建多樣化存量更新方式，對企業來說，既是風險，也是機遇。

（3）彌補欠賬，保障公共利益，推動城市公共運營服務發展。

政府亟需通過更新彌補公共服務設施的歷史欠賬，加大公共住房配建比例，完善教育、醫療等配套設施落地，同時通過簡政放權、行政仲裁、計劃清理等措施保障市場有序推進，鼓勵市場主體順應市場趨勢，擺脫傳統政商思維，創新商業模式，實現企業、社會和社區利益的均衡發展。

除了以往的教育、醫療基礎設施外，目前供電設施、福利設施、公共住房等歷史欠賬也逐步顯現，未來城市更新運營商需要承擔更多的社會公共責任，彌補這些公共服務設施缺口，這也是城市更新走向城市公共運營服務的價值所在。

4、競爭格局：行業集中度快速提升，區域深耕逐步向全國化佈局戰略演變。

城市更新雖然還是新賽道，但行業集中度快速提升，區域寡頭正在成型。深圳、廣州、上海和東莞四個城市的更新佔地面積，行業前五名集中度均達到30%及以上，並且均逐步從區域深耕走向全國化佈局。2019年掀起市場熱潮的廣州市場，行業集中度非常明顯，TOP8改造面積佔據近90%。

5、發展趨勢：體量決定地位，質量決定護城河。

（1）從體量到質量之爭。

未來城市更新的競爭格局，將呈現出新的特點。一方面，項目拓展，項目轉化仍是重中之重，行業的競爭基礎還是規模競爭，規模決定行業地位。

但僅有數量上的優勢很難說持續保持行業領先優勢，質量優勢才能深築城市更新企業護城河。主要是三點：

第一，要具備打造工改工、產城融合標杆項目的能力。打破純粹的商住類城市更新，擁有產城融合、工改工等標杆項目品牌建設和複製輸出能力，強化產業規劃、產業招商、產業運營、產業投資等核心資源整合力，培育新城市的新動能。

第二，金融能力。城市更新本質上是一場跨週期的投資，現金流和金融能力非常關鍵，通過基金髮展模式實現從重資產模式向輕資產模式轉變，城市更新企業作為基金管理方以小投入撬動大資本，從原先獲取住宅開發收益升級轉型為獲取管理費用和超額利潤分成收益，將是未來新的趨勢。

第三，品牌管理輸出能力。發揮城市更新龍頭品牌背書和專業優勢，加強合作模式，從前期投資顧問、轉化全程服務到產業運營和資產管理等提供品牌管理輸出，高額品牌管理費用和資產管理增值分紅成為主要的利潤來源。

（2）產業資源整合與綜合運營能力將成為未來核心競爭力。

長遠來看，以配套物業快銷回籠現金流來平衡產業運營的傳統模式不可持續，工改工、產業園區建設運營將朝縱深化、精細化發展，以產業規劃、產業招商、產業運營、產業投資等為核心的資源整合力將成為市場主體逐鹿工改工、產城融合的核心競爭力。

產業資本篇

大資本時代來臨，資本助力產業崛起

核心觀點：大資本時代來臨，房地產與資本市場之間的剪刀差必將拉平，隨著資本市場快速崛起、資本的魔力之盒打開，資本將成為房企多元化轉型的加速器。依託資本平臺，聚焦科技、健康和資管三大潛力賽道，重構產業估值，推動產業以全新的邏輯實現指數級增長，構建企業第二增長曲線。

承前所述，地產仍大有可為，將持續發揮“穩定器”的作用，另外城市更新給房地產開闢了一條新的賽道。但我們也要清醒的認識到，伴隨中國經濟的偉大轉型、產業的持續升級，房地產的轉型升級也將永不停歇，從單一的地產開發升級為“地產+產業”雙輪驅動，是每個房企的必修課。在這個資本的大時代，房企如何加速轉型？

1、大資本時代來臨，房地產與資本市場之間的剪刀差必將拉平，資本市場快速崛起。

過去二十年，無論是開發商還是居民，都隨著房價的不斷攀升，充分享受了房地產作為大類資產給我們帶來的財富增值。未來這種趨勢是否會繼續延續？這決定著我們的戰略方向和產業選擇。

對此，我們的判斷是，房地產作為大類資產，其價格在未來仍將持續溫和增長，但房價快速上漲的時代已經過去，取而代之的是資本市場的崛起將給我們帶來新的更大的機會。

一個簡單的數據對比即可說明，美國股市佔GDP的比重為183%，中國佔比只有77%；而美國地產總市值佔GDP的比重為162%，中國卻高達300%，中美兩國房地產和股市之間存在巨大的剪刀差，未來的總趨勢應該是不斷拉平或者縮小這個剪刀差，這意味著未來資本市場的表現整體上將優於房地產表現，資本市場將給房企產業資本化或者發展產業帶來千載難逢的新機遇。

2、藉助資本力量大力發展產業，重構產業估值，構建企業第二增長曲線。

為什麼說資本市場將給房企產業資本化或者發展產業帶來千載難逢的新機遇呢？這主要是從兩個維度：

第一，資本市場對房地產估值偏低，分拆上市更能體現多元產業合理估值。雖然我們毫不懷疑上市房企尤其是龍頭房企未來的持續穩定增長，但當前資本市場對房企的估值偏低，預計房企在國內A股市盈率常態下將在9倍附近，而港股則更低，可能4-5倍。

與此同時，經濟轉型和消費升級趨勢下，傳統物業、輕資產如代建業務等打開了新的想象空間和成長空間，資本市場對此的估值也是傳統房地產開發的數倍甚至數十倍。為體現多元產業的合理估值，我們可以看到很多房企都在紛紛分拆物業、酒店、商業、輕資產代建業務等上市，追求更合理的產業估值。

第二，借力資本市場快速佈局熟化新產業。在房企紛紛佈局產業的進程中，若是通過自身培育，進展一般是緩慢的，而資本市場則提供了相對快捷的產業發展路徑。

當前A股市場定價機制不完善、部分上市公司出現價值低估，疊加全球新冠疫情帶來的資產價格短期恐慌急劇下跌，為行業收購上市公司、完善戰略佈局、快速打造產業鏈提供了罕見機遇。像業內先行企業，通過收併購方式快速切入新產業，藉助資本的力量，縮短孵化和培育新產業的週期，快速打造產業鏈條，實現產業升級，構建多元增長點，搶佔了戰略發展制高點。

傳統的地產開發模式已經無法兼顧規模與經營利潤的需求，尤其在市場環境多變、行業競爭加速的驅動下，房企更是需要借力資本市場突出重圍，積極佈局多元業務、尋求新的利潤增長點。

3、長坡厚雪，未來三大潛力賽道：科技、健康、資管。

那未來有哪些新興產業，值得房企重磅下注呢？

比較美國標普500、中國滬深300和香港恆生指數的行業構成，美國佔比最高的是科技（30%）、健康（13%），而中國的科技（11%）、健康（3.5%）、資管（0.2%）佔比很低，這三大賽道代表了未來的發展方向。

（1）科技：作為最具創新能力的行業，將成為未來經濟增長的核心動力。

（2）健康：人類對於健康長壽的追求永無止境，人口老齡化讓該需求更為迫切，健康賽道雪坡很長，容易形成大雪球。

（3）資管：中美資管規模相差50倍，在居民資產配置從地產轉向股票的過程中，將催生數個資管巨頭。

大資本時代的來臨，能夠升級中國房地產企業“地產+產業”雙輪驅動的核心源動力，聚焦科技、健康和資管三大賽道，通過收併購方式快速切入新產業，藉助資本的力量，縮短孵化和培育新產業的週期，快速打造產業鏈條，推動產業以全新的邏輯實現指數級增長。

結束語

如果偏安一隅，固守增量市場，對於中小房企而言，這可能將是一個最壞的時代。

但如果能取道城市更新，借勢資本時代打造新業務增長的第二曲線，這可能是一個最好的時代。

有人曾問，佳兆業為什麼實施“地產+城市更新+產業”三駕馬車驅動的戰略？其實，每駕馬車背後，佳兆業都有著自己獨特的考量：

第一，中國房地產未來10-15年仍是戰略發展機遇期。對於佳兆業來說，我們50%的業務在大灣區，30%的業務在深圳，在粵港澳大灣區利好，深圳建設中國特色社會主義先行示範區利好加持下，繼續夯實地產主業是企業增長的基本盤。

第二，中國房地產目前也正處於從增量市場到存量市場的轉軌期。對於佳兆業來說，20年前我們就切入城市更新，目前擁有2.5萬億貨值的舊改土儲，成為行業當之無愧的城市更新龍頭企業，這些已經成為企業增長的核動力。

第三，中國房地產也從單一的地產開發升級為“地產+產業”雙輪驅動。佳兆業積極響應國家政策號召，從五年前開始多元化的產業轉型，目前已經有6大上市平臺，一方面有利於多元板塊之間協同發展，另一方面也將為我們未來長遠發展奠定堅實基礎，除了城市更新這艘諾亞方舟，還會有第三艘，第四艘等更多的產業諾亞方舟湧現。

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