先看公司經營業績，從2016年到2018年的報告期可比前三年內，海昌新材的營業收入分別為1.14億元、1.45億元和1.68億元，持續增長，年化複合增長率為21.40%；淨利潤分別為3459.73萬元、3778.18萬元和4604.63萬元，也持續增長，年化複合增長率為15.37%，兩者的成長性中規中矩，但是就業務規模和經營業績而言，都還比較單薄。
可是，最關鍵的問題，還是在於海昌新材經營的合法合規性、可持續性和財務內控的規範性。通過深入研究，我們發現，在公司首次預披露和更新預披露招股書中，有多組與氣體原材料有關的財務數據存在明顯偏差，但是招股書並未對此給出任何解釋。此外，關於募投項目“新建4000噸高等級粉末冶金零部件項目”的投資規模，招股書和環評報告各執一詞，兩者的差異也比較大；公司對第一大客戶美國史丹利百得集團（Stanley Black&Decker）（以下簡稱：史丹利百得）的銷售收入佔比持續高於50%，可能存在對單一大客戶的嚴重依賴，前五大客戶集中度顯著高於大多數同行業可比公司，且多數主要客戶集中在歐美市場，在新冠肺炎疫情肆虐的當下，經營風險不可小覷。
兩版招股書中的氣體消耗差異顯著
海昌新材生產的粉末冶金製品，在其“燒結”工藝步驟中，需要向高溫燒結爐中通入丙烷及液氨等氣體，因此這兩類氣體也是公司生產過程中需要的原材料。可是，公司的首次預披露和更新預披露招股書中，對丙烷和液氨的成本、消耗量和平均單價等數據披露，存在明顯的差異。
先來看丙烷：按首次預披露招股書提供的數據，2017年和2018年，海昌新材丙烷成本總計分別為20.31萬元和19.92萬元，消耗量分別為32.15噸和43.35噸，平均單價分別為6317.87元/噸和4594.47元/噸，平均單價同比增長率分別為-1.91%和-27.28%。
可是，按更新預披露招股書提供的數據，2017年和2018年，海昌新材丙烷成本總計分別為46.26萬元和57.66萬元，消耗量分別為73.30噸和90.85噸，平均單價分別為6311.38元/噸和6346.66元/噸，平均單價同比增長率分別為-2.01%和0.56%。
兩相比較，2017年度，海昌新材更新預披露招股書中的丙烷成本總計、消耗量、平均單價和平均單價同比增長率分別比首次預披露提供的相同項目下的數據高了127.77%、127.99%、-0.1%和-0.1個百分點，成本總計和消耗量的數據差異非常明顯。其中，成本總計的差額為25.95萬元。而2018年度，公司更新預披露招股書中的丙烷成本總計、消耗量、平均單價和平均單價同比增長率分別比首次預披露提供的相同項目下的數據高了189.46%、109.57%、38.14%和27.84個百分點，所有四個項目的數據差異都非常明顯。其中，成本總計的差額為37.74萬元。
再來看液氨：按首次預披露招股書提供的數據，2018年度，海昌新材液氨的消耗量為139.08噸，平均單價為2938.55元/噸，平均單價同比增長率為-4.50%。
可是，按更新預披露招股書提供的數據，2018年度，海昌新材液氨的消耗量為124.00噸，平均單價為3295.91元/噸，平均單價同比增長率為7.12%。
兩相比較，2018年度，海昌新材更新預披露招股書中的液氨消耗量、平均單價和平均單價同比增長率分別比首次預披露提供的相同項目下的數據高了-10.84%、12.16%和11.62個百分點，消耗量、平均單價和平均單價同比增長率的數據差異也都比較明顯。
按理說，同一期相同項目下的財務數據，在前後兩版招股書中不應有任何差異，如果因會計差錯需要作出更正，也應在更新預披露招股書中增加關於會計差錯更正的說明，可是翻遍了海昌新材的更新預披露招股書，並未找到任何與會計差錯更正有關的內容，也未提供對上述氣體成本、消耗量、平均單價等數據明顯變動的任何解釋，這一點非常可疑。
值得特別關注的是，如上所述，2017年和2018年，由於丙烷成本總計在更新預披露招股書中分別比首次預披露招股書中高出25.95萬元和37.74萬元，在其他項目下成本金額並未出現變化的情況下，更新預披露招股書中，2017年和2018年營業成本總金額應該比首次預披露招股書中的營業成本分別高25.95萬元和37.74萬元。可是，兩版招股書的合併利潤表中，2017年和2018年的營業成本數據完全相同，都是77,636,950.85元和96,794,050.35元，從分到千萬元總共10位數字，分毫不差，真讓人莫名其妙。
主投項目投資總額比環評報告高11.76%
募投項目“新建4,000噸高等級粉末冶金零部件項目”（以下簡稱：4,000噸項目），更新預披露招股書（以下簡稱：招股書）中披露的投資總規模為1.90億元，擬使用募集資金1.81億元，佔海昌新材本次申請IPO募集資金總額2.43億元之比為74.49%，是兩個募投項目中的主投項目。
據招股書披露，除了投資總額為1.90億元以外，4000噸項目的建設週期為兩年，第3年開始投產，直到啟動建設後的第6年才能開始滿負荷生產。
可是，從海昌新材所在的揚州市邗江區的生態環境局官網得到的信息，據上述4000噸項目的《建設項目環境影響報告表》（以下簡稱：環評報告）披露，該項目的建設總投資為1.70億元，預期投產日期為2018年3月，僅比環評時間2017年8月晚了7個多月。
兩相比較，招股書披露的4000噸項目投資總額比環評報告的投資總額高了11.76%，而建設週期至少長了1年零5個月，差異都非常明顯。到底是招股書中披露的募投項目信息明顯誇大，還是該項目的環評報告有誤差？還需要海昌新材給出合理的解釋。
對單一大客戶存在依賴，客戶集中度遠超同行業可比公司
從2016年到2019年上半年的三年一期報告期內，史丹利百得始終是海昌新材的第一大客戶，擬上市公司對其銷售收入佔比始終高於50%，存在對單一大客戶的嚴重依賴。
據招股書披露，報告期內，海昌新材對第一大客戶史丹利百得的銷售收入分別為5854.87萬元、7718.61萬元、9342.40萬元和5048.30萬元，佔當期營收之比分別為51.38%、53.18%、55.70%和57.19%，始終高於50%，並且銷售收入佔比持續顯著增長。未來，如果公司與史丹利百得之間的合作擱淺，海昌新材或許將不得不面對“業績大變臉”的經營風險。
除了上述銷售收入向單一大客戶集中的情況之外，從前五大客戶集中度來看，海昌新材的可持續經營風險也不容樂觀。
先來看海昌新材報告期內客戶集中度的縱向變化：據招股書披露，海昌新材各期前五大客戶的客戶集中度分別為85.11%、88.86%、87.72%和84.05%，始終高於80%，且客戶集中度較低的2016年和2019年上半年，依然保持在85%左右，明顯偏高。
再與東睦股份（證券代碼：600114.SZ）、精研科技（證券代碼：300709.SZ）、天宜上佳（證券代碼：688033.SH）、立德股份（證券代碼：430701.OC）、聚能股份（證券代碼：835698.OC）和明陽科技（證券代碼：837663.OC）等六家同行業可比公司進行橫向比較。
據招股書披露，2018年度，東睦股份、精研科技、天宜上佳、立德股份、聚能股份和明陽科技的客戶集中度分別為21.84%、52.05%、99.96%、59.23%、48.47%和65.99%，經簡單計算，同行業可比公司客戶集中度平均值為57.92%，比上述海昌新材2018年的前五大客戶集中度87.72%，低了29.80個百分點，差異非常顯著。其中，除了天宜上佳的客戶集中度比擬上市公司高了12.24個百分點之外，其他五家同行業可比公司的客戶集中度分別依次比海昌新材低了65.88、35.67、28.49、39.25和21.73個百分點，差距都比較大。
值得一提的是，天宜上佳的主營業務是研發、生產和銷售用於高鐵動車組、機車和城軌車輛的粉末冶金閘片、閘瓦系列產品，其下游行業本身具有高度集中的特點。2018年，天宜上佳從第一大客戶中國鐵路總公司獲得的銷售收入佔當期營收之比高達95.44%，具有行業特殊性，與海昌新材之間的可比性並不強。除此以外，其他五家同行業可比公司的下游行業分別包括汽車、家電、摩托車、消費電子和電動工具中的一種或幾種，與海昌新材產品的下游客戶具有明顯的相似性，可比性更高，但是2018年度海昌新材比5家同行業可比公司的客戶集中度分別高了那麼多，其中包含的經營風險可想而知。
特別值得關注的是，報告期內，海昌新材的前五大客戶構成比較穩定，除了2018年的第四大客戶宜賓天工機械股份有限公司是國內客戶以外，其他主要客戶諸如：史丹利百得、德國博世集團（BOSCH）、日本牧田株式會社（Makita）、美國艾默生電氣公司（Emerson），都是境外公司，且都位於當前新冠疫情肆虐的重災區，預計海昌新材2020年度經營業績會被拖累。
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