隨著反彈的到來，春節後較為弱勢的白馬股近日全面走強。低估值高股息類型藍籌股的關注度也有所回升。

中信建投證券策略分析師張玉龍在進門財經路演認為，高股息策略是持續有效的策略，在市場弱勢或震盪市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實施等大形勢下，高股息策略有望得到資金青睞。

一、高股息策略的前提

1、高股息政策具備長期有效的基礎

在理論層面，根據股利貼現模型，股票價格與股票紅利成正比。高股息帶來的高額再投資收益，是其高股息策略長期有效的基礎。從海外市場的實踐看，高股息策略在是一個長期有效的策略。

陸股通持股集中分佈在頭部，且持股市值前100的個股股息率明顯更高，高股息標的備受海外資金青睞。隨著A股國際化進程逐步深化，我們預計未來外資持續流入也將進一步利好高股息策略。

除此以外，隨著IFRS9準則的逐步實施，金融工具收益確認方式也發生改變。在新準則下，為避免股價波動對利潤表的影響，保險資金在權益資產中會更加側重對高股息標的的配置，進一步利好高股息策略。

高股息策略除了股息再投資帶來的高收益，在中長期還會受益於外資流入與險資增配，我們認為其具備長期有效的基礎。

2、高股息策略市場可行性

高股息行業主要分佈在金融地產和週期性行業。從總體股息率看，港股股息率全球領先，也高於A股股息率。在A股市場，高股息率股票主要傾向分佈在週期性行業，其中，鋼鐵、銀行、房地產、採掘和紡織服裝位列前五;而在H股市場，高股息率股票則更多的是在金融地產和公用事業等板塊。

為解決高股息策略的使用時機問題，我們對高股息策略指數在A股和港股的表現進行復盤。結果發現:

1)弱市與震盪市時期有效。對於A股市場，市場單邊下跌或震盪時，高股息策略更為有效，牛市時期表現相對較弱。而在港股市場，高股息策略則表現出熊市抗跌，牛市不弱的特點。

2)低利率有利於港股市場高股息策略，但在A股市場無明顯效果。可能的原因是A股市場和港股市場的投資者結構不同，A股投資者以散戶為主，風險偏好相對更高，因此缺乏彈性的高股息股票對A股市場的投資者吸引力相對較小。

對於高股息策略公募產品，目前市場上紅利ETF產品多采用完全複製策略，密切跟蹤標的指數，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。對考察過去三年高股息策略公募基金產品的規模和業績，發現過去三年高股息策略公募基金產品總規模大幅上升，其中被動指數型基金佔比最大。

普通股票型基金在2019年市場上升趨勢中表現更好，但被動指數型基金型和增強指數型基金對熊市有較好的抵抗性，在市場下降趨勢中表現更為突出。

結合前述分析，建議投資者在當前市場波動較大時，適度採用高股息策略，以增加組合穩定性與標的配置勝率。

使用時有兩個注意事項:

1)針對週期性較強的價格驅動行業，需要在價格上行期之前進行配置，並搭配低估值的安全墊:如當前國際原油價格正處於低位，中石化市淨率處於歷史低位，而其股息率卻高達11%，因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會;

2)而對於商品價格將驅動弱的行業，當市場供需格局良好時，要著重於長期的價值投資:如當前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市佔率不斷提高，企業價值長期提升。

二、高股息策略具備長期有效基礎

1、高股息策略是長期有效的策略

股利貼現模型(DDMModel)認為，股價等於企業未來紅利的貼現。而股價與其未來各期紅利之間的關係。運用DMM貼現模型計算公司股價，是站在長期持股的視角審視公司內在價值是否被市場低估。高股息策略有金融學的理論支撐。

實際投資中，持股的獲利主要來自持股紅利與資本利得，如果單獨僅考慮股利的回報水平而不考慮資本利得，那麼股息率作為投資標的將會比DMM更加直接明瞭:

股息率=每股現金分紅()/每股最新價格()

從實踐看，高股息策略在長期有效主要有三個原因:

1)高股息股票通常帶來高額的再投資收益。高股息股票組合與低股息股票組合在相同的市場中股價收益率差異細微，但是高股息股票會擁有更高的股利再投資收益。

投資者在收到股利分紅後會將其再度投入到股市以增加其持股的數量，這會帶來股價上漲和持續分紅兩方面互相促進的收益。

以滬深300全收益指數為例，滬深300指數只代表“盈利再投入”後的業績增長;而全收益指數則代表了“盈利再投入”與“分紅”所共同帶來的業績增長。

自2008年年末至2019年末，滬深300指數與中證紅利指數分別上漲148%、178%，而包含了再投入的滬深300全收益和、中證全收益指數漲幅分別到達了205%、289%，且兩者之差逐年擴大的態勢。

在海外投資市場，高股息策略已經廣泛被市場所接受，作為股票投資者獲取收益的重要形式之一，現金股利分紅是最為穩定和可靠的收益。

以約翰.涅夫(JohnNev)管理的溫莎基金(WindsorFund)為例，作為基金經理其一直堅持“收益有保障”的理念來進行股票投資，在其運作溫莎基金的30年間，其平均漲幅每年都超過標普500指數3.15%，股利回報率達到2%。;

2)高股息股票分紅後常吸引更多資金湧入，進而出現“填權行情”。能夠擁有持續穩定的營業現金流並支付高額分紅的公司絕大多數已經處於成熟期，在長期的經營過程中建立了可持續的競爭優勢。“填權行情”反映出這些高股息公司有著較強高的成長前景，進而推動著更多的資金湧入填權股行情，進一步推動股價上漲。

3)高股息策略可以規避股價下行風險。Gombola和Liu(1993)的研究能夠得到高股息策略的另一個作用，通過高股息率股票穩定、確定的分紅收益來緩和熊市期間股價下行趨勢所帶來的投資損失。

通過統計研究期間以及三個不重疊的五年子區間內股票收益率和牛熊市的關係，可以發現，股票收益率與熊市期間的股息率呈正相關，而與牛市呈負相關，給投資帶來更為安全的邊際。

2、外資持續流入利好高股息策略

外資持股市值達1.27萬億，當前已成A股最為重要的機構投資者之一，隨著A股市場國際化程度不斷加深，外資持續增配A股的趨勢較為確定。

我們從wind導出按機構彙總的機構持倉數據，截至2019年三季度，外資、保險和公募基金持股市值分別為12,738億元、13,260億元和12,802億元。

短短6年時間，外資持有A股的市值增加了11,784億元，外資持股佔A股總市值比例由0.4%上升至2.2%，外資、保險與基金三大機構投資者現已呈三足鼎立態勢。

此外A股市場國際化程度不斷加深，從2019年年底到2020年一季度，MSCI收集市場反饋並擇時對是否進一步擴大納入進行全面諮詢。

根據此前MSCI諮詢徵求意見的結果，A股對沖工具不足、股票資金結算週期短、互聯互通的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題，是繼續擴大納入的阻礙，且短時間內解決較為困難。

A股、港股和中概股在MSCI新興市場指數總權重已佔三成，而在MSCI全球指數總權重中僅為4.5%。

隨著MSCI逐步擴大納入，中國相關權益佔比會逐步增加。因此預計外資持股市值後續仍有進一步上升空間。縱觀全球市場，A股相對其他市場的吸引力將更加明顯，外資持續增配A股的趨勢較為確定。

陸股通持股往頭部集中，持股市值前100佔總持股市值超7成，而且持股市值前100的個股，過去12個月股息率明顯更高，表明外資對高股息策略認可度較高。

統計陸股通持股規模發現，陸股通持股市值前100佔總持股市值高達71.7%，前101-200佔總持股市值的16.3%，201及以後僅佔12%。說明陸股通持股往頭部集中。

此外，陸股通持股市值前100的個股，過去12個月股息率為1.8%，明顯高與持股市值位於101-200和201以後的個股。這表明外資更青睞股息率高的績優股。

3、IFRS9準則下險資也偏好高股息

2014年7月國際會計準則理事會(InternationalAccountingStandardsBoard，IASB)發佈了金融工具的分類和計量、金融資產減值和套期保值會計的相關會計準則(IFRS9)。

緊接著，我國也開始調整自己的會計準則，並於2017年修訂發佈了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》、《企業會計準則第23號——金融資產轉移》和《企業會計準則第24號——套期會計》在內的三項金融工具相關會計準則。

IFRS9準則對金融工具的收益確認方式進行了調整，這一舉措有望直接利好高股息率標的。新舊準則的差異主要體現在以下三方面:

1)金融工具的分類

參考中信建投非銀組在《穩健為上，IFRS9對保險公司金融資產重分類影響與預測》報告中的觀點，在金融資產分類上，IAS39的分類是規則導向的，金融資產可分為交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、貸款及應收款。這種分類方式缺乏清晰的邏輯依據同時也過於複雜。

而IFRS9分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產和以攤餘成本計量的金融資產，即金融工具類型將由四分類變為三分類。

2)金融資產減值

金融資產減值的處理是IFRS9與IAS39最大的不同。IAS39採用“已發生損失模式”，有減值的客觀證據之後才確認減值損失。這種模式的缺陷是在實踐中產生了信用損失的延遲確認的現象，金融危機期間這種缺陷尤為突出。

IFRS9在減值問題上的主要目標是給報表使用者提供關於金融工具預期信用損失的信息，採用了前瞻性的“預期損失模式”取代“已發生損失法”，確認預期信用損失且在報告日更新預期損失金額來反映信用風險的變化。

並且IFRS9對所有需要考慮減值的金融資產採用相同的減值處理方法，大大降低了IAS39的複雜程度。

3)公允價值變動的計量方法

在IAS39下，可供出售金融資產只有到處置時其公允價值變動損益才能體現在利潤表上，而在新準則下，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，公允價值不會再影響利潤表。

在舊準則下，變動計入當期損益佔金融資產比例較少，其公允價值變化對利潤的影響也較少，且企業能通過可供出售金融資產的處置損益來調節利潤，使利潤平滑;而在新準則下，FVTPL(變動計入當期損益)大大增加且主要以波動更大的權益類投資組成。

經測算，1%的權益類投資收益率變化能導致4.12%的當期利潤變化，而舊準則下2017年數據，利潤變化敏感度僅為0.57%。在新準則下，上市險企的利潤波動或被加大。

因此對於持有大量權益資產的企業而言，如果將股票資產由過去的可供出售金融資產改為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，將會極大地增加報表利潤波動性。

所以在新準則下，為了避免對利潤表的影響，像保險公司這樣持有大量權益資產的企業很可能會增加對高股息率標的的配置，並選擇將其劃為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產。

保險資金仍然有較大的投資權益的空間，高股息率標的將在其影響下持續受益。隨著人口逐漸老齡化，社會對養老金保值增值的需求持續增大。據統計，2017年全球擁有資產規模排名前20的投資機構中，有一半資金來自保險;其中，日本養老金的規模全球之最，有1.44萬億美元之多。

藉此對標中國，現階段我國社保基金規模僅3400億美元，但我國人口基數更為龐大，因此未來繼續提升的空間很大，而且總量也應該會超越日本。所以，在IFRS9準則生效之後，這類資金有望為高股息率標的帶來持續的增量資金。

三、高股息策略可行性分析

1、行業分佈:集中在金融地產和週期行業

在總體股息率方面，港股股息率在全球領先，同時顯著高於A股股息率。統計過去12個月股息率情況，港股前100平均股息率高達29.6%，遠遠領先第二名和第三名的A股前100(6.9%)與富時100的(5.5%)。

與此同時，恆生指數平均股息率在全球市場名列前茅，遠高於上證綜指、深證綜指和創業板指。

在A股市場，高股息率股票主要傾向分佈在週期性行業。目前排名前五的行業分別是鋼鐵、銀行、房地產、採掘和紡織服裝。

其中鋼鐵和銀行業所佔的比重最高，分別達到了3.7%和3.2%，除此之外，剩下的行業基本都維持在2%以下。排名後五的行業分別為計算機、國防軍工、通信、綜合和電子行業比例偏低，均不高於0.5%。

在H股市場，高股息率股票也更多是在金融地產和公用事業等板塊，電訊業名列前茅主要原因是和記電訊。

目前排名前五的行業分別為電訊業(6.5%)、金融業(3.8%)、非必須消費(3.6%)、建築地產(3.2%)和公用事業(3.0%)。

和記電訊香港股息率高達61.5%，是電訊業平均股息率排名靠前的主要原因，剔除後平均股息率僅為3.0%。排名後五的行業則主要是資訊科技業(1.7%)、醫療保健業(1.8%)、必需性消費(2.0%)、原材料業(2.3%)和能源業(2.4%)。

2、適用時機覆盤:A股穩中求勝，港股攻守兼備

針對A股和港股市場，我們挑選了兩個股息跟蹤指數，分別是中證高股息精選指數和恆生高股息率指數R。

這兩個指數均為全收益指數，全收益指數隱含了分紅再投資這一過程，因此全收益指數相對於普通股票指數來說更能反映投資的真實回報。

中證高股息精選指數從滬深A股中選取了100只流動性好、連續分紅、股息率高、盈利持續且具有成長性的股票作為指數樣本股，並採用股息率加權制成，基日是2004年12月31日。

中證高股息精選指數的成分股由滿足下列三個條件的滬深A股組成:

(1)非ST、*ST股票;

(2)非暫停上市股票;

(3)過去三年連續現金分紅且每年現金股息率均大於0。

它可以反映滬深A股市場股息率高、盈利持續且具有成長性的股票的整體表現。該指數以2004年12月31日為基日，以1000點為基點。指數樣本和權重調整有定期調整和臨時調整兩種方法。

恆生高股息率指數R是恆生指數公司於2012年12月推出，這項指數包括了最高淨股息率的50只於香港交易所上市的股票及/或房地產投資信託基金，基期是2007年6月29日。恆生高股息率指數的股息要求是“最少連續三年的現金股息派發記錄”。

恆生高股息率指數屬於恆生股息累計指數系列，股息累計指數於每個交易日收市後編算及發佈，該指數考慮到了投資者從持有的股票可獲得的兩類回報，即資本利得和股息收益。

恆生高股息率指數R的選股範疇包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地產投資信託基金，但並不包括第二上市的股份、外國公司、優先股、債務證券、互惠基金及其他衍生產品。

恆生高股息率指數R的波幅準則為不包括過往一年的歷史波幅最高的25%股份/房地產投資信託基金。指數以2007年6月29日為基準日，以1000為基值。成份股於指數中的比重是根據淨股息率分配，從而提升指數的回報率。此外為免指數偏重個別股份，設有百分之十的股份比重上限。

相比於恆生高股息率指數R，恆生高股息率指數未考慮紅利再投資，所以可以看到隨著時間的推移兩者收益率的差距更加明顯。

1)高股息策略在市場下行與震盪時期有效

恆生高股息率指數收益率：

市場單邊下跌或震盪時，高股息策略防禦性更突出。我們在下圖以紅色標註市場上行階段，藍色標註下跌或震盪階段，紅箭頭表示高股息策略佔優，綠箭頭表示並無突出表現。

(1)2007年10月到2008年10月:香港市場受次貸危機爆發影響，出現大幅調整，恆生指數跌幅高達67%，高股息策略防禦屬性凸顯。

(2)2008年10月到2010年11月:在國內“四萬億”政策刺激下，中國經濟走出泥淖，與此同時貨幣政策寬鬆，恆生指數期間漲幅高達134%，而高股息策略在此期間也表現突出。

(3)2010年11月到2011年10月:歐債危機爆發，港股再次下挫，恆生指數下跌35%，高股息策略在此期間收益保持平穩，能有效保本。

(4)2011年10月到2015年4月:恆生指數溫和上漲77%，高股息策略與其走勢一致;

(5)2015年4月到2016年2月:受A股股災影響，港股同樣深度調整;

(6)2016年2月到2018年1月:恆生指數在兩年間反彈83%，高股息策略同步上漲;

(7)2018年2月到2018年10月:國內去槓桿，經濟增速下滑，上市公司業績滑坡。加上美聯儲加息流動性緊縮，恆生指數下跌27%，高股息策略防禦屬性突出;

(8)2018年11月至今:在內部社會動盪，海外風險高企的衝擊下，恆生指數震盪調整，高股息策略保本屬性突出。

港股高股息策略在熊市通過股利再投資緩和下跌損失，在熊市中防禦屬性突出。而在牛市中，由於可以通過再投資的方式增加手中籌碼，其組合收益率也更強，總體呈現“牛市不弱，熊市抗跌”的特性。

2)低利率有利於港股市場高股息策略，但在對A股市場無明顯效果

港股市場中高股息策略在低利率時期優勢較大。因為高股息率股票具有“類固定收益資產”的特點，所以在大多情況下，影響投資者是否購買高股息股票的一個重要因素是股息率相對債券收益率的吸引力，當股息率相對債券類產品收益率有優勢時，買入高股息股票，反之當股息率相對其他債券品種無優勢時則賣出高股息股票而買入高收益債券獲取超額收益。

換言之高股息股票指數與國債有較為明顯的替代效應，這一效應在港股市場有較為明顯的體現。可以看到恆生高股息率指數R超額收益率與美國10年國債收益率呈“剪刀差”走勢，國債收益率在走低的同時恆生高股息指數R在逐漸走高。

與港股市場清晰明顯的負相關關係不同，在A股出現了中證高股息指數超額收益率與中國國債收益率有相同走勢，即正相關情形。

在2005年到2006年初中國10年國債收益率大幅下跌時期中證高股息指數超額收益率基本保持穩定，無明顯趨勢，在2006-2007年下半年國債到期收益率上升趨勢中中證高股息指數超額收益率呈下降趨勢，與港股情形保持一致。

然而從2011年-2014年4月和2018年3月-2018年10月中證高股息指數和國債收益率走勢大體相同，與負相關關係的常理相違背。

所以在A股，低息時期高股息策略佔優邏輯在很多時候並不成立，與港股市場相背離，可能的原因是A股市場和港股市場的投資者結構不同，A股投資者以散戶為主，風險偏好相對更高，因此缺乏彈性的高股息股票對A股市場的投資者吸引力相對較小。

3、公募產品概況:規模增長快，防禦性較好

目前市場上多數紅利ETF產品採用完全複製策略，密切跟蹤標的指數，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。

目前市場大部分高股息指數ETF為介於主動和被動之間的SmartBeta產品，其具有風格穩定、選股規則透明等特點，該種產品可以在特定因子上的風險暴露獲得長期的超額收益。

目前市場上的的紅利指數ETF如工銀瑞信深證紅利ETF、招商中證紅利ETF、易方達中證紅利ETF和最早的規模最大的紅利ETF即華泰柏瑞紅利ETF均採用完全複製策略，通過密切跟蹤標的指數，使ETF具有與標的指數相似的風險收益特徵，按照標的指數的權重比例分散投資於各成分股，力求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

過去三年高股息策略公募基金產品總規模大幅度上升，被動指數型基金佔比最大。對過去三年高股息策略公募基金產品規模進行統計，可以發現基金產品總規模在大幅度上升，三年間總規模上升了2.7倍。

其中，被動指數型基金佔比最大且增長幅度較大，截至今年規模已達175.3億元，普通股票型基金三年增長幅度相對較小，在19年規模略有下降但2020年至今規模又增加至34億元。

而增強指數型基金雖然規模佔比在2018年最小僅為13.3%，但三年間增長速度最快，到2020年已達到40.1億元的規模，佔比16%。

應用高股息策略的公募產品中，普通股票型基金在牛市表現更好，而被動指數型基金型和增強指數型基金在熊市與震盪市防禦性更突出，與3.2中的分析一致。

在2018年的熊市，普通股票型基金在三種基金類型中表現最差，但相對滬深300有超額收益率11.1%。被動指數型基金在2018年熊市中表現最好，跑贏大盤22.3%。

2019年牛市中，表現最好的為普通股票型基金，跑輸大盤2.1個百分點，被動和增強指數型基金表現較弱，分別跑輸滬深300指數28.2%和27.7%。

牛市中普通股票型基金表現更好，而被動型和增強指數型基金對熊市有較好的抵抗性。2020年至今市場波動劇烈，普通股票型基金表現最優，跑贏大盤3%，被動指數型基金表現最差。

四、高股息標的兩維度篩選

前面分析高股息策略是持續有效的策略，在市場弱勢或震盪市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實施等大形勢下，高股息策略有望得到資金青睞。

當前利率不斷下行，部分機構在大類資產配置上，也更加偏好高股息相關的標的。我們建議投資者在當前市場適度採用高股息策略，增加組合的穩定性與標的配置勝率。

維度一:A+H高分紅且低估值個股

高股息策略配置標的在選擇時需要格外關注市場價格狀態與長期投資前景。針對週期性較強的價格驅動行業，需要在價格上行期之前進行配置，並搭配低估值的安全墊:如當前國際原油價格正處於低位，中石化市淨率處於歷史低位，而其股息率卻高達11%。

因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會;而對於商品價格將驅動弱的行業，當市場供需格局良好時，要著重於長期的價值投資:如當前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市佔率不斷提高，企業價值長期提升。結合行業進行比較，我們對高股息個股配置的建議和篩選如下。

(1)券商行業:A股溢價率創歷史新高，整體股息率在3.6%左右。龍頭港股居於0.9-1PB,淨資產收益率在7.5%和8.5%之間。

個股上，中信證券半年報進一步擴大其在IPO、資管規模等方面的優勢，華泰證券的併購業務和財富管理有顯著優勢，而2017年底投行大幅度降低了股票質押，所以歷史包袱較小。

除此以外，華泰還發行了GDR用以補充資本金，資本實力得到進一步增強。

(2)保險行業:在H股，保險的溢價率創歷史新高，所以主要超配中國平安。個股配置上，我們同樣建議關注中國國壽、新華保險和中國太保。

(3)銀行地產:行業股息率5%-6%，工商銀行目前港股PB為0.65，ROE為13%，股息率5.3%。除此以外，我們還建議特別關注

(4)醫藥行業:復星醫藥值得關注，上海醫藥估值處於底部且與基本面基本匹配，10%ROE和0.9倍港股的PB。

(5)週期性行業(煤炭石油等):行業股息率5%以上，這些上游行業週期性較強，雖然目前經濟還處在中期下行階段，但利好於供給側結構性改革，業內龍頭公司仍持有充足現金流，PB目前處於底部，性價比仍然存在。

(6)交通運輸行業:疫情衝擊嚴重，航空公司仍需觀望。基建方面西部地區起色較大，但地方政府財政壓力仍然較大。

(7)汽車行業:廣汽集團目前港股PB為1.0，ROE為12%，估值見底;長城汽車業績下滑，整體行業較為不景氣。

維度二:關注盈利能力和現金流均良好、近3年持續分紅且近12個月股息超過3%的公司

為成功挑選盈利能力和現金流均良好高股息公司，我們綜合考慮企業最近12個月股息率、淨資產收益率、經營性現金流等情況，設置的篩選條件為:

(1)股息率大於等於3%;(2)ROE(TTM)大於等於10%;(3)2019Q3歸母淨利潤增速(TTM)大於等於20%;(4)並且過去三年需要持續分紅;(5)最近一期經營性現金流入淨額為正。

文章主要內容為中信建投證券策略分析師張玉龍在進門財經路演核心觀點

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