（川財研究所宏觀策略組）
一、A股商譽增長高峰已過，但2017年規模仍在高位
自2014年起，A股掀起併購重組熱潮：2014年重大重組事件（剔除失敗案例）159起，2015、2016年均超過300起，2017年仍有286起。併購重組帶來的大量商譽，成為懸掛於A股業績上方的“達摩克里斯之劍”，引起市場廣泛關注。
1、商譽增長高峰已過，但規模仍在高位
中小創商譽規模佔淨資產的比例提升顯著，可能導致未來商譽減值損失對淨利潤的侵蝕。2012年至2017年，隨著A股的併購重組事件的不斷增多，上市公司的商譽大規模提升。自2012年到2018年一季度，全部A股商譽佔淨資產的比從0.96%上升至3.65%。其中主板、中小企業板、創業板商譽佔淨資產的比分別從1.12%、0.86%、0.99%上升至3.59%、10.41%、18.64%，中小創商譽規模佔比的提升尤為顯著。巴菲特在致股東的信中提到，會計商譽往往並不等同於公司的經濟商譽。因此，併購重組活動中產生的會計商譽，如果未來不能完成業績承諾或產生預期的收益回報，則面臨商譽減值損失侵蝕公司淨利潤的風險，而本身存在業績不確定性的中小創公司過高的商譽/淨資產比無疑加大了這種風險。
商譽增長高峰已過，但整體規模仍偏高，或將面臨減值壓力。雖然商譽總值的規模仍在持續上升，但同時也可以看到，無論是A股整體，還是商譽/淨資產比最高的創業板，商譽的增速都自2016年起進入下降通道。A股整體商譽增長率的峰值在2015年達到96.74%，2017年已降至23.7%。創業板商譽增長率在2014年達到峰值226.08%，2015年仍然高達143.57%，此後則迅速下降至2017年的30%。含商譽公司家數佔A股和創業板已上市公司的比例也分別在2016年、2015年達到58.9%、70.06%的峰值後，開始逐漸下降。從行業來看，商譽佔比上升最快的TMT行業，2015年以後，在全部A股中的商譽佔比也停止上漲而趨於平穩，維持在14%左右。根據這些數據顯示的信息，隨著監管趨嚴、併購重組熱情降低，商譽增長的高峰期已過。但A股，尤其是創業板，整體商譽規模仍然偏高，未來可能面臨較大商譽減值壓力。
2、歷史商譽減值情況來看，創業板最為值得關注
2.1 2017年A股商譽減值規模達到歷史高點
A股整體商譽減值規模和計提減值家數2017年均達到歷史高點。隨著前期商譽規模的不斷增加，商譽減值現象也越來越受到市場關注。自2011年以來，A股整體的商譽減值規模不斷增加，2017年達到449億元，較2016年上升213%，規模和增速均達到歷史高點。全部A股中發生商譽減值的個股數在此期間也呈上升趨勢，2011-2017年，商譽發生減值的個股數從98家上升至424家，發生商譽減值個股數佔A股全部含商譽公司家數的比也從2011年的13.01%上升至2017年的23.77%，佔比提升近一倍。
未來可收回現金流不及預期導致的商譽減值損失最受關注。商譽減值的原因主要有三：（1）公司處置過去收購的資產，同時將與該資產相關的商譽轉出；（2）商譽涉及外幣結算，匯率波動導致商譽減值；（3）由於未來可收回的現金流現值低於包含商譽資產組的賬面價值，計提商譽減值準備，並在利潤表中反應為商譽減值損失。根據會計準則的相關規定，商譽一旦確認為減值損失後即不能再轉回，並會直接對當年的淨利潤產生影響。因此一般而言，我們對商譽減值的第三類原因更為關注。
2.2 創業板商譽減值損失影響最為顯著
創業板商譽減值損失佔淨利潤比例顯著高於主板和中小板，拖累板塊淨利潤增速。從各板塊計提商譽減值損失的情況來看，2011-2016年，主板、中小企業板、創業板計提商譽減值損失的企業數逐年上升，至2016年已分別達到141家、119家、85家。2017年，三個板塊計提商譽減值損失的企業家數分別降至124家、92家、64家。但2017年商譽減值損失規模佔板塊淨利潤的比例並沒有隨著計提損失企業家數的減少而降低，反而均有不同程度的上升。尤其是創業板，2017年剔除溫氏股份、樂視網後，商譽減值損失佔淨利潤的比高達8.55%，較2016年大幅上升6.29個百分點，直接拖累板塊淨利潤增速。
創業板內部，機械、傳媒、通信等行業2017年商譽減值損失佔淨利潤比例較高。從行業角度，全部A股的29箇中信一級行業中，2017年商譽減值損失對淨利潤影響最大的行業為傳媒（11.65%）、機械（10.36%）、通信（8.35%）、計算機（3.39%）。而淨利潤受商譽減值損失影響最大的創業板內部，我們重點關注目前最受關注的新經濟產業所涉及的七個行業，即機械、國防軍工、醫藥、傳媒、通信、計算機、電子元器件。其中，機械行業商譽減值損失佔淨利潤的比最高，達67.49%。主要原因是堅瑞沃能2017年報計提商譽減值損失46.15億元，佔機械行業整體商譽減值損失的95.67%。此外，傳媒、通信行業的佔比也高於創業板整體（剔除溫氏股份、樂視網）佔比水平。
二、承諾業績未完成必然導致商譽減值損失嗎？
併購重組的另一個影響是被併購標的帶來的外延業績增長。一方面，外延業績可以在短期內為企業帶來淨利潤的迅速增長；但另一方面，若外延業績增長不達預期，會加大企業計提商譽減值損失的風險。
1、外延業績增長對淨利潤拉動趨弱
外延增長對全部A股影響有限，2017年對主板、中小板淨利潤增長已基本無貢獻。我們對2011年以來已完成的併購重組事件進行了統計，將併購重組業務帶來的實際淨利潤（如未公佈，則使用承諾淨利潤）從作為競買方的上市公司整體淨利潤中剔除後，對全部A股淨利潤同比增速影響最大的是2015年，淨利同比從2.25%下降至0.1%。此後影響幅度逐步縮窄，至2017年，全部A股剔除並表因素前後的淨利同比分別為17.73%、17.51%，並表因素影響已極為有限。分板塊來看，並表因素對主板淨利潤增速影響有限，尤其是2017年，剔除並表因素後的淨利同比高於剔除之前，這表明外延業績增長對主板的淨利潤增速不再有正面貢獻。中小板2014-2016年淨利增速受外延增長拉動較大，剔除並表因素後，淨利同比分別降低6.81、10.49、11.21個百分點。而2017年，並表因素對淨利潤增速的貢獻已降至1.04個百分點，較前三年顯著減少。
創業板受外延業績影響較大，但剔除溫氏股份、樂視網和光線傳媒後，影響已趨於弱化。相比之下，2014-2017年並表因素對創業板淨利潤增速的貢獻都十分顯著，2017年對淨利潤的拉動仍高達11.51個百分點。但剔除對創業板整體影響較大的溫氏股份、樂視網和光線傳媒，並表因素影響近兩年已呈明顯的下降趨勢，2017年並表因素的貢獻僅5.88個百分點。從2011年以來已有的併購重組項目看，承諾淨利潤佔當期淨利潤的比例也自2017年達到最高值後逐漸下降。我們根據2011-2017年一季度歸母淨利潤佔全年淨利潤的比，測算2018年創業板淨利同比增速為31.57%（剔除溫氏股份、樂視網和光線傳媒）。而若剔除並表因素，淨利同比將達到63.51%，創業板內生增長強勁。
大金融、週期、消費行業並表因素影響有限，TMT行業2013-2016年並表因素貢獻明顯，2017年已基本無影響。我們將中信一級行業按大金融（包括金融、房地產）、週期、消費和TMT四個大類。其中，並表因素對大金融、週期、消費行業的影響有十分有限，2017年對淨利同比的貢獻分別為0.29、-4.02、0.48個百分點。而TMT行業2013年以來業績受並表因素影響較大。2013-2016年，TMT板塊的淨利同比增速基本保持在20%以上。若剔除並表因素，其內生增長自2014年起即保持在10%左右，外延增長對淨利潤貢獻明顯。但2017年，剔除並表因素前後的淨利潤同比增速分別為7.6%、8.67%，內生增長仍與往年持平，而外延增長的貢獻已經為負。
新經濟所涉行業中，預計2018年通信、傳媒行業內生增長強勁。我們同樣根據2011-2017年一季度歸母淨利潤佔全年淨利潤的比例均值，對新經濟所涉及的機械、國防軍工、醫藥、電子元器件、通信、計算機、傳媒等中信一級行業2018年的淨利潤，以及剔除2018年到期的承諾淨利潤作為並表因素貢獻進行測算，除國防軍工外，其餘行業在剔除並表因素後淨利潤增速都有所上升，尤其以通信、傳媒（剔除樂視網、光線傳媒）上升最為明顯，分別上升67、69個百分點，主要原因是行業承諾淨利潤金額大幅下降，而行業自身內生增長更強。
2、承諾淨利潤未完成並不必然導致公司計提商譽減值損失
公司能否完成承諾淨利潤與最終是否計提商譽減值損失之間有一定關聯，但並沒有絕對的因果關係。一般認為，承諾淨利潤無法完成，是公司管理層計提商譽減值損失的一個重要原因。我們統計全部A股2013-2017年所有公佈實際淨利潤的被併購標的業績承諾完成情況，業績不達標項目佔比從2013年的4.55%上升至2017年的29.07%。與此同時，全部A股商譽減值損失佔淨利潤的比從0.07%上升至0.62%。從二者的變化趨勢來看，商譽減值損失的計提與被併購標的承諾淨利潤的完成情況有一定關聯。但根據創業板2011年以來發生併購重組並公佈併購標的實際淨利潤的企業完成承諾淨利潤和計提商譽減值情況，在承諾報告期當年計提商譽減值損失的企業共175家，其中未完成承諾淨利潤的公司66家，佔37.71%。考慮到有公司在未完成承諾淨利潤當年不計提商譽減值損失，而可能在第二年計提商譽減值損失的情況，我們同樣統計承諾報告期後一年計提商譽減值損失的企業共185家，其中在承諾報告期未能完成承諾的企業52家，佔28.11%。可見企業計提商譽減值損失並不一定是由於其未能完成業績承諾。
3、創業板2018年承諾淨利潤完成情況或將優於2017年
雖然我們無法直接從承諾淨利潤完成情況來測算商譽減值損失，但大比例承諾淨利潤無法完成，不僅會增加計提商譽減值損失的風險，更會直接拖累公司的淨利潤增速。因此我們關注併購重組對創業板淨利潤的後續影響時，業績承諾的完成情況仍是一個不可忽視的參考因素。
創業板併購標的整體承諾淨利潤完成率隨著承諾期的推進呈逐步降低的趨勢。從承諾期各個階段實際完成承諾業績的標的數來看，承諾期第一年不能完成業績承諾的標的佔所有公佈實際淨利潤的標的比僅11.01%，此後不能完成的標的佔比逐年上升。從未完成承諾的企業實際完成淨利潤佔承諾淨利潤的比例來看，第一年實際完成率達83.75%，此後隨著時間推移基本呈下降趨勢，項目第四年的實際完成率降至68.08%，而部分承諾期達到五年以上的公司，第五年的實際完成率僅56.89%。就各個項目本身，每個承諾報告期與前一年承諾完成情況的關聯性來看，所有第一年未完成承諾的項目中，第二年依然沒有完成的概率為57.14%；第二年未完成承諾的項目中，第三年不能完成的概率為64.2%。可見同一項目每兩年間完成承諾的關聯性較強，前一年未能完成承諾業績，當期則大概率不達承諾。
從數量的角度，預計2018年不能完成承諾淨利潤的標的個數低於2017年，基本與2016年持平。我們根據每個承諾期的項目數，以及承諾期各個階段不能完成的概率，來測算2014-2019每年不能完成的項目數（由於部分承諾已到期的項目未公佈實際完成情況，我們將2017年之前的未完成項目數也按相應比例進行測算）。根據測算結果，不能完成承諾的項目數高峰在2017年。2018年不能完成承諾的標的為96個，低於2017年，與2016年基本持平。2019年，該數據預計將繼續下降至73個。
從金額的角度，預計2018年不能完成的承諾淨利潤金額對創業板整體預期淨利潤的影響較為有限。我們用類似的方法，根據2014-2019每年處於承諾期各階段的承諾淨利潤和各階段的實際完成率來測算每年實際完成淨利潤的金額。值得說明的是，我們所統計的實際完成率，是針對所有未能完成承諾且公佈實際淨利潤的標的。因此我們分別假設最差的情況（即所有項目都未能完成承諾淨利潤）和較為理想的情況（按未完成項目數佔所有項目的比例，來推測未完成項目的承諾總金額）來進行測算。在最差的假設條件下，2017年未完成的承諾淨利潤金額69.01億元（佔創業板整體淨利潤7.99%），2018、2019年該值持續下降至49.30億元、24.48億元。2018年未完成的承諾淨利潤金額與我們測算的創業板預期淨利潤1359.91億元相較，佔比3.62%。而在較為理想的假設條件下，2017年未完成的承諾淨利潤金額為18.08億元，2018、2019年該值降至14.53億元、7.53億元。2017、2018年未完成的承諾淨利潤對創業板整體淨利潤的影響為2.09%、1.07%。
三、創業板商譽減值重點關注哪些行業？
1、預計2018年創業板商譽減值損失影響有限
商譽減值測試相關指標選取存在較大主觀性，歷史商譽減值損失占上年商譽的比有一定參考意義。企業對包含商譽的資產組或者資產組組合進行減值測試時，目前採用最多的可收回金額估算方法是現金流量折現法（DCF模型）。由於在使用DCF模型時，對企業的盈利增長預期、折現率的選擇等問題上存在較大的主觀性，因此商譽減值損失的最終金額也往往有一定的不確定性。我們認為，雖然各個公司商譽減值損失計提情況有所不同，行業整體的商譽減值損失金額也易受到一些非正常因素的擾動，但近幾年來商譽減值損失佔商譽的比例對我們測算今年的商譽減值損失仍有一定的參考意義。
預計2018年創業板整體商譽減值損失佔淨利潤的比在5%左右，影響有限。我們採取整體法，以各個行業歷史商譽減值損失計提情況來估算2018年創業板整體的商譽減值損失。具體方法是，根據全部A股各行業2013-2017每年商譽減值損失佔前一年商譽總額的比例取均值，在此基礎上，將創業板中各行業2017年的商譽總額乘以該均值，從而得到2018年的商譽減值損失。根據測算結果，預計2018年創業板整體的商譽減值損失為71.18億元，佔創業板整體2018年預期淨利潤的5.23%。其中，新經濟所涉及的傳媒（16.25億元）、機械（11.98億元）、通信（9.89億元）、電子元器件（9.17億元）、計算機（7.82億元）、醫藥（2.99億元）等行業商譽減值損失計提金額居前。而商貿零售、房地產、石油石化、非銀行金融等行業，由於其本身商譽規模較低，或行業歷年較少計提商譽損失，預計2018年將幾乎不受商譽減值影響。
2、傳媒Ⅱ、通信設備製造等子行業商譽減值風險較高
中信二級子行業中，傳媒Ⅱ、通信設備製造等子行業預計商譽減值損失較高。我們將傳媒、機械、通信、電子元器件、計算機、醫藥這六個商譽減值損失較高的行業進一步拆分至中信二級子行業，對2018年的商譽減值情況進行測算。從絕對金額來看，商譽減值損失較高的二級子行業是傳媒Ⅱ（15.94億元）、通信設備製造（12.33億元）、其他專用設備（7.64億元）、其他元器件Ⅱ（5.68億元）、計算機硬件（2.33億元）、儀器儀表（2.3億元）。從相對值來看，其他專用設備（22.37%）、通信設備製造（21.62%）、計算機硬件（11.13%）、其他元器件Ⅱ（8.51%）、儀器儀表（7.49%）、傳媒（6.63%）等行業商譽減值損失佔淨利潤的比例較高。而電信運營Ⅱ整個行業自2011年起未有企業計提商譽減值損失。此外，金屬製品Ⅱ、工程機械Ⅱ、生物醫藥Ⅱ等行業商譽減值損失規模也較小，對淨利潤的影響在1%以下。
中信三級子行業中，其他專用機械、其他元器件等子行業預計商譽減值損失較高。綜合來看，創業板中傳媒Ⅱ、通信設備製造、其它專用設備、其他元器件Ⅱ、計算機硬件、儀器儀表這六個行業，商譽減值損失的絕對值和相對值均居於前列。我們對這六個二級子行業細分至中信三級子行業，進行進一步的分析。剔除不涉及商譽或近五年商譽減值損失為0的三級子行業（圖32中顯示為黑色字體），其他專用機械（9.01億元）、其他元器件（4.45億元）、互聯網（4.33億元）、儀器儀表（3.98億元）、整合營銷（3.52億元）等行業2018年可能計提的商譽減值損失金額較大，需警惕其可能對淨利潤增速造成的影響。而電影動畫、系統設備、廣播電視商譽減值損失規模較小，預計對淨利潤的影響小於5%。
具體到個股，金科文化、梅泰諾等公司商譽規模較高，需警惕其面臨的減值風險。我們對創業板中，2017年底商譽價值高於20億的公司進行梳理，共計26家。其中金科文化、梅泰諾、捷成股份、掌趣科技、藍色光標的商譽規模更是超過40億。這些本身存在高額商譽的公司，一旦大比例計提商譽減值損失，可能對其所在的行業，甚至創業板整體的淨利潤增長造成較大壓力。
3、創業板淨利潤增長強勢，無懼減值壓力
剔除承諾淨利潤未完成以及商譽減值影響後，2018年創業板淨利潤保持40%以上增速。綜合併購重組帶來的以上兩類後續影響，即承諾淨利潤無法完成導致的對外延業績增長的直接影響，以及業績不及預期帶來的商譽減值損失對淨利潤的負面影響，我們根據承諾淨利潤完成情況較差和較為理想的兩種假設，觀察兩類影響對創業板淨利潤的壓力。根據創業板2011-2017年一季度歸母淨利潤佔全年淨利潤的比例均值和2018年一季度歸母淨利潤測算，2018年創業板整體預期淨利潤為1359.91億元，同比增長57.28%。在較差和較為理想兩種假設條件下，剔除兩類影響因素後，淨利潤分別下降至1239.43億元、1274.2億元，同比增速則下降至43.35%、47.37%。可見剔除影響後，創業板淨利潤增長依然強勢。
風險提示
1.創業板盈利增長不及預期；
2.宏觀環境發生重大變動。
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