觀點速覽
導讀
綜合結論：對中長期投資者而言，市場估值處於歷史的較低水平，建議投資者超配權益資產；對於靈活投資者而言，中期擇時觀點本週維持偏謹慎，長期和中期結合之後的模型也發出看空的信號；風格層面本週大小盤輪動策略發出創業板指更優的信號。
長期觀點：長期擇時模型使用股息率計算的風險溢價指標作為擇時因子，每個季末生成信號並對市場進行擇時。截至2019年12月31日，用股息率計算的風險溢價因子數值為1.10%，處於歷史的84%分位點，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的信號。
中期觀點：中期擇時模型觀點維持偏謹慎。從實體經濟角度分析，PMI新出口訂單分項數據相較前月有明顯的回落，處於歷史的27.71%分位點，固定資產基礎設施建設投資累計同比因子處於歷史的10.51%分位點，整體來看實體經濟目前處於弱勢；根據物價水平進行分析，最新的PPI環比數據維持0.0%，處於歷史的37.50%分位點，此時可能維持貨幣寬鬆的局面，所以物價水平分項的影響偏正面；中證紅利股息率計算的股權風險溢價處於歷史的99.80%分位點，表明權益資產的估值較低，具有較高配置價值；反映短期資金流動性的ShiborON、Shibor2W和七天回購利率均處於較低水平，資金流動性較為充足；根據技術指標觀察，萬得全A的一個月動量發出了看空信號，三個月動量仍發出看多信號。從行業角度進行分析，本月至今醫藥等防禦性行業的表現優於大盤，表明市場的防禦情緒仍然存在。從跨市場角度分析，美元兌離岸人民幣匯率目前要高於上月底的水平，對風險偏好的影響也偏負面。
圖：長期和中期擇時信號的結合方式
風格觀點：從市場風格來看，本週滬深300和創業板指輪動策略發出創業板指更優的信號。
本週市場回顧
01
本週（2020/2/10-2020/2/14）市場震盪收漲，周度漲幅為2.07%。從大小盤表現來看，滬深300指數本週上漲2.25%，創業板指本週上漲2.65%，小盤的表現略優於大盤。從市場風格分析，本週週期和金融風格表現佔優，周度的漲幅分別為2.55%和2.24%，穩定風格表現最弱。
基於長期和中期相結合的市場擇時
02
我們使用了不同的方法分別構建了基於長期和中期的擇時模型，（具體請參見報告《系統化資產配置系列之四：基於長期、中期、短期擇時模型相結合的A股市場擇時研究》2019-11-03），且不同期限的擇時模型具有不同的重點關注信息、信號生成方式和擇時目標。在長期擇時模型中，我們重點關注估值；在中期擇時模型中，不僅要關注估值，也會關心社會所處的經濟環境、資金的流動性水平、通脹水平、市場的風險偏好等。在此基礎上嘗試使用樸素貝葉斯分類器實現長期和中期信號的有效結合，從而得到最終的擇時信號。
2.1
最新市場擇時觀點
長期觀點：截至2019年12月31日，用股息率計算的風險溢價因子數值為1.10%，處於歷史的84%分位點，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的信號。
中期觀點：截至2020年2月14日，綜合全部因子發出的信號，模型發出看空的信號。
長期和中期擇時模型信號的結合：在新的信號組合出現時，樸素貝葉斯分類器通過對歷史信號和標的實際漲跌的學習，生成最終的擇時信號。
1、長期擇時模型觀點（未結合）：1
2、長期和中期模型結合之後的中期觀點：-1
2.2
長期擇時模型觀點
無論是A股擇時還是個股投資，估值指標都是長期擇時判斷的有效參考，因為低估值的資產更加“便宜”，逢低便是很好的買入時機，一旦估值修復投資者就能獲得極為可觀的回報；而高估值反映了投資者風險偏好的提升，進而對資產中長期的要求回報率下降，因而從中長期來看市場的實際投資回報可能降低。
長期擇時模型使用股息率計算的風險溢價指標作為擇時因子，每個季末生成信號並對市場進行擇時。截至2019年12月31日，用股息率計算的風險溢價因子數值為1.10%，處於歷史的84%分位點，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的信號。
2.3
中期擇時模型觀點
中期以股利貼現模型（DDM）為核心，藉助經濟週期判斷企業盈利狀況，需要全面關注實體經濟、物價水平、資金流動性、風險偏好、估值指標和技術指標等多方面的影響。在對A股的歷史走勢進行全面的分析和測算之後，最終選定方向與我們設定相同、擇時效果顯著，同時兩兩相關性低於50%的13個因子作為最終的中期擇時因子，使用等權的方式對因子進行了結合，最終生成中期的擇時信號。考慮到月中會有新的數據發佈，擇時觀點可能發生改變，所以我們將中期擇時模型的信號調整為每週發佈。
截至2020年2月14日，從實體經濟角度分析，PMI新出口訂單分項數據相較前月有明顯的回落，處於歷史的27.71%分位點，固定資產基礎設施建設投資累計同比因子處於歷史的10.51%分位點，整體來看實體經濟目前處於弱勢；根據物價水平進行分析，最新的PPI環比數據維持0.0%，處於歷史的37.50%分位點，我們通常認為溫和的通脹表明經濟發展較為平穩，但是當PPI處於較低水平時，商品的出廠價格下降，企業利潤下行趨勢得到確認，此時可能維持貨幣寬鬆的局面，所以物價水平分項的影響偏正面；中證紅利股息率計算的股權風險溢價處於歷史的99.80%分位點，表明權益資產的估值較低，具有較高配置價值，所以估值指標發出看多的信號；反映短期資金流動性的ShiborON、Shibor2W和七天回購利率均處於較低水平，資金流動性較為充足；根據技術指標觀察，萬得全A的一個月動量發出了看空信號，三個月動量仍發出看多信號。從行業角度進行分析，本月至今醫藥等防禦性行業的表現優於大盤，表明市場的防禦情緒仍然存在。從跨市場角度分析，美元兌離岸人民幣匯率目前要高於上月底的水平，對風險偏好的影響也偏負面。
綜合全部因子等權發出的信號，中期擇時模型本週觀點維持謹慎。
2.4
不同期限擇時信號的結合
樸素貝葉斯分類器是以貝葉斯定理為基礎的簡單概率分類器，它的思想較為直接，邏輯也非常容易被接受，是分類器模型中最基礎的一種。在我們的擇時模型中，輸入分別是長期和中期的擇時信號，通過對歷史信號和標的實際漲跌的學習，樸素貝葉斯分類器可以在新的信號出現時，決定最終的擇時信號。
對歷史數據進行分析，我們發現當長期和中期均發出看漲信號時，未來標的收益率顯著大於0；而當兩者信號均發出看跌信號時，未來標的收益率顯著小於0，而兩者信號發生矛盾時，最終信號與月頻相同，這在直覺上也是符合邏輯的（長期信號頻率過低不能及時反應市場情緒的變化）。
綜上，長期擇時模型和中期擇時模型的結合規律總結如下：
1、當長期看多，中期也看多時，市場上漲的概率大於下跌的概率，此時長期和中期模型結合後的信號為看多信號；
2、當長期看多，中期看空時，市場下跌的概率大於上漲的概率，此時長期和中期模型結合後的信號為看空信號；
3、當長期看空，中期看多時，市場上漲的概率大於下跌的概率，此時長期和中期模型結合後的信號為看多信號；
4、當長期看空，中期也看空時，市場下跌的概率大於上漲的概率，此時長期和中期模型結合後的信號為看空信號。
2.5
歷史表現
模型等權配置各個因子，並根據每個因子投票的結果發出最終的信號（若當期因子數量少於因子總數的1/3，不生成信號）。從2004年3月17日至今，全部因子等權的中期擇時模型的多空年化收益率達到了38.25%，純多頭的年化收益為24.84%，同期萬得全A的年化收益率為8.91%，模型大幅跑贏了市場。
大小盤輪動
03
滬深300指數和創業板指是中國市場主板和創業板的代表性指數，反映了不同板塊股票的綜合走勢，在估值、市值、成長性以及行業分佈上均有顯著的差異。市場風雲變幻，近年來主板和創業板的輪動愈來愈頻繁，而風格的判斷一定程度上對投資組合的表現起到了不可忽視的作用，本策略探究板塊輪動的原因，預測市場輪動走勢，為投資者提供參考。
對滬深300和創業板指歷次輪動的宏觀基本面原因進行分析之後，我們構建了從邏輯上可能影響兩板塊相對強弱表現的因子庫（具體請參見報告《CTA策略系列報告之七：量化基本面探索之基於宏觀經濟因素以及市場自身特點的滬深300和創業板輪動策略》2018-05-13），包括實體經濟、物價水平、市場資金流動性、市場風險偏好、板塊自身特點以及政策信息。用構建的因子庫分別對單因子進行測算，結合預測能力和解釋能力選出有效因子進而建立綜合評分指標，最終構建板塊輪動策略。
3.1
短期預判
根據最新數據對各項指標進行分析，CRB現貨綜合指數有所下行，物價水平下降有利於創業板指的走強；從市場流動性分析，本週的SHIBOR1M處於較低水平，市場流動性充足，短期有利於小盤的經營和融資活動；本週市場波動率維持較高水平，投資者可能更傾向於買入創業板指；近期創業板指表現佔優，根據動量效應，未來該走勢可能得以延續；從政策信息角度分析，市場的IPO規模佔比有所提升，創業板的殼資源優勢下降，在一定程度上利好滬深300。根據以上因子的綜合評價，本週滬深300和創業板指輪動策略發出創業板指更優的信號。
3.2
歷史表現
根據等權的原則配置各個因子發出的信號，最終確定每週綜合評分並對滬深300和創業板指進行輪動，並以周度的頻率換倉。從2010年6月至今，興業滬深300和創業板指輪動策略的多空年化收益率高達18.97%，擇時效果非常顯著。
考慮到市場有做空限制，若執行純多頭策略，在發出滬深300優於創業板指信號時，買入滬深300指數；反之在發出創業板指優於滬深300信號時，買入創業板指；若兩者旗鼓相當時則各配置一半。輪動效果如下圖表所示，相對配置的收益波動比可達到0.93，可見輪動效果顯著優於等權。
風險提示：擇時模型結論是基於合理假設前提下結合歷史數據推導得出，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。
證券研究報告：《興財富第199期：市場觀點維持謹慎，建議配置創業板指》
對外發布時間：2020年2月15日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許 可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師 ：
於明明
SAC執業證書編號：S0190514100003
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