明明債券研究團隊
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
事項
6月14日，央行開展700億元7天、500億元14天、300億元28天逆回購，當日有800億元逆回購到期，淨投放700億元；同時維持7天、14天、28天逆回購操作利率2.55%、2.70%、2.85%不變。對此，我們點評如下：
評論
不加息並放量對沖
6月14日，央行開展700億元7天、500億元14天、300億元28天逆回購，當日有800億元逆回購到期，淨投放700億元。在4月底降準正式實施釋放約4000億元流動性後，2018年5月份以來市場流動性水平整體較為寬裕，貨幣市場利率中樞平穩運行。本次公開市場放量操作仍然保持著貨幣政策偏松的特徵，但700億元投放規模並不算大，主要是應對月中繳稅繳準因素的影響，未跟隨美聯儲加息使得放量對沖的需求降低。
延續去年6月不加息操作，央行維持逆回購操作利率不變。6月14日凌晨，美聯儲宣佈上調聯邦基金利率25BP至1.75%-2.00%，為美聯儲年內第二次加息。此前美聯儲6月加息符合市場一致預期，市場對央行應對措施極為關注。央行本次並沒有延續3月份的跟隨加息操作，而是採取了與去年6月相同的不加息策略，維持逆回購操作利率不變，是央行對內外部環境平衡後的結果，展現了貨幣政策的主動性。
不加息：意料之中
6月14日央行在美聯儲加息後選擇不跟隨，在我們的意料之中。臨近美聯儲加息時點，我們詳細分析了中國央行應對美聯儲6月加息的各種情景，並認為央行不加息具有一定的可能性（見報告《流動性與匯率週報20180508—歷史會如何重演？——6月份貨幣政策展望》）。從外部環境看，中美利差約70BP，仍然處於較舒適區間，中美利差合理水平降低了跟隨美聯儲加息的緊迫性；而人民幣匯率貶值預期走弱和外匯佔款變動穩定進一步降低人民銀行加息的必要性。內部環境則主要在於去槓桿和穩增長的平衡。金融去槓桿的持續深化推進，金融監管加碼，商業銀行表外非標業務大幅收縮，社融增速下行對實體經濟融資構成一定壓力。本次央行不跟隨加息是權衡內外部因素後的解，展現了貨幣政策主動性和靈活性。
內外部均衡與長短期均衡
影響決策的外部因素是中美利差和人民幣匯率。中美利差持續收窄確實給人民銀行加息帶來了一定壓力。美國當前經濟增長穩健，就業和通脹較為強勁，美聯儲6月加息概率極大；從更長的時間跨度看，美聯儲貨幣政策正經歷著危機後的正常化週期，但美聯儲相機抉擇會導致加息節奏的變化，中美利差當前的窄幅運行，人民幣存在一定貶值壓力，但未來走勢存在不確定性。內部環境制約貨幣政策收緊，加息面臨壓力較大。新一季度工業增加值不及預期，國內經濟基本面面臨下行壓力，擴內需和降低企業融資成本成為經濟金融工作的主要目標。5月金融數據反映出負債端和資產端的收縮態勢，社融規模不及預期，債券融資環比降低，實體對社會融資依賴減少；新增貸款增速進一步減緩。存款與貸款的裂口持續，前期依靠大規模發行同業存單等主動負債而擴張的負債規模在去槓桿背景下難以為繼，銀行面臨著表內和表外收縮的雙重壓力。
除此之外，人民銀行還需要進行長短期權衡貨幣政策後續操作空間和靈活性。如今美國經濟復甦已經到了短期內高點，但通脹水平表現強勁，這表現出增長和通脹的分歧，這是經濟復甦進入下半場的特徵，美國經濟有可能在2019年進入放緩階段。雖然美聯儲仍然會維持漸進式加息，但加息節奏存在一定不確定性。人民銀行加息如果短期一步到位，後續的貨幣政策會較為被動。人民銀行需要進行長短期權衡以決定加息的幅度。
內外部均衡與長短期均衡後，不加息是更優解。實際上，隨著人民幣匯率形成機制的完善，人民銀行對中美利差的容忍程度也在提高。同時鑑於年中的特殊時點，資金到期壓力和MPA考核壓力較大，年中經濟基本面也存在一定的變數，本次央行未跟隨加息，不排除人民銀行後續密切監測內部因素的變化，等待更加合適的時機加息，或直接等待美聯儲下次加息。
後續跟隨加息概率加大，數量工具也將配合
央行復制2017年6月的操作未跟隨美聯儲，以國內矛盾為主，保持貨幣政策獨立性。從本次公開市場操作可以看出至少三點：1、國內的經濟金融環境確實表現出一些風險，信用風險的陸續暴露、社融規模的持續下行、銀行資產負債端缺口的加劇等，都成了央行開展貨幣政策操作的主要考慮因素；2、當前70bp左右的中美利差仍然在央行可接受的範圍內，當前我國熱錢波動明顯減少，資本管制尚未完全放開，人民幣匯率雙向波動明顯增大，人民幣匯率總體仍然較為平穩，不再是貨幣政策的最主要矛盾；3、央行對流動性環境仍然保持著較大的關切，後續流動性環境仍然將保持偏松的狀態。
後續加息仍將採取階段性跟隨策略，數量工具也將配合。本次央行沒有跟隨美聯儲加息，而年內美聯儲大概率還會進行兩次加息，後續央行跟隨的加息的可能性將提升。與此同時，量價配合的工具組合仍然將得到延續，後續跟隨美聯儲加息的概率上升在一定程度上也提升了後續降準+MLF數量工具組合的操作空間，我們仍然堅持此前認為的下半年大概率將再次進行降準+MLF操作的判斷。
債市策略
央行6月1422日未跟隨美聯儲加息，同時公開市場淨投放700億元，主要是應對月中繳稅繳準因素的影響，未跟隨美聯儲加息使得放量對沖的需求降低。本次央行不跟隨加息在意料之中，隨著人民幣匯率形成機制的完善，人民銀行對中美利差的容忍程度也在提高；國內的經濟金融環境確實表現出一些風險；年中的特殊時點，資金到期壓力和MPA考核壓力較大，年中經濟基本面也存在一定的變數，都是促使央行不跟隨加息的因素。央行復制2017年6月的操作未跟隨美聯儲，以國內矛盾為主，保持貨幣政策獨立性，本次未跟增加了後續跟隨加息的可能性，後續降準+MLF數量工具組合的操作空間也有所提高。總體而言，我們認為國內經濟金融矛盾的逐步凸顯制約了跟隨加息進程，而流動性環境的寬鬆是確定的趨勢，
我們堅持10年期國債到期收益率將回歸3.4%~3.6%的區間。中信證券明明研究團隊
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
閱讀更多 明明 的文章
