債市啟明系列20180607
中信證券明明研究團隊
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
正文
為什麼一國可以從國際貿易中獲利
在經濟全球化的背景下，各國的貿易聯繫日益密切，國際分工也不斷髮展。各國之所以可以從國際貿易中獲利、實現雙贏，一個重要原因就是貿易使得各國可以充分發揮比較優勢。所謂比較優勢，就是一個國家在本國生產一種產品的機會成本低於在其他國家生產該種產品的機會成本所具有的優勢。大衛·李嘉圖在《政治經濟學及賦稅原理》一書中提出了“比較優勢貿易理論”，該理論認為，國際貿易的基礎是生產技術的相對差別(而非絕對差別)，以及由此產生的相對成本的差別。每個國家都應根據“兩利相權取其重，兩弊相權取其輕”的原則，集中生產並出口其具有“比較優勢”的產品，進口其具有“比較劣勢”的產品，節省成本，增加利潤。在“比較優勢貿易理論”的指導下，全球各國之間形成了專業化分工，發展中國家在勞動力成本上具有比較優勢，往往生產並出口初級產品和勞動密集型產品，發達國家在技術和資本方面具有比較優勢，往往生產並出口技術和資本密集型產品。這樣一來，各國都可以充分發揮比較優勢，進而享受國際貿易所帶來的福利。
當前全球供需失衡降低了貿易福利
當前全球有效需求不足。美國前財長薩莫斯曾表示：“世界經濟放緩的主要原因是需求不足，而不是之前的供給不足問題。”首先，全球普遍存在貧富差距加大的現象，富者有超過自身需求的財富，而窮者的財富不足以滿足其需求，最終使總需求低於貧富差距較小時的總需求。其次，2008年國際金融危機後，發達經濟體復甦緩慢，通脹速度減緩。今年年初以來，由於外部不確定性風險上升，內部生產低迷，歐洲經濟表現不盡如人意，製造業產出明顯下滑，歐盟一季度經濟增速為0.4%，較前三個季度的0.7%顯著放緩，一季度通脹也明顯不及預期。日本經濟也並未向好，日本一季度實際GDP環比下降0.2%，摺合年率為下降0.6%，時隔8個季度首現負增長。其中內需拉低0.2%，外需貢獻度僅為0.1%。此外，新興經濟體可能存在外債高企、經常賬戶持續逆差、缺乏對外資長期吸引力、本幣貶值壓力加劇等癥結，使得新興經濟體在發達經濟體緊縮週期中，往往形成實體經濟脆弱性和宏觀金融脆弱性的聯動關係，面臨的風險較大，大大限制了其需求的增長。
當前全球生產結構性過剩。2008年國際金融危機以後，為了加快經濟復甦，多國採取了大規模經濟刺激舉措。如日本政府推出“新經濟刺激計劃”，2009財年補充預算財政支出約為15.4萬億日元（約合1540億美元）；歐盟委員會提出一份名為“共擔就業責任”的建議草案，擬設190億歐元專項基金用於創造新的就業機會和提高工人技能；加拿大推出一項為期兩年、耗資400億加元的經濟刺激方案，其中基礎設施投資為120億加元，主要用於道路、橋樑和寬帶互聯網等建設。對於西方國家來說，由於能源資源、冶金、化工、機械、汽車製造等傳統產業發展基礎條件好，見效快，就業率高，成為解救經濟危機、推動經濟復甦的最重要的手段。以鋼鐵為例，2017年11月，國際經合組織下屬鋼鐵委員會發布的報告顯示，2017年上半年全球鍊鋼產能為23.6億噸，較2016年同期的23.7億噸僅微降0.6％。其中，中東、南美、除歐盟以外的其他歐洲國家等地區的鋼鐵產能增幅明顯。該鋼鐵委員會主席利芬·託普坦言：“過剩產能處於令人擔憂的高位。”根據報告預測，2017年至2019年，全球將新增鋼鐵產能近4000萬噸，其中中東地區將新增約2300萬噸。2018年5月31日美國商務部部長羅斯也承認，世界鋼鐵產能過剩。事實上，除了鋼鐵外，目前全球煤炭、石油、天然氣、鐵礦石、鋁、玻璃、水泥、船舶、家電、汽車等產業均嚴重過剩，而且部分產品產能仍在增長。全球能源總體過剩8-14%，鋼鐵過剩18-24%，鐵礦石過剩12-18%，電解鋁過剩15-20%。
全球生產過剩與需求不足並存，限制了比較優勢發揮，降低了國際貿易福利。比較優勢貿易理論成立的重要條件是，資源得到了充分利用，各國均不存在未被利用的資源和要素，換言之，比較優勢貿易理論通常適用於各國需求旺盛但供給不足的情況。然而當前情況剛好相反，全球生產過剩與需求不足並存，一方面，發展中國家產業結構升級，全球分工由垂直化漸漸趨於水平化，競爭加劇，生產過剩；另一方面，各國需求疲軟，從國外進口產品動力不足。因此，比較優勢理論成立的條件被大大削弱，各國難以發揮比較優勢，國際貿易福利降低。此時，參與全球貿易的國家有兩條路可以選擇，一是對內削減產能，二是對外擴大出口。我國主要選擇的是第一條路，從2015年開始供給側結構性改革，推行“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，取得了良好的效果。相比之下，美國更可能選擇的是第二條路。下面我們將對美國面臨的供需矛盾進行分析，進而一窺其貿易政策背後的利益訴求。
為解決供需矛盾，美國推行出口型增長戰略
全球需求不足和生產過剩的大環境下，美國同樣面臨供求失衡的矛盾。2008年美國爆發金融危機的一個重要原因就是實體經濟空心化、資金脫實向虛。由此，在危機中上臺的奧巴馬政府非常重視製造業的發展，推出了“製造業振興戰略”。特朗普政府上臺後也繼續高喊“買美國貨”的口號，並推出了減稅等一系列舉措，意圖使製造業迴流美國。通過重新促進製造業的發展，美國一方面可以使傳統制造業重新成為美國經濟發展的重要支點，並創造更多的就業機會。另一方面可以繼續保持其先進製造業在全球的領先地位，確保在新一輪科技革命中搶佔先機。事實證明，奧巴馬的製造業振興戰略取得了比較明顯的成效，製造業在美國經濟中比重持續下降的頹勢得以扭轉，製造業佔GDP的比重和貢獻度上升，帶動就業增加和促進出口增長。但是隨著製造業迴流美國，美國增加產能，將與現有海外產能爭奪存量需求，導致部分產能過剩。在本輪美國經濟復甦進程中，雖然美國家庭債務情況有所好轉，失業率不斷下滑，消費需求和投資需求有一定回升，但是後續動力不足。我們在之前的報告《債市啟明系列20180521——為何中、美居民都消費不足》中曾分析過，美國居民收入增速相對緩慢可能會拖累消費的增長。從不變價來看，2015年以來美國人均個人收入同比增速持續低於實際GDP同比增速，2016年人均收入增速的下滑幅度大於經濟增速，2017年美國經濟增速回暖，但人均收入增速仍小幅走低，二者之差進一步擴大。從現價來看，美國人均收入增速自2014年底開始下滑，在2016年底達到最低點0.6%，此後有所回暖，但仍低於名義經濟增速。綜合來看，美國內需增加動力不足，而美國製造業大量回流使得美國產能增加，將會與現有海外產能爭奪存量需求，出現部分產能過剩。
為解決供需矛盾，美國推行出口型增長戰略。在第二部分末尾我們分析了各國擺脫當前供需困境可選的兩條路，從特朗普政府目前的舉措來看，美國選擇了第二條路，即對外擴大出口，推行出口型增長戰略。由於美國產業結構的問題，美國長期以來一直存在貿易逆差，因此，特朗普上臺後將削減美國的貿易赤字作為首要政策目標之一，提出改變前幾屆政府過於被動消極的貿易政策導向，不惜以強硬手段平衡對外貿易。2017年4月特朗普簽署“買美國貨、僱美國人”行政令，要求聯邦各部門、機構在政府採購中儘可能選擇國產貨，還要求重新評估給予貿易伙伴的豁免或例外，評估美國在世貿組織《政府採購協議》和其他貿易協定中的參與情況。除此之外，美國還與各主要貿易伙伴開啟一對一的雙邊貿易談判，強行要求對方國家縮減雙邊貿易赤字，並且多針對傳統制造業，例如美國從6月1日起針對鋼鋁產品向歐盟、加拿大和墨西哥分別徵收25%和10%的關稅。中國是美國最大的貿易伙伴，美國赤字約67%來自中國，美國自然不會善罷甘休。因此，特朗普政府自上臺後就針對中國採取了一系列貿易舉措，希望以強硬手段平衡中美貿易。在近期開展的中美經貿磋商中，美方目的更是昭然若揭。根據此前《華爾街日報》公佈的美方談判框架，第一條就要求中國在自2018年6月1日開始的12個月內減少1000億美元的對美貿易順差，且新增進口1000億美元中至少75%是購買美國商品；從2019年6月1日開始的12個月內減少第二個1000億美元的對美貿易順差，且至少50%是購買美國商品。截至目前，中美貿易已進行了三輪磋商，日前剛剛結束的中美第三輪談判無果而終。
債市策略
就債市而言，中美貿易關係已成為今年最大的海外風險之一。從美國貿易訴求來看，在當前全球產能結構性過剩和需求不足的大背景下，美國經濟復甦動力不足和大力推動製造業迴流會進一步加劇供需失衡，為解決這一矛盾，美國推行了出口型增長戰略，意圖以強硬手段平衡對外貿易。從目前談判的進展來看，中美已經進行了三輪磋商，但並未達成實質性成果，且期間美國的表現反覆無常。因此，未來中美貿易關係的不確定性仍然很大，這會在一定程度上降低國內投資者的風險偏好。
綜上，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷不變。信用債點評
市場利率
6月6日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y上行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【廣西投資集團：所屬三級企業恆元貿易依法進入破產程序】
相關債券：16桂資03、16桂資01、18桂投01、16桂投資MTN001、16桂投01、15桂投資MTN001、15桂投02
（2）【西部證券：收到證監會陝西監管局行政監管措施事先告知書】
相關債券：15西部01、15西部02
（3）【保山國資：“14保山債”提前兌付議案獲通過】
相關債券：14保山債
（4）【曹妃甸發展投資集團：變更“17曹妃投資MTN001”募資用途】
相關債券：17曹妃投資MTN001
（5）【貴陽高科：6月21日將召開“14貴陽高科MTN001”持有人會議】
相關債券：14貴陽高科MTN001
（6）【上海華信國際集團：6月21日擬召開“17滬華信SCP003”持有人會議】
相關債券：17滬華信SCP003
（7）【廣匯汽車：“16廣匯G2”將實施回售，下一計息年度票面利率上調至7.5%】
相關債券：16廣匯G2
（8）【宏圖高科：“17宏圖高科MTN001”實施回售，未回售部分債券利率上調200基點】
相關債券：17宏圖高科MTN001
（9）【迪馬實業：“15迪馬債”實施回售，剩餘期限票面利率不調整】
相關債券：15迪馬債
（10）【美年健康：2018年累計新增借款超過上年末淨資產20%】
相關債券：18美年01
（11）【南寧糖業：2018年累計新增借款超過上年末淨資產的60%】
相關債券：17南糖02、17南糖債、12南糖債
（12）【興義市信恆城投：控股股東發生變更】
相關債券：15興義信恆債、15興義債
可轉債點評
6月6日轉債市場,平價指數收於88.80點，下跌0.26%，轉債指數收於104.65點，下跌0.01%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，39支上漲，28支下跌。其中康泰轉債（5.87%）、星源轉債（4.23%）、時達轉債（3.79%）領漲，太陽轉債（-0.83%）、國君轉債（-0.82%）、大族轉債（-0.75%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、鐵漢生態、上海電氣停牌，常熟銀行、海印股份橫盤外，25支上漲，40支下跌。其中，新時達（10.07%）、康泰生物（7.01%）、星源材質（6.32%）領漲，隆基股份（-3.75%）、國禎環保（-2.45%）、小康股份（-2.17%）領跌。
週三滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指上漲0.03%，深證成指下跌0.20%。上週平價指數跌幅明顯，受正股走勢壓制轉債指數表現不佳。近期股市受貿易爭端及信用違約持續發酵疊加影響，市場情緒較為悲觀。需要注意的是在極端情況下轉債有債底支撐底部相對可控，因此市場短期波動或難以避免但當下對轉債不應整體過於悲觀。從數個指標來看在經歷過近兩週的快速調整後，絕對平均價格已回到較低位置安全墊相對提升，股性估值仍處於合理範圍內而債性估值再次跌破400BP，雖股性估值略有壓縮空間但市場整體的中長期佈局機會已逐漸顯現，換而言之我們對於轉債市場相比權益市場更多一份期待。具體策略可以重點關注兩個方面，一是涉及信用風險個券，建議儘量規避，從經驗而言YTM是否高於4%是一個較好的鑑別指標，高於此閾值的標的需要更為慎重對待；另一方面再次強調絕對價格的重要性，在市場整體不確定性處於較高位置的大背景下，高價標的面臨波動較大，建議適時獲利了結，相反低價標的或可以發掘未來具有alpha的品種。值得一提的是，下週開始市場供給節奏有望加速，不少新券上市短期內性價比較高，可以適當把握佈局機會。總體來看持續推薦低價及估值在合理區間內個券。具體標的方面建議關注濟川轉債、東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、寶信轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月6日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了-2.67BP、4.29BP、-19.07BP、-7.21BP至2.59%、2.99%、3.41%、4.76%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動3.00BP、1.38BP、3.00BP、0.00BP至3.20%、3.43%、3.49%、3.66%。上證綜指漲0.03%至3115.18，深證成指跌0.20%至10365.13，創業板指跌0.16%至1743.25。
6月6日央行無逆回購操作，當日有1100億7天逆回購到期，700億14天逆回購到期，當日開展4630億元MLF操作，當日有2595億MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和分類結果和評級結果評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
閱讀更多 明明 的文章
