債市啟明系列20180614
中信證券明明研究團隊
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正文
北京時間6月14日2：00，美聯儲宣佈上調聯邦基金利率25BP至1.75%-2.00%，這是美聯儲年內第二次加息，也是2015年12月本輪加息週期開啟以來第7次上調利率。加息點陣圖顯示，聯儲官員的今明兩年利率預期中值均高於上次，2018年預計加息4次。此前，據CME“美聯儲觀察”顯示美聯儲今年6月加息25個基點至1.75%-2%區間的概率為93.8%，9月加息25個基點至2%-2.5%區間的概率為68.1%，12月再加息25個基點的概率為39.7%。議息會議有何亮點？美國後續加息節奏如何？鮑威爾在新聞發佈會上講了什麼？國內貨幣政策會否收緊？對此，我們點評如下：
會議結果：加息25BP符合普遍預期
會議內容：預計2018年加息4次
從美聯儲官員預測來看，2018年美聯儲預計加息4次。美聯儲會後公佈的利率預期點陣圖顯示，聯儲高官預計2018年將加息4次，2019年加息3次，2020年加息2次。從點陣圖可看出，8位聯儲官員預計今年全年加息4次或更多，3月公佈的點陣圖顯示持這一預期的官員有7人。
經濟數據預測方面，美聯儲上調今年的實際GDP增長預期和PCE及核心PCE通脹預期，下調了預期今年失業率。本次會議對經濟的預期如下：經濟增速方面，預測2018年的實際GDP增長率為2.8%，高於今年3月預測的2.75%，預測2019年和2020年GDP增長率分別為2.4%和2.0%，與前一次預測一致；通脹方面，預測2018、2019年PCE通脹率為2.1%，均高於今年3月預測的1.9%和2.0%，對2020年的預期值為2.1%，與前一次預測一致。上調今年核心PCE通脹率預期至2.0%，高於3月預測的1.9%，2019和2020年的預期維持2.1%不變。
就業方面，預計2018年失業率為3.6%，之前預期為3.8%；2019年失業率預測中值為3.5%，之前為3.6%；2020年失業率預測中值為2.0%，之前為3.6%。此次聯儲官員預測中位值顯示，2018年底聯邦基金利率料為2.375%（3月份預計為2.125%），這意味著美聯儲將年內加息預期上調至四次。此外，2019年底聯邦基金利率料為3.125%（前次料為2.875%），2020年底聯邦基金利率料為3.375%（前次料為3.375%），更長週期的聯邦基金利率料為2.875%（前次料為2.875%）。
鮑威爾發言偏鷹。在會後的新聞發佈會上，鮑威爾指出美國經濟狀況良好，失業率和通脹率處於低位，美聯儲對通脹的看法並無改變，不會對通脹超過2%反應過度。同時還強調，將從明年1月起在每次FOMC會議後舉行新聞發佈會。關於美聯儲政策，鮑威爾表示，貨幣政策正常化穩步推進，利率將會以“相對較快的水平”達到中性區間，縮表進程按部就班。但美聯儲非常謹慎，確保政策收緊步伐不會過快。此外，鮑威爾表示，不會置評特定的貿易行動。希望減稅能產生重大影響。
美國經濟增長穩健，基本面為6月加息提供了有力支撐
美聯儲6月如期加息反映了美國經濟增長的信心。總體來說，美國經濟增長穩健，消費有所放緩，通脹溫和增長，製造業和就業表現強勁，基本面為6月加息提供有力支撐。
GDP方面，美國一季度實際GDP年化季環比修正值為2.2%，低於預期和前值的2.3%，一季度GDP增速較去年第四季度有所下滑，主要受到庫存投資和消費者支出下修的影響。此外，美國一季度企業利潤環比下降0.6%。
通脹方面，美國5月CPI同比上升2.8%，與預期持平，高於前值2.5%，美國5月核心CPI同比上升2.2%，與預期持平，高於前值2.1%；美國4月PCE物價指數同比2%，持平預期和前值；作為美聯儲關注的通脹指標，美國4月核心PCE物價指數同比1.8%，也與預期和前值持平。
就業方面，美國5月新增非農就業人數22.3萬，大幅超預期19萬和前值15.9萬，5月失業率錄得3.8%，為1969年以來最低水平。但素有“小非農”之稱的ADP就業與非農就業數據出現了一定程度的背離，美國5月ADP就業人數新增17.8萬，不及預期的19萬和前值20.4萬。此外，美國5月26日當週續請失業救濟人數174.1萬人，高於預期173.8萬人和前值172萬人，6月2日當週首次申請失業救濟人數22.2萬人，略高於預期22.1萬人，前值由22.1萬人上修至22.3萬人。
消費方面，5月美國密歇根大學消費者信心指數終值為98，環比下降0.8%，同比增長0.9%；反映消費者對自身財務狀況評估的消費者現況指數終值為111.8，環比下降2.7%，同比增長0.1%。美國5月諮商會消費者信心指數128，與預期持平，前值由128.7下修至125.6。
另外，美國5月ISM製造業指數58.7，高於預期58.2和前值57.3，該指數連續21個月高於50榮枯線，顯示美國製造業持續擴張。此前，4月前值57.3曾創2017年7月以來最低，而2月讀書60.8曾創2004年5月以來新高。5月Markit服務業PMI終值56.8，高於預期和前值55.7。
市場反應：美元指數和美債收益率大漲，黃金跳水，美股短線走低
債市策略
從新興市場國家來看，年初以來，美元的走強使得新興國家貨幣呈多米諾骨牌式貶值。5月份新興市場資本流出123億美元，其中債市和股市資金流出60億美元左右，亞洲資金流出80億美元，南非和中東資金流出47億美元。俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亞爾、菲律賓比索等貨幣相繼大幅貶值，其中阿根廷比索兌美元已跌36%，引發資本劇烈流出和股市震盪。MSCI新興市場貨幣指數4月中下旬以來已累計下跌2.8%，為2016年11月以來最大的兩個月跌幅。面臨貨幣危機的新興市場各國央行紛紛以大幅加息挽回外流資金，然而由於各國內部經濟差異，調控結果差別很大。
根據我們對主要承壓國傢俱體分析，南美各國受累於沉重的債務和貿易赤字，基本面惡化下強勢加息、貨幣互換等諸多工具也難見成效；東南亞國家基本面尚可，央行加息調控短期成功救市，然而對經濟增速的追求能否容忍加息的持續仍是未知數。所以美國加息對新興國家影響，關鍵仍看經濟基本面和發展動能，如果不能很好的平衡資本流動和國內經濟，那麼部分新興市場國家可能再次出現股債匯三殺的情況，但目前來看美國加息後美元和美債利率總體漲幅有限，給新興市場國家留下了喘息的空間。
從國內來看，中國或將上調OMO操作利率並結合MLF等公開市場操作進行流動性投放。我國加息與否需權衡考慮目前的內外部因素。從外部因素來看，中美利差和人民幣匯率是外部因素，對我國央行是否加息會產生一定影響，但隨著中國熱錢波動減少、匯率彈性加大、利率獨立性增強，美債利率向我國的傳導利率或有所下降。從內部因素來看，國內經濟基本面面臨一定的下行壓力，擴內需和降低企業融資成本成為經濟金融工作的主要目標，內部環境制約貨幣政策收緊，加息面臨的壓力較大，央行可能會“加息”5BP並結合MLF等公開市場操作進行流動性投放。綜上，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%~3.6%區間內的判斷不變。
信用債點評
市場利率
6月13日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行2BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP。
評級關注
（1）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計36.88億元】
相關債券：16弘債01、16弘債02、16弘債03
（2）【山西省投資集團：取消發行5億元“18晉投集SCP004”】
相關債券：18晉投集SCP004
（3）【柯橋輕紡：取消發行10億元“18柯橋輕紡MTN001”】
相關債券：18柯橋輕紡MTN001
（4）【江蘇太倉港港口開發：變更“18太倉港MTN001”募集資金用途】
相關債券：18太倉港MTN001
（5）【晉江城投：擬變更“18晉江城投MTN002”募集資金用途】
相關債券：18晉江城投MTN002
（6）【牟平國資：“11牟平國資債”提前兌付日期定於7月13日】
相關債券：11牟平國資債/PR牟平
（7）【保山國資經營：7月13日將召開“12保山債”持有人會議，審議提前兌付的議案】
相關債券：12保山債
（8）【德陽建投：“12德陽建投債”將於6月21日提前兌付】
相關債券：12德陽建投債/PR德建投
（9）【遵義道橋：公司名稱、控股股東等方發生變更】
相關債券：15遵義道橋債/PR遵道橋
（10）【麓山城投：5月末新增借款超上年末淨資產20%】
相關債券：14麓城投/14麓山城投債
可轉債點評
6月13日轉債市場,平價指數收於86.35點，下跌1.27%，轉債指數收於104.08點，下跌0.24%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌，艾華轉債、國貿轉債橫盤外，12支上漲，54支下跌。其中雨虹轉債（1.68%）、崇達轉債（0.89%）、星源轉債（0.55%）領漲，眾信轉債（-4.78%）、寶信轉債（-2.02%）、太陽轉債（-1.72%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，模塑科技橫牌外，10支上漲，57支下跌。其中，新金農（3.91%）、東方雨虹（2.06%）、濟川藥業（0.64%）領漲，眾信旅遊（-6.47%）、兄弟科技（-5.56%）、輝豐股份（-5.25%）領跌。
週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.97%，深證成指下跌1.49%。上週轉債指數收得微跌，其背後原因主要是權重標的金融轉債表現不佳，近期我們持續提示的高溢價風險在此類標的上顯露無疑。上週週報中我們曾提示相比正股對轉債更多一份樂觀態度，核心邏輯在於各項指標均顯示出較為明顯的底部特徵，特別是股性估值壓縮幅度較大，實際上上週部分標的表現強於正股正是來自於溢價率的修復。從當前來看，我們依舊認為現在市場處於底部區域，一是債性估值持續在略低於400BP位置震盪；二是平均絕對價格仍處於較低水平；三是股性估值一度跌至6%後再次迴歸8%-10%這一合理區間。但需要指出的是市場整體並不處於明顯低估的位置，短期走勢更加取決與正股市場的方向，料轉債標的的波動會持續處於一個相對較高的位置。具體策略可以重點關注兩個方面：一是平均絕對價格仍處於低位，可以適當選擇低價標的，即使其溢價率較高但仍能充分享受alpha收益；二是波動率顯著放大的背景下被動策略的重要性再一次提升，波動交易未必不是一個好的選擇，例如週末兩支標的再次公告提前下修轉股價預案，單純的博弈下修條款實際操作可行性較低，但是佈局低價標的的被動策略可以較好的抓住此類機會，同時可以極大程度的降低下修落地不及預期的可能性。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、寶信轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月13日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了0.79BP、15.20BP、12.80BP、5.74BP至2.64%、3.21%、5.52%、4.74%。當日國債收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.08BP、-1.56BP、-1.97BP、-2.26BP至3.24%、3.43%、3.51%、3.66%。上證綜指跌0.97%至3049.80，深證成指跌1.49%至10161.65，創業板指跌1.57%至1685.89。
2018年6月13日，央行公開市場操作淨投放700億元，當日開展600億7天逆回購、400億14天逆回購、300億28天逆回購操作，當日有600億14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
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