「大類資產配置周報」日本房地產在平成景氣中的起與落

明明債券研究團隊

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投資要點

大類資產配置專題：日本房地產在平成景氣中的起與落。當前中國和80年代的日本都面臨經濟結構改革，中國目前也有高房價、貿易摩擦和老齡化的壓力。然而，中國政府已經在2016年中後期開始對房地產採取了積極的抑制措施；另外人民幣國際化進程下，人民幣匯率更偏向於穩定，而不是大幅變動；在中美貿易摩擦問題上中國比當時的日本更有獨立性和話語權。對日本平成景氣破裂的歷史中國應當引以為戒，應該避免通過緊縮的貨幣政策來擠壓泡沫而導致經濟硬著陸，利率水平不宜過度提高，所以中國的長端利率沒有大幅上行的壓力。近期宏觀經濟數據和金融數據的走弱以及信用風險反映出的民企融資困難，為避免去槓桿進程對有發展潛力的民營經濟、小微企業等產生不必要誤傷，預計央行仍會堅持保持結構性調控的思路，在貨幣總量保持平穩增長的同時更注重對中小企業進行精準滴灌。

全球外匯與資產：歐央行凸顯鴿派，美元指數走強，人民幣走弱。

資產輪動：溫和復甦態勢延續。中國自2014年以來經濟週期的呈現新特徵，經濟增速下滑後持續走平，目前仍在L型底部運行，週期切換整體以小幅衰退和溫和復甦為基調，目前通脹仍在低位，經濟暫無明顯走高跡象，處於溫和復甦階段。

A股與轉債：靜待情緒釋放。股市方面，滬深兩市同向變動，行業漲少跌多。上週上證指數下跌1.48%，滬深300下跌0.69%，深證成指、中小板指分別下跌2.57%、3.10%。上週市場迎來諸多風險事件，其中美聯儲加息、貿易爭端持續發酵等不確定因素基本符合預期，風險點正在逐步反映，事件性衝擊是當前左右權益市場走勢的核心因素。

國內債市：利率品種可以積極樂觀。上週央行公開市場操作中2400億元逆回購到期，逆回購投放4800億元，逆回購共計淨投放2400億元，此外上週央行還進行1000億元國庫現金定存和605億元PSL投放。展望本週，公開市場操作到期資金2300億元，到期壓力不大，上週央行在週四並未跟進美聯儲加息，週五更是通過三種渠道加大流動性補充力度，體現央行對跨季壓力的關注，但受跨季因素影響，預期資金面仍將處於緊平衡態勢；現券方面，上週公佈的金融數據和經濟數據均低於預期，反映經濟下行壓力加大，在國內經濟和金融環境趨弱的背景下央行將更加關注國內基本面；海外方面，上週五中美貿易爭端繼續發酵，市場風險偏好下降，短期內債市收益率有一定下行壓力。

商品表現：避險升溫致貴金屬上行，國內基本面仍利好黑色。地緣矛盾突出，避險情緒高昂，貴金屬領漲，一般金屬衝高後略有回調，年度漲幅仍具第一。上週南華綜合指數收於1395.30點，周變動0.18%，月變動0.93%，年初至今漲幅13.00%。南華貴金屬指數上漲幅度最大，收於537.24點，周變動1.66%，月變動1.49%，年初至今變動-7.13%；南華金屬指數下跌幅度最大，收於2812.46點，周變動-0.06%，月變動2.97%，年初至今變動24.97%。

正文

專題報告：日本房地產在平成景氣中的起與落

引言：自信的泡沫

銀座，日本東京的核心商業區，在江戶時期由於這裡有幕府的銀幣鑄造廠而得名。雖然銀座的核心區域面積僅有1平方公里，但在這裡匯聚著高級百貨商店、高檔餐廳和世界各地的奢侈品專賣店，號稱亞洲最昂貴的地方，象徵著日本的繁榮。上世紀80年代日本泡沫經濟（平成景氣）的鼎盛時期，銀座每到夜幕降臨，七彩的霓虹燈開始閃爍，高級俱樂部門前穿梭著各種高級進口車，身著進口定製西服的精英們在這裡一撒千金。這只是日本泡沫經濟時代的一個縮影，泡沫經濟最高峰時期的日本正創造一個房地產神話。

從銀座開始乃至東京的土地價格暴漲，地產大亨們揚言一個東京的土地就可以買下整個美國。除了房地產，那個時期的股市也在締造一個不朽的神話，日經指數屢創新高，平均股價較5年前的日本翻了4倍。大街小巷的人們談論著股票，彷彿人人都變成的穩操勝券的股神。那個年代的大學生簡直成了天之驕子，完全不愁找不到工作。大批的企業進入到搶人大戰的熱潮中，從薪金、海外進修到生活補貼開出了各種誘人條件。

在泡沫經濟破裂後倒閉的山一證券前高管回憶當時，包括經濟學家在內，幾乎沒人認為會出現經濟危機，都對未來的經濟發展表示樂觀，甚至日本的財政部也發表經濟前瞻認為股市還將繼續上漲，平成景氣的瘋狂折射出日本人對當時其經濟的盲目自信和樂觀。縱觀歷史，日本的民族性格有兩個明顯特點，一是對強者的崇拜，這點可以從二戰前後美日之間的關係上可見一斑。二是很強的民族自尊心，這點就更不用再多做解釋。這些特點在經濟發展初期，使得日本人善於向強者學習，而取得成功後又讓其盲目自大，過於自信。二戰後期正是由於日本高估了自己的軍力，主動攻擊美國而導致了之後出現在日本本土上的滅頂之災。同樣，由於對當時經濟的過度自信，日本政府判斷失誤，不當的經濟政策和貨幣政策導致了泡沫的形成和破裂，直至現在日本經濟還處在通縮狀態，然而當今銀座的街頭依然繁華，只不過大部分的消費者已然轉變成了中國遊客。

二戰後在美國的扶持下，日本經濟得到了長足發展。日本在二戰後制定了外向型的經濟發展戰略，通過學習引進國外先進科學技術，在能源加工、半導體和汽車製造業等方面的發展突飛猛進，經濟結構向高科技加工製造業成功轉型，貿易順差大幅增加，在國際上的地位日益上升。

當然，在二戰後日本經濟發展的過程中，伴隨著股市、房地產、債市等大類資產價格的大幅波動，日本也經歷了若干回的經濟週期循環。其中，影響最深遠的莫過於上世紀80年代的泡沫經濟的形成及破裂，直接導致了日本在之後90年代中持續了10多年的經濟衰退，日本的學術界將這段長期衰退的經濟週期定名為“失去的十年”甚至“失去的二十年”。

中國在改革開放後經濟也開始了飛速發展，在這期間所面臨的一些問題同樣也發生過在日本。比如兩國都是由出口拉動了經濟的高速發展，兩國在人口結構上都有老齡化社會問題，兩國均與美國發生了較為激烈的貿易摩擦，而更為巧合的是，兩國在跟美國發生貿易摩擦的同時，其房地產價格均處於歷史高位。本文將通過對日本上世紀80年代泡沫經濟時期的房地產及其背後的深層原因進行分析，從中得出對中國可以借鑑的經驗。

摘要：以日為鑑，謹慎刺泡沫

二戰後在美國的扶持下，日本經濟得到了長足發展。日本在二戰後制定了外向型的經濟發展戰略，通過學習引進國外先進科學技術，在能源加工、半導體和汽車製造業等方面的發展突飛猛進，經濟結構向高科技加工製造業成功轉型，貿易順差大幅增加，在國際上的地位日益上升。

儘管在70年代裡的兩次石油危機使日本經濟迎來了二戰後的最大衰退，日本經濟基本保持了平穩增長趨勢，而在80年代時長53個月的經濟週期被稱為“平成景氣”中，由於對經濟前景的過度樂觀，疊加流動性氾濫，投機行為激增，導致該期間內的股市、房地產資產價格飆升，泡沫經濟已然形成。隨著後續全球經濟出現明顯復甦和改善，各主要國家的貨幣政策均開始收縮，日本央行也開始提升貼現率，難以預料的是此舉導致了平成景氣的終結，日本經濟硬著陸後加上1997年的亞洲金融危機，日本經濟面臨的是長達10多年的經濟衰退。在那之後其經濟一直不見起色，如果加上2008年次貸危機導致的大蕭條，日本從1991年後期開始的經濟衰退已然長達20餘年。直至2016年日本央行開始用“負利率政策”來刺激經濟，日本的通縮狀況在最近2年才有所改善。

平成景氣時期，受益於日本政府的寬鬆的貨幣政策，日本經濟增勢良好，股債匯三市表現都不錯。股票收益最高且回報期最長，由於降息週期的開啟，日本十年期國債收益率也開啟了下行路線，整體收益率不如股市；廣場協議滯後日元的升值預期使日元資產的匯兌收益較為可觀，但由於降息的對沖影響，日元的回報期較短，總體介於股市和債市之間。泡沫破裂後降息週期重啟疊加避險需求，債券表現最好，股市迅速崩盤並長期低迷，外匯基本跟隨貼現率利率變動趨勢，整體相對波動，表現依然介於股市和債市之間。

當前中國和80年代的日本都面臨經濟結構改革，中國目前也有高房價、貿易摩擦和老齡化的壓力。然而，中國政府已經在2016年中後期開始對房地產採取了積極的抑制措施；另外人民幣國際化進程下，人民幣匯率更偏向於穩定，而不是大幅變動；在中美貿易摩擦問題上中國比當時的日本更有獨立性和話語權。對日本平成景氣破裂的歷史中國應當引以為戒，應該避免通過緊縮的貨幣政策來擠壓泡沫而導致經濟硬著陸，利率水平不宜過度提高，所以中國的長端利率沒有大幅上行的壓力。近期宏觀經濟數據和金融數據的走弱以及信用風險反映出的民企融資困難，為避免去槓桿進程對有發展潛力的民營經濟、小微企業等產生不必要誤傷，預計央行仍會堅持保持結構性調控的思路，在貨幣總量保持平穩增長的同時更注重對中小企業進行精準滴灌。

戰後日本經濟週期概述

二戰後日本經濟成功轉型，石油危機導致首次大幅衰退。在朝鮮戰爭中（1950-1953年），由於日本在物資補給、裝備維修等方面給美國提供了大量的有償幫助，受此影響日本經濟大幅增長，超過了二戰前的高位。這個高速增長一直持續到1956年末，在這期間日本的消費製造業出現繁榮，電冰箱、洗衣機和電視機得到大量普及，日本經濟史稱“神武景氣”。1958年在電子產品、精密儀器和汽車製造的帶動下，日本再次進入“巖戶景氣”時期，該期間企業進行了大量的固定資產投資，鋼鐵、化學和石油冶煉等能源加工業也復甦明顯。1964年受益於東京奧運會的召開，日本經濟再次恢復到高速發展期。1972年田中角榮當選內閣首相，發表了“列島改造計劃”政策綱領，其目的是大力發展全國範圍的交通運輸網絡並促使人才和資源從高度發展的大都市流向尚欠發達的地方，解決地域性的發展不平衡問題。受交通運輸行業的基礎設施建設影響，大量的土地被收購，隨之而來的是土地和房地產價格的大幅上行以及物價的暴漲。為了解決棘手的物價飆升問題，日本央行只能提高貼現率，疊加70年代裡的兩次石油危機，日本經濟迎來了二戰後的最大衰退。

廣場協議迫使日元大幅升值，貨幣寬鬆推高資產價格。1985年9月，為了減少日美之間的貿易順差，在里根政府的強烈要求下，日本簽署了“廣場協議”，同意日元升值並減少美日貿易順差。在隨後的幾年內日元大幅升值，由1美元兌250日元升至1美元兌120日元，升值幅度超過100%。在“廣場協議”簽署後的前兩年，雖然日元大幅升值，但另一方面帶來的是進口原材料價格相對變低，居民和企業的實質收入有所增加，日美之間的貿易順差並沒有得到明顯改善。1987年在盧浮宮會議上美國繼續向日本施壓，迫使日本承諾擴大內需來改善日美之間的貿易順差。面對美國的壓力以及國內經濟隱藏的下行壓力，日本央行開始降低貼現率。在寬鬆的貨幣政策刺激下，從1986年12月至1991年4月，日本的經濟增速大幅回升至10%附近的高位。由於這段時期內日本天皇的年號為“平成”，所以這次時長53個月的經濟週期被稱為“平成景氣”。但在這次的經濟上行週期中，由於對經濟前景的過度樂觀，疊加流動性氾濫，投機行為激增，導致該期間內的股市、房地產資產價格飆升，泡沫經濟已然形成。

平成景氣終結，失去的“二十年”。

日本房地產泡沫的興起：貨幣寬鬆適逢廣場協議刺激升值預期

日本80年代中期貿易爭端使日本經濟面臨下行。70年代末期世界第二次石油危機給美國帶來嚴重的通貨膨脹，美聯儲採取的緊縮政策遏制通脹過程大幅推高了美元匯率，此後美國貿易逆差迅速擴大。而太平洋的另一端，日本在這段時期裡製造業飛速發展，以半導體為代表的製造業產品迅速佔領了美國市場，成為美國貿易逆差的主要貢獻方。面對本國財政和貿易方面大幅增長的赤字，以及美國製造業的遊說，里根政府於1985年試圖通過“廣場協議”使美元對包括日元在內的其他貨幣貶值來改善貿易情況，在隨後的三年內，日元大幅升值，由1美元兌250日元升至1美元兌120日元，升值幅度超過100%。

日元的大幅升值使日本產品在國際上的價格競爭力下降，雖然領先製造業產品由於替代性較低受到的影響較小，美國的貿易逆差並無明顯改善。1987年盧浮宮會議繼續維持弱勢美元並要求日本打開封閉的國內市場，擴大內需、擴大進口美國商品以減少對美貿易順差，同時美國通過包括“東芝事件”等在內的一系列實質性貿易制裁均使日本的外貿前景蒙上陰影，日本的對外貿易表現逐漸下滑，五年間貿易差額收窄逾40%，與之相伴，日本企業盈利情況也開始惡化，國內經濟面臨較大下行壓力。

貨幣放水和金融自由化刺激地產投資，房地產泡沫滋生。為了對沖強勢日元給貿易帶來的負面影響，更為重要的是，為了遏制經濟走弱的勢頭，日本政府在約一年時間內5次下調官方貼現率至2.50%，實行長期低利率政策，同時放鬆金融管制，推行金融自由化，一方面鼓勵銀行等金融機構向企業融出資金，另一方面也通過金融工具的創設拓寬了企業和居民的籌資渠道，經濟體系中的貨幣流通量迅速增加。日本的基礎貨幣增速1985年基本在7%附近波動，隨後一路上行至超過15%，另一方面，非金融企業的信貸佔比也不斷上升，至1989年佔比已經超過全年GDP的200%。

儘管當時日本經濟增長勢頭有所恢復，但貨幣供應量相對經濟的過快上升使企業積攢了大量剩餘資金，刺激了土地和金融資產的投資行為，房地產商和建築公司以及一些中小企業利用土地擔保向銀行貸款開發房屋，土地投機的氛圍不斷強化，房地產的升值進一步提升了銀行擴大信貸規模的意願，由此形成地產投機-信貸擴張-地產投機的惡性循環。除此之外，日本政府還在東京地區進行了3個大規模的城市發展計劃，使房屋炒作的熱潮繼續深化，另一方面，廣場協議催生了日元的升值預期，加上日本推行和金融自由化和日元國際化，東京成為當時的世界金融中心，海外投機資金大量流入日本，進一步推升貨幣供應量以及房屋投機行為，至1990年，日本房地產泡沫達到該時期頂峰。

日本房地產泡沫的破裂：經濟乏力，貨幣緊縮與地產調控刺破投機

80年代中後期房地產價格上漲缺乏經濟基礎。回顧日本房地產價格的前兩個上升期，日本在50年代和60年代由於工業化、城市化進程帶來工業用地和住宅用地剛需，在這一階段GDP保持年均15%的高速增長，經濟的良好表現也對該階段的土地上升提供了有力的支持。70年代日本房地產價格出現了第二次上升期，該階段價格的上升速度明顯低於前一階段，年化增速在10%左右，而該階段日本經濟仍然保持著15%上下的增勢，因此該階段日本房地產的泡沫反而在不斷收縮。進入80年代後，日本經濟增速下滑至5%左右，經濟增長較為溫和，而1985年後貿易環惡化使得日本經濟承壓，經濟和地產價格增速間的缺口明顯。

商業地產投機伴隨人口老齡化推升房地產泡沫。隨著戰後嬰兒潮帶來的人口紅利逐漸消退，該階段日本的人口結構也正在經歷著變革，適齡勞動人口逐漸下滑，由50年代的80%下降至不足70%，其中以24歲以下人口占比來衡量的未來購房需求潛力是下滑的最主要組成，進一步削弱了房屋剛需。通過對不同用途土地價格的分析，本文發現80年代日本房地產上漲的一個明顯特徵是商業地產承受的漲幅顯著高於住宅和工業地產，1990年相比1985年漲幅接近400%，年化漲幅超過30%，而住宅和工業地產漲幅不足100%，年化漲幅不到15%。正是由於經濟的相對低迷和人口老齡化，激增的貨幣大量投向了明顯缺乏剛需支持的商業地產，投機意味濃烈。

金融緊縮刺破缺乏需求支撐的地產泡沫。1989年後，全球經濟週期上行，主要國家開始從貨幣寬鬆轉向貨幣緊縮，加上日本央行對物價的擔憂，日本也開始轉向緊縮，1989年5月日本央行開始上調官方貼現率至3.25%，但即使上調了利率，貨幣還在供給繼續高增，於1990年4-6月達到泡沫期的峰值水平，隨後日本央行加大了緊縮力度，不到一年時間內連續4次提高貼現率275bp至6.00%，並加強金融監管，要求商業銀行停止對房企提供貸款，炒作氛圍頓時消散，缺乏需求支撐的房地產價格迅速暴跌，在階段金融體系集聚的土地抵押風險也被引爆，日本政府長期的財政寬鬆也嚴重製約了後續的刺激空間，日本經濟自此陷入長期低迷。

平成景氣的大類資產：泡沫前夕選股票，泡沫之後選債券

景氣時期股債匯表現良好，股票收益最高且回報期最長。平成景氣時期，受益於日本政府的寬鬆的貨幣政策，日本經濟增勢良好，股債匯三市表現都不錯。廣場協議後，儘管經濟並沒有大幅回落，但日本政府仍然推出了提前刺激計劃，1987年應對美國股市“黑色星期一”影響日本政府繼續實行寬鬆政策，多次大幅降低日本央行貼現率，經濟增長勢頭延續。股市方面直接受益於當時經濟增長的現狀和日本舉國高漲的樂觀預期，雖然受87年股災影響收益率略有下滑，整體來看景氣期間日經225指數基本維持著20%以上的年度回報率，持續長達七年之久；債市方面，由於降息週期的開啟，景氣期間日本十年期國債收益率也開啟了下行路線，從8.0%下行至4.5%左右，但由於經濟的良好表現，整體收益率不如股市；而根據廣場協議的內容，日元在這段時間裡始終保持升值預期，持有日元資產帶來的匯兌收益也較為可觀，基本保持在15%以上，但由於降息存在對沖影響，日元的回報期較短，總體介於股市和債市之間。

泡沫破裂後債券表現最好，股市迅速崩盤，外匯相對波動。1989年日本央行轉向緊縮後，此前的樂觀預期開始逆轉，取而代之的通縮預期使景氣期間堆積的經濟泡沫一觸即破。泡沫破裂疊加經濟走弱，股市率先崩盤，當年日經225指數顯示年度收益率為-13.6%，較前年26.0%大幅下行，跌幅超過39%，在後續十年間累計跌逾50%；若考慮到期收益率，債券在危機後的十年間仍保持著正收益，若考慮資本利得，債市在加息過程中略有回升，但在危機環境下的避險需求給債市鋪設了一層安全墊，因此債券收益率上行幅度明顯不及股市跌幅，最高時僅上行至7.0%，與平成景氣之初8.0%的收益率水平尚有100bp的差距，且1991年末降息週期的重啟使得債券收益率一路下行，當前處於負利率區間，資本利得給該段時間債券提供了持續的正收益；而日元走勢與日本央行的貨幣政策方向關聯較高，在進入加息週期後開始升值，又於隨後的降息週期略有貶值，整體表現較為波動，回報依然處於股票和債券之間。

日本房地產泡沫對中國的啟示：關注泡沫，但謹慎緊縮

中國也面臨著高房價、貿易爭端、老齡化的壓力。日本在刺破房地產泡沫後經濟步入了長期的衰退，說明從長期來看，泡沫對經濟增長存在負面影響，但更深一層的原因在於日本政府推崇的貨幣政策和金融自由化超出預期地推高了資產泡沫，而不合時宜的緊縮政策又直接刺破了經濟泡沫。當前中國的房地產和經濟面臨的背景與1985-1990年日本的地產泡沫上升期存在一些相似之處：一是中國經濟進入L型底部的新增長階段，二是2012年下半年開啟降準週期後房地產價格的大幅上升，三是特朗普上臺後中美貿易摩擦加劇，四是中國當前也面臨著人口紅利消退的困擾。

我國當前的經濟和政治環境較當時的日本也存在諸多有利因素。首先，在日本的前車之鑑下，中國政府採取多種手段抑制房地產的進一步增長，2016年開始不斷加碼的限售限購舉措減少房地產需求端的投機行為，2017年至今不斷強化的金融監管收緊房地產商的融資渠道，從供給側降低地產投機氛圍的炒作，十九大報告中提出“多主體供給、多渠道保障、租購併舉”的房地產長效機制也在加緊推進，2017年至今房地產價格的走勢基本平穩，政府多管齊下的地產調控方式初顯成效，另一方面，中國經濟的平穩增長和地產價格的持平反而對應日本70年代的泡沫擠出階段；在貿易爭端方面，中國政府雖然也面臨貿易順差的收窄，但人民幣並沒有大幅升值，同時隨著2015年底人民幣加入SDR、2017年人民幣匯率形成機制的完善以及當前中國金融開放進程帶來人民幣國際地位的提升，當前人民幣匯率較為穩定，加上中國正處於去槓桿的關鍵階段，央行全面放水概率較小，地產泡沫也缺乏滋養的土壤；此外，中國雖然面臨人口數量紅利的消退，但中國政府長期投入大量教育資源積累的人口質量紅利正在釋放，支撐我國邁入高質量增長階段。

中國政府應採取循序漸進式改革和監管協調確保利率市場化和去槓桿進程的平穩推進。面對中國目前的問題，決策層採取的行動一定程度上能夠避免重蹈日本的覆轍，但仍應持續根治經濟中的潛在問題，否則當前的努力可能僅是危機爆發的緩兵之計。日本推出利率自由化後，銀行息差收縮擠壓盈利水平，於是開始增加中小企業和居民貸款，另一方面，日本政府實行貨幣和信貸雙寬鬆，導致資金大量湧向房地產等高風險領域。此外，為了爭奪大企業存款，銀行大幅提高存款利率，利息倒掛給予大企業利用自身融資優勢在貨幣市場上獲取低成本資金並存放銀行進行套利的機會，進一步削弱了銀行抵禦風險的能力。中國政府在當前的利率市場化和去槓桿進程中，應該嚴守“松貨幣+緊信用”的思路，一方面通過相對寬鬆的貨幣政策來維持金融市場穩定，另一方面通過加強監管的方式嚴格管控資金流向，避免資金脫實向虛推高經濟泡沫，確保過往的低效存量資產到期後不再新增，實現溫和降低槓桿，同時繼續通過定向降準等方式降低銀行的資金成本，為避免非金融公司在利率市場化進程中的套利行為，監管層應保持對商業銀行存款利率的監控，在機制完善前予以適當指導，避免存款利率過快上升使銀行被迫增加風險業務，影響金融系統穩定。

當前中國和80年代的日本都面臨經濟結構改革，中國目前也有高房價、貿易摩擦和老齡化的壓力。然而，中國政府已經在2016年中後期開始對房地產採取了積極的抑制措施；另外人民幣國際化進程下，人民幣匯率更偏向於穩定，而不是大幅變動；在中美貿易摩擦問題上中國比當時的日本更有獨立性和話語權。對日本平成景氣破裂的歷史中國應當引以為戒，應該避免通過緊縮的貨幣政策來擠壓泡沫而導致經濟硬著陸，利率水平不宜過度提高，所以中國的長端利率沒有大幅上行的壓力。近期宏觀經濟數據和金融數據走弱，加上信用風險反映出民企融資困難，為避免去槓桿進程對有發展潛力的民營經濟、小微企業等產生不必要的誤傷，預計央行仍會堅持保持結構性調控的思路，在貨幣總量保持平穩增長的同時更注重對中小企業進行精準滴灌。

市場回顧

外匯市場：歐央行凸顯鴿派，美元指數走強，人民幣走弱

全球匯率與債市表現：歐央行凸顯鴿派，歐洲股債表現雙溫

上週美聯儲6月份議息會議的鷹派姿態給美國國債市場帶來較大波動。美國國債方面，1個月國債收益率維持1.62%，其中週二和週四略下降至1.61%；6個月國債收益率持續下降，從2.11%變動至2.07%；1年期國債收益率從2.32%持續上升至2.35%；3年期國債收益率有漲有跌，從2.66%變動至2.68%；5年期國債收益率先漲後跌，從2.80%變動至2.81%；10年期國債收益率從2.96%下降至2.93%，其中週三略有上升至2.98%；30年期國債收益率從3.10%下降至3.05%，其中週三略有上升至3.10%。歐洲方面，由於歐央行總體鴿派，仍將保持低利率環境至較長時間，債市收益率總體下行。歐洲1年期和3年期公債收益率略有上漲但仍為負利率，5年期、10年期和30年期公債收益率普遍下降。

從全球股市來看，鴿派的歐央行也使得歐洲股市表現相對較好。具體而言，美股跌幅收窄，道指周跌0.89%，納指周漲1.32%，標普500指數週漲0.01%。週三美聯儲決議致美債拋售，標準普爾500指數和道指收盤分別下跌0.4%和0.5%，納指下跌0.1%，從歷史高點回落。週四，投資者仍受限於美聯儲上調利率的預期及歐央行的政策決議。標準普爾500指數週四窄幅震盪，最終小幅收漲0.3%。道指跌0.1%難以跟上步伐，納指漲0.9%表現強勁，創下歷史新高。歐股上週全面下跌，英國富時100指數週跌0.61%，法國CAC40指數週漲0.95%，德國DAX指數週漲0.91%。週三歐股探底回升，主要股指收盤普漲。英國富時100指數漲0.03%，法國CAC40指數跌0.01%，德國DAX指數漲0.41%。

人民幣匯率走勢：美元指數偏強，人民幣總體走弱

上週（6月11日-6月15日），在美元指數偏強的背景下，人民幣匯率總體略有走弱。美元兌人民幣全周從6.4064持續走強至6.4306，週四略有下降至6.3962；歐元兌人民幣全周從7.5446持續走弱至7.4379，週四略有上升至7.5459，主要是受到歐元偏弱的影響。

週期表現：溫和復甦態勢延續

本文借鑑美林投資時鐘模型（2004），並結合中國自身的經濟環境對2000年下半年至今進行經濟週期的階段識別和劃分，以工業增加值代表經濟增長、CPI代表物價水平，根據二者的變動走勢判斷某一時間段所處的週期階段，具體分為衰退（經濟向下、通脹向上）、蕭條（經濟向下、通脹向下）、復甦（經濟向上、通脹向下）、過熱（經濟向上、通脹向上）。

從各階段的資產收益表現來看，衰退期經濟出現下滑，企業生產積極性降低，股票和商品的投資收益跟隨基本面出現回落，由於缺乏明確的投資機會，整體上現金的表現較好；進入蕭條階段，經濟和通脹一致向下，經濟悲觀預期加劇，股票和商品更加低迷，因此債券則受益於長期利率回落而具有較好的收益表現；復甦過程中經濟逐漸恢復，此時通脹仍在低位，企業利潤明顯修復，該階段股票和商品的表現較佳，明顯好於債券和商品；隨著經濟預期不斷升溫，通脹抬頭，經濟增長受到一定抑制而出現停滯，此時股票收益逐漸走低，而商品受通脹預期帶動繼續獲得正回報，債券和現金居中。

中國自2014年以來經濟週期的呈現新特徵，經濟增速下滑後持續走平，目前仍在L型底部運行，週期切換整體以小幅衰退和溫和復甦為基調，目前通脹仍在低位，經濟暫無明顯走高跡象，處於溫和復甦階段。

A股與轉債：情緒仍不樂觀，彈性逐步削弱

股票市場：靜待情緒釋放

上週股市延續疲弱情緒，上證回落至3000點這一底部區域附近。上週市場迎來諸多風險事件，其中美聯儲加息、貿易爭端持續發酵等不確定因素基本符合預期，風險點正在逐步反映，事件性衝擊是當前左右權益市場走勢的核心因素。但隨著CDR戰略配售基金的募集以及大型新股的發行，市場整體流動性偏緊，兩市成交量下跌明顯。在經歷過近一個月的底部調整後，市場負面情緒逐步宣洩，但不確定性仍處於較高水平，短期靜待情緒釋放，中長期來看配置價值逐步呈現。當下以確定性高的板塊更具佈局價值。具體策略方面，建議重點關注銀行等金融板塊及鋼鐵等週期品板塊。

市場回顧

滬深兩市同向變動，行業漲少跌多。上週上證指數下跌1.48%，滬深300下跌0.69%，深證成指、中小板指分別下跌2.57%、3.10%。滬深兩市周交易額16884.5億元，日均交易額3376.91億元，日均環比下跌5.71%。行業層面，中信29個一級行業中，6個上漲，23個下跌。其中煤炭（3.16%）、鋼鐵（2.68%）、房地產（1.23%）領漲。

流動性追蹤

一級市場：截至目前本月共有5家企業發行IPO，融資總額為346.1億元；上月共有8家企業發行IPO，融資總額為62.8億元。本月共有19家企業發行增發，融資總額為308.0億元；上月共有18家企業發行增發，融資總額為276.7億元。

融資融券：上週五滬深兩市市融資融券餘額為9653.6億元，上上週五為9783.7億元，下降1.3%。

陸港通：上週陸港通資金流入合計138億元，前一週資金流入合計211億元；其中陸股通資金金流入合計136億元；前一週淨流入175億元。

市場情緒跟蹤

上週A股市場日均成交量為301.7億股，較上上增加15.6億股；上週日均換手率為2.53%，較上上週上漲0.09%。

估值跟蹤

上週五A股市場整體平均市盈率為18.05，上上週五為18.40，歷史中位數為21.67；上週五A股市場整體平均市淨率為1.87，上上週五為1.90，歷史中位數為2.20。

轉債市場：逐步削弱彈性

轉債市場成交量下跌，個券漲少跌多。上週中證轉債指數報收於281.46點，周下跌0.95%；轉債市場交易額56.95億元，日均環比下跌26.88%；轉債指數收於102.91點，周下跌0.92%；平價指數收於85.20點，周下跌2.11%。上週，在70支可交易轉債中，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，10支上漲，58支下跌，其中迪龍轉債（3.26%）、藍思轉債（2.36%）、三一轉債（2.10%）領漲，萬信轉債（-13.45%）、寶信轉債（-8.54%）、眾信轉債（-6.56%）領跌。70支上市可交易轉債成交額方面，萬信轉債（8.07億）、寶信轉債（6.92億）、藍思轉債（6.03億）成交額居前。

上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。

國內債市：利率品種可以積極樂觀

上週利率債收益率分化。截至6月15日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動0.66 BP、0.94 BP、0.02 BP、-4.25 BP、-2.52 BP。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動1.15 BP、-4.16 BP、-3.51 BP、-5.44 BP、-1.45 BP。非國開債方面，1年期、3年期、5年期和10年期分別變動5.48 BP、-3.94 BP、-7.28 BP、-5.81 BP。

信用債收益率長、中端上行，其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行1BP，3Y上行2BP，5Y上行5BP；AA-中票1Y上行6BP，3Y上行2BP，5Y上行7BP。

上週央行公開市場操作中2400億元逆回購到期，逆回購投放4800億元，逆回購共計淨投放2400億元，此外上週央行還進行1000億元國庫現金定存和605億元PSL投放。展望本週，公開市場操作到期資金2300億元，到期壓力不大，上週央行在週四並未跟進美聯儲加息，週五更是通過三種渠道加大流動性補充力度，體現央行對跨季壓力的關注，但受跨季因素影響，預期資金面仍將處於緊平衡態勢；現券方面，上週公佈的金融數據和經濟數據均低於預期，反映經濟下行壓力加大，在國內經濟和金融環境趨弱的背景下央行將更加關注國內基本面；海外方面，上週五中美貿易爭端繼續發酵，市場風險偏好下降，短期內債市收益率有一定下行空間。

商品：避險升溫致貴金屬上行，國內基本面仍利好黑色

地緣矛盾突出，避險情緒高昂，貴金屬領漲，一般金屬衝高後略有回調，年度漲幅仍具第一。上週南華綜合指數收於1395.30點，周變動0.18%，月變動0.93%，年初至今漲幅13.00%。南華貴金屬指數上漲幅度最大，收於537.24點，周變動1.66%，月變動1.49%，年初至今變動-7.13%；南華金屬指數下跌幅度最大，收於2812.46點，周變動-0.06%，月變動2.97%，年初至今變動24.97%。

黑色：國內基本面仍利好需求，但動能過強恐將短期有所回調

價格：螺紋連漲接近一個月，動量較強，基差逐步收窄。截止6月15日，RB1810收盤至3882元/噸，已突破8個月以來最高點，5DMCAD在6月初連續突破10D、20D均線，板材近日走勢仍然延續年內的板強格局，熱軋卷板收於3961元/噸，板材螺紋價差從年初的倒掛-200走闊到170中樞，上週從130收窄到66。現貨方面，淡季結束，各地市場銷售放量，現貨價格盤整在上調，北京螺紋上週從3940元/噸上調50元至3980元/噸，基差從月初的200元/噸收窄至目前的78元/噸。

供需：地產託底、挖掘機與汽車趨穩，長材板材需求兩旺。長材需求方面，3月以來，地產投資需求數據不錯，1~5月地產投資累計同比增長10.2%，房屋新開工累計同比增長10.8%，高於1~4月的7.3%，商品房銷售有所轉暖，1~5月累計同比增長2.9%，高於前月的1.3%；板材需求方面，汽車5月同比增速9.5%，大幅高於去年月均0~4%水平，挖掘機1~4月累計產量87534臺，同比增速35.8%，對板材需求提振明顯。

鋼材下游需求不錯，地產投資與工程機械帶動螺紋、板材強勢，成本端相對穩定，帶動鋼廠毛利持續提升。噸鋼毛利從3月份670元/噸最低點持續向上突破迴歸1200元/噸左右區間，截止6月15日，計算的螺紋盤面利潤達1283元/噸，較之6月12日高點1380元/噸回落100左右。長江流域環保督查再次升溫，江蘇電弧爐產能推出進一步削弱短期供給，高爐開工保持高位，截止6月5日，全國高爐開工/唐山高爐開工分別為71.41%/76.83%，唐山在產產能從230萬噸上升到244萬噸，增產效應明顯。

成本端鐵礦石方面，受到澳大利亞發貨提高，港口鐵礦石庫存持續提高，制約鐵礦石進一步上漲動力。青島車板價從月初452元/噸微漲至458元/噸，6月8到6月15日，港口鐵礦庫存從15914萬噸下降到15723萬噸，所以鐵礦石期貨價格未被螺紋強力拉動，截止6月19日，鐵礦石1809收於472元/噸，周內價格有所回升但全月來看仍顯弱勢。

成本端焦煤焦炭方面、受到煤炭限價政策退出，終端鋼材拉動與少雨的高溫天氣影響，煤炭系列價格強勢反彈。6月15日，焦煤1809小幅上漲到1249元/噸；焦炭1809收於2088元/噸，動力煤收於649元/噸，較月初有不同程度上漲，值得注意的是，經過3月後超跌的大幅反彈，煤炭各個品種不僅突破年內最高位置，已經逼近9個月內最高位置。

結論：看好目前穩增長大背景下黑色系後續需求，但對先進產能陸續釋放的節奏仍保持謹慎，看多雖有但空間不大。看地產投資高增速補庫存仍有持續空間，隨著地方政府資金逐步到位，下半年基建投入也較上半年樂觀，對螺紋、焦炭等品種的拉動仍在；夏季高溫天氣強需求帶動發電耗煤，但目前動力煤價格接近一年最高點，盤整空間較大，預計未來後續先進產能陸續釋放，市場仍然會交易供給節奏的情緒；鋼材方面，仍然看好今年板材大於長材的邏輯，目前鋼材價格上行更多由長江流域限產刺激，更長邏輯看，鋼廠仍有產能釋放衝動，對於後續走勢供給和需求仍會反覆博弈，有看多空間但黑色系技術層面動量效應太足，短期有回調空間。

貴金屬：避險情緒升溫，提供向上動能

全球局勢複雜，貴金屬小幅震盪，但總體和年初相比價格有所下降。美國經濟數據普遍取得良好表現，聯儲穩步加息，同時5月失業率再創新低，美元強勢、美債收益率不斷上行，對貴金屬產生進一步下行壓力；但貿易爭端四起，美國政府態度朝三暮四，西班牙、意大利政局不定，歐盟、墨西哥和加拿大相繼對美國的鋼鋁關稅進行反擊，避險層面又制約貴金屬進一步下跌。

黃金：截止到6月15日，倫敦現貨黃金為1285.25美元/盎司，重回1300之後再次下跌，周變動幅度-1.39%,月變動幅度-0.75%，年變動幅度-2.32%；上海現貨黃金（Au9999）為268.67元/克，周變動幅度0.15%,月變動幅度0.59%，年變動幅度-2.412%。

白銀：在黃金疲軟下，白銀基本面偏弱，但是外盤金銀比價已經接近近年峰值，預計金銀價比將出現回調，提供向上動能，但上漲空間不大。

結論：目前美元復甦與利率向上壓制貴金屬估值，但中美貿易爭端短期內仍不明朗，未來會進一步催生貴金屬的避險需求。6月19日，美國進一步加碼關稅，對2000億美元中國進口提高關稅，貿易爭端並未有所緩和，預計未來可能還有較大波動，對金銀價格有所提振，但強勢美元週期仍會制約其價格天花板。

有色金屬：貿易爭端持續升溫，銅弱鋁平

基本金屬銅：貿易爭端升溫，衝擊全球銅期貨。截止6月18日，隔夜LME期銅價格下挫到6972美元/噸，較之周初下跌3.4%；6月以來LME銅庫存從31.8萬噸下降到29.43萬噸。國內情況適逢加工旺季，五月份銅材開工率達到83.37%，同比增加7.35PCT，需求向好。

基本金屬鋁：鋁呈現外強內弱格局，但波動幅度整體較小，美國對外貿易趨嚴。美國在對中國加徵灌關稅之後，對加拿大、墨西哥和歐盟的鋁徵收25%關稅，疊加LME鋁庫存持續下降，倫鋁勢頭強勁。6月18日，LME鋁微漲16美元，收於2228美元/噸，國內鋁雖短期走勢偏弱，從6月8日14910元/噸下行到6月15日的14410元/噸，期貨鋁庫存與五月初下降7.33萬噸。

結論：貿易爭端引發的波動大於實際供需變化帶來的波動。壓低全球經濟預期，對內盤外盤銅價都不利好，但國內適逢用銅旺季，可能現貨偏強，國內可能呈現內強外弱局面；鋁方面，關稅問題等抬升外盤價格中樞，貿易爭端總體影響利空經濟，國內供給端不確定性較大，主要是電解鋁現金產能陸續投產與氧化鋁企業環保督察，所以鋁方面更接近內弱外強的局面。但總體來說，後市並不樂觀。

原油：增產預期影響原油價格

價格：OPEC會議臨近，增產消息逐步發酵，原油價格持續下挫。截止6月18日，布倫特原油最新價73.48美元/桶，周變動為-2.05%，月變動為-6.29%，相比年初變動10.33%；WTI原油最新價65.85美元/桶，周變動為-0.38%，月變動為-7.89%，相比年初變動9.08%。截止6月15日，SC1809收於468.2元/噸。

供給：近期原油供給有所上升，美國DOE原油產量從6月1日的10800千桶/日上行至10900千桶/日，OPEC及阿拉伯產量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，環比增加121千桶/日，今年4月份是在去年達成減產協議之後OPEC及阿拉伯原油產量合計首次增加的月份。

庫存：減產協議達成以來，API原油庫存、原油和石油產品庫存量快速回落，近期有所增長。

總計：考慮到OPEC等仍有增產動機，美元在加息週期中仍維持強勢，目前對原油價格有一定抑制，另外貿易爭端持續升溫，拖累全球貿易與生產削弱經濟預期，短期內油價易跌難漲。

農產品：提高進口關稅利好相關品種，中儲棉低庫存情形短期難改

農產品普遍回調。截止6月15日，玉米現貨1835.25元/噸，周變動-0.24%，玉米期貨收盤於1760.00點，周變動0.28%；豆粕現貨2947.58元/噸，周變動-0.62%，豆粕期貨收盤於2949.00點，周變動0.99%；棉花現貨16400.00元/噸，周變動-1.32%，棉花期貨收盤於17550.00點，周變動-0.43%。

結論：豆粕類品種交易貿易爭端情緒，棉花等品種仍在交易中儲棉輪儲庫存不足與天氣惡化的情緒。5月中旬開始在受到國儲庫存觸及安全線、棉花產量下降等利好因素下大量資金進入棉花市場，期貨價格大漲，在連續上漲兩週後中儲棉、中棉協針對市場上的不理性需求發佈兩公告，棉花期貨、現貨應聲大跌，鄭棉衝高回落，但中儲棉低庫存的情況長期內難以改觀，對後續棉價仍有支撐；豆粕在4月商務部反擊貿易爭端時大幅上行，隨著未來貿易爭端再次升溫，階段調整後很有可能繼續突破前期高點。

中信證券明明研究團隊

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