債市啟明系列20180620
中信證券明明研究團隊
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正文
需要多少社會融資規模保持經濟穩定增長？
6月19日利率債延續上週以來的收益率下行走勢。截至收盤，十年國債活躍券180004收益率較上個交易日回落4BP收於3.57%，落入我們近期一直堅持的3.4%～3.6%目標區間之內。昨日國債期貨同樣經歷明顯上漲，十年國債期貨主力合約T1809日內漲幅達0.41%。
近期國內利率債收益率的下行，是國內外多因素綜合造成的結果。國內方面，5月份投資與消費數據增速回落，使投資者對經濟前景的信心受到削弱；金融嚴監管的效果逐步顯現，5月社融中的表外融資部分回落明顯。國外方面，近日美國反覆無常，一再挑動貿易爭端，也增加了我國貿易需求的不確定性。上述國內外因素的綜合效果，都增加了債市投資者對經濟增長前景的擔憂，推動了本輪利率下行。
展望未來一段時間，我們認為十年國債收益率以3.4%～3.6%作為目標區間仍然合理。一方面，在國內外經濟基本面不確定性增加的環境下，中央此前提出的“降低企業融資成本”目標需要繼續堅定執行，因此國內收益率體系仍有進一步下行的可能；另一方面，利率的下行預計將是穩步的、要受到一定的區間約束，而不大可能出現所謂“貨幣大放水”導致利率無節制下行的不正常局面。畢竟，撥開當前國內外遇到的種種紛擾與困難，我們應當看到，我國是一個資源豐富的國家，國內擁有規模依然龐大的勞動人口以及消費市場，我國國內市場已具有相當強度的抗風浪能力，預計國際貿易動盪對我國的干擾將是有限的。
綜合考慮，我們目前繼續堅持十年國債利率目標區間為3.4%～3.6%。此前公佈的5月份統計數據顯示，實體經濟需求有所回落，社會融資規模也有下降，經濟似有短期下行壓力。為什麼社融和經濟都在五月份下行？今年要保持經濟穩定健康增長，至少需要多少的社會融資規模？我們分析如下：
金融嚴監管進入實際執行期，社融規模和經濟數據在5月下降
2018年以來，我國社會融資規模就有整體下降趨勢，社會融資規模低增長一直在引發市場普遍關注。國家統計局數據顯示，2018年1月，社會融資規模比上年同期減少6367億元。2018年2月，社會融資規模環比下降61.76%。6月12日央行發佈數據顯示，5月社會融資規模僅增長7608億，創下22個月來新低。
5月份實體經濟增速也有所回落，主要表現在固定資產投資完成額增速的下降和社會消費品零售總額的增速下降。從固定資產投資完成額來看，2017年5月至7月一直維持在8%以上，之後開始逐漸下降，在2017年末降至7.2%。2018年初開始上升，但到4月開始下降，五月份下降明顯，跌至6.1%；從社會消費品零售總額來看，2017年5月至2017年11月一直處於10%以上，2018年略有下降，但依然維持在9%以上，但到今年五月直接跌至8.5%。綜合來看，兩項指標在5月增速都下降明顯。
社會融資規模下降原因是表外和表內融資結構調整
社會融資總額從年初開始整體呈下降趨勢，我們在《債市啟明系列20180403—年初社會融資規模增量下降或是結構調整的結果，實體經濟並不缺乏資金支持》文中認為，表外融資轉向表內的結構性調整變化是2018年以來社會融資規模下降的主要原因。如今我們依然堅持這個觀點，2017年11月資管新規出臺之後，在金融去槓桿和影子銀行加強監管的背景之下，資金大量回表，銀行表外融資規模萎縮，委託貸款、信託貸款和承兌匯票等“非標”被大幅擠壓，嚴監管背景下結構調整是導致社會融資規模持續下降的主要原因。今年5月社會融資規模大幅下跌，原因是金融監管相比於年初不斷加強，金融去槓桿不斷推進，嚴監管效果顯現，強監管在一定程度上減少了企業的融資渠道，從而導致社會融資規模的大幅下降。
投資、消費在5月份回落，與投資需求受限、貿易摩擦加劇、股市低迷影響消費信心等因素有關
從投資角度來看，固定資產投資完成額較上月有所下降，經濟短期有下行壓力。投資的疲弱與社會融資規模低緊密相關。從6月14日國家統計局公佈的數據來看，1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）216043億元，同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。在金融去槓桿和金融強監管的持續作用下，社會融資規模持續降低，資金鍊條縮短和資金大量回表提高了金融市場利率，也就降低了投資規模。與此同時，受各項監管指標的約束影響，融資渠道縮減，中小企業投融資受到很大沖擊，這些都會對投資產生負面影響。另外，社融規模降低也在一定程度上制約了基建和房地產等的投資增速。
從消費角度來看，社會消費品零售總額增速放緩有兩方面原因，包括貿易不確定性加大和股市低迷導致消費者消費情緒不旺盛。特朗普違背先前中美談判共識，提出繼續對中國進口的總值500億美元產品徵收25%關稅，其中包括與“中國製造2025”計劃相關的產品，中國商務部迅速予以強硬回應。“貿易戰”升級的風險，以及近期低迷的股市，都對國內消費者信心造成不良影響。
為維持經濟穩定增長，2018年大約需要19萬億的社會融資規模
社會融資規模與GDP之間是什麼關係，以及要保持GDP穩定增長至少需要多少的社會融資規模，都可以使用多元迴歸進行分析。
我們初始認為影響國內生產總值（Y）的因素主要有社會融資規模(X_1)、財政收入(X_2)、財政支出(X_3)、進出口總額(X_4)、淨出口(X_5)、實際利用外資額(X_6)和廣義貨幣供應量(X_7)。使用從2002年至2017年年度數據進行迴歸分析（注：2002年才有社會融資規模統計數據）。
各變量與國內生產總值相關性都很高且顯著，但如果將社會融資規模作為必要的自變量，通過對不顯著變量的篩選，發現使多元迴歸有意義的自變量僅有社會融資規模()和廣義貨幣供應量()。使用SPSS19.0軟件進行多元迴歸分析，結果如下：
方差分析通過（p=0.000）,R2為99.9%， 廣義貨幣供應量係數為0.394，社會融資規模係數為0.589，二者均與國內生產總值正相關且在給定顯著性水平0.05下顯著。故最終的模型為：Y = 5375.021 + 0.589X_1 + 0.394X_7
通過多元迴歸分析發現，社會融資規模與GDP之間有明顯的相關性，社會融資規模以及廣義貨幣供應量與國內生產總值增速有直接關係。雖然有效自變量僅有兩個，但更易進行預測。只需要假設今年的廣義貨幣供應量的增長率，便可以得出社會融資規模與國內生產總值之間具體的數學關係。進而在假設不同情境下GDP名義增長率的情況下，計算每種情景需要的社會融資規模，得到使GDP穩定增長條件下社會融資規模區間。
考慮到2012年與2013年我國GDP名義增長率為10.44%， 2014年至2016年分別為8.19%、 7%以及7.91%。2017年達到了11.23%，去年較高的GDP名義增長率是由於較高的通脹，預計今年通脹水平將回歸正常水平，所以假定2018年的GDP名義增長率可能的情景為9.5%、10%或者10.5%。通過最終的迴歸模型，計算出三種GDP名義增長率情境下的社會融資規模。從表2中可以發現，三種情境下社融規模區間為19-20.4萬億，要保證GDP穩定發展，大約需要19萬億的社會融資規模。而2017年我國社會融資規模為19.4萬億。
考慮到今年5月份社會融資規模明顯下降的苗頭，為了維持GDP增速穩定，後半年需要採取一些措施維穩社會融資規模，可能包括加大表內貸款投放力度、適當減輕表外投資者壓縮規模的短期壓力等等。
債市策略
綜合情況來看，雖然2018年五月經濟數據與社會融資規模一起下降，尤其社會融資規模增量同比大幅下降，但具體而言，隨著金融去槓桿不斷推進和金融監管不斷加強，社會融資規模面臨結構性調整是大勢所趨，雖然前五個月社會融資規模整體下降，但預計後半年會通過增加表內貸款等方式維持社融總量不發生大幅萎縮。策略方面，我們維持10年國債收益率的目標區間為3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
6月19日，債券收益率AAA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y下行4BP、3Y上行2BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行11BP、3Y上行2BP、5Y上行4BP。
評級關注
（1）【三聚環保：“16三聚債”6月19日起停牌】
相關債券：16三聚債
（2）【江蘇中關村科技產業園控股集團：涉及重大訴訟】
相關債券：17蘇科債、16中關村
（3）【國裕物流：公司及下屬子公司銀行貸款逾期及欠息共計約10.73億元】
相關債券：15國裕物流CP001、15國裕物流CP002
（4）【耒陽市城市和農村建設：董事長涉嫌重大違法違紀被調查】
相關債券：15耒陽城投債/PR耒城投
（5）【湖北宜化集團：下屬上市公司重大資產出售過戶完成】
相關債券：13宜化MTN002、16湖北宜化PPN001
（6）【力帆控股：所持有的力帆股份股份解質】
相關債券：18力控01、17力控債、16渝力帆PPN001、15渝力帆MTN001
（7）【韶關城投：實控人發生變更】
相關債券：16韶關債
（8）【邳州市恆潤城市投資：董事長、董事、監事及高級管理人員發生變動】
相關債券：18恆潤城投MTN001、17邳恆潤、14邳州恆潤債、15邳恆潤
（9）【武漢江岸國資：前5月累計新增借款超上年末淨資產20%】
相關債券：16岸資01、17岸資01、18岸資01
（10）【淮安市水利控股集團：取消發行10億元“18淮安水利MTN002”】
相關債券：18淮安水利MTN002
（11）【奧瑞金科技：取消發行6億元“18奧瑞金SCP001”】
相關債券：18奧瑞金SCP001
可轉債點評
6月19日轉債市場,平價指數收於81.33點，下跌4.54%，轉債指數收於100.41點，下跌2.59%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，剩餘68下跌。其中江南轉債（-0.11%）、兄弟轉債（-0.86%）、迪龍轉債（-0.94%）跌幅最小，寶信轉債（-9.59%）、萬信轉債（-7.78%）、道氏轉債（-7.76%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌外，3支上漲，65支下跌。其中，康泰生物（0.43%）、兄弟科技（0.38%）、廣大銀行（0.26%）領漲，鼎信通訊（-10.02%）、水晶光電（-10.02%）、嘉澳環保（-10.01%）領跌。
本週二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌3.78%，深證成指下跌5.31%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
利率債
2018年6月19日，央行公開市場操作淨投放2500億元，當日開展700億7天逆回購，200億14天逆回購，100億28天逆回購操作，開展2000億元MLF操作。當日有500億7天逆回購到期。本週三有600億元7天逆回購到期，週四有700億元7天逆回購到期，週五有500億元7天逆回購到期 2018年6月15日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了-0.76BP、-8.47BP、-25.69BP、-17.06BP至2.56%、2.76%、4.70%、4.47%。 央行公告稱，為對沖稅期高峰、政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，同時彌補銀行體系中長期流動性缺口，2018年6月19日人民銀行開展逆回購操作1000億元，同時開展MLF操作2000億元。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
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中信證券明明研究團隊
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