明明債券研究團隊
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投資要點
4月26日，我國資本市場出現“股債雙殺”的情況。一方面股票市場整體下跌：上證綜指收盤跌1.38%，報3075.03點；深證成指下跌2.42%，報10292.12點；創業板指下跌2.1%報1781.28點。另外一方面，10年期國債收益率開盤後先跌後漲，最後報3.64，微幅收漲。
回顧2000年以來中國的債券市場和股票市場，可以發現歷史上曾出現過五次比較典型的“股債雙殺”。2003年11月到2004年年末，2008年6月到2008年8月，2010年10月到2011年年初，2012年的8月到2013年的11月以及2017年的4月到5月。
從2000年以來美國市場的情況來看，大部分時間裡美國股債處於反向變動當中，只有少數幾次出現過股債同跌的情況。2013年6月，出於對經濟開始復甦的考慮，美聯儲決定縮減QE，之後美國10年期國債收益上升，與此同時股市出現短時間的下跌。2016年10月，美國10年期國債收益率上升，達到3個月內的高點，而股票市場卻一度下跌至3個月來的最低點。2018年2月，受通脹預期上漲的影響，10年期美國國債收益率從年初的2.46%一路上漲至2.84%，達到近三年最高點，而股票市場出現下跌，三大股指普遍下挫，達到8個月以來的最大跌幅。
短期來看，國內債券市場要注意波動加劇的風險。這次股債雙殺情況的出現，一方面是10年期國債收益率受到美債利率上行壓力的影響。近年來我國10年期國債收益率與國債的一直保持著一定的同步性，美債利率的上升對中國國債會形成一定的上行壓力。就長期來看，近日中央明確提出要降低企業融資成本，利率中樞長期來看將會有所下降。今年以來，降低企業融資成本被多次提及。在降低企業融資成本政策的引導下，利率中樞在長期會有所下降。
近期，美國市場率先出現股市雙殺的情況，美國10年期國債收益率大幅上漲的同時股市下跌，全球市場面臨利率上升的風險。國內市場也出現了股市雙殺的趨勢。短期來看國內債券市場可能有波動加大的風險，而長期而言，在政府降低企業融資成本政策的引導下，利率中樞在長期會有所下降。綜合來看，我們認為十年期國債收益率區間將在3.4%~3.6%區間。
正文
4月26日，我國資本市場出現“股債雙殺”的情況。一方面股票市場整體下跌：上證綜指收盤跌1.38%，報3075.03點；深證成指下跌2.42%，報10292.12點；創業板指下跌2.1%報1781.28點。另外一方面，10年期國債收益率開盤後先跌後漲，最後報3.64，微幅收漲。中美歷史上典型的“股債雙殺”情況有哪些？我國這次的“股債雙殺”跟美國市場有什麼聯繫？以後的市場走勢又將是怎樣的？對此，我們點評如下：
一、中國和美國曆史上的經典“股債雙殺”回顧
回顧2000年以來中國的債券市場和股票市場，可以發現歷史上曾出現過五次比較典型的“股債雙殺”。2003年11月到2004年年末，債券市場下跌，而股票市場由於大週期上處於熊市，基本上處於下跌的狀態。在2002年到2004年的這段時間，我國經歷了一個從通縮到通脹的過程，利率隨著CPI的上升而上漲。2008年6月到2008年8月，受預期影響，10年期國債收益率大幅上漲，而股市從6000點左右大幅跳水，直到後來債券市場和股票市場先後反轉。2010年10月到2011年年初，我國經濟有出現滯漲的趨勢，經濟增速放緩，但CPI卻一直居高不下。債券市場連續下跌，而股票市場處於比較長週期的熊市當中。2012年的8月到2013年的11月，2013年受“錢荒”的影響，流動性不足，債券市場由2012年的牛市開始暴跌，一直持續到2013年，在此期間股票市場大體下跌。2017年的4月到5月，銀監會開展“三三四”監管檢查，期間10年期國債收益率大幅上升，上證綜指也持續下跌。
從2000年以來美國市場的情況來看，大部分時間裡美國股債處於反向變動當中，只有少數幾次出現過股債同跌的情況。2013年6月，出於對經濟開始復甦的考慮，美聯儲決定縮減QE，之後美國10年期國債收益上升，與此同時股市出現短時間的下跌。2016年10月，美國10年期國債收益率上升，達到3個月內的高點，而股票市場卻一度下跌至3個月來的最低點。2018年2月，受通脹預期上漲的影響，10年期美國國債收益率從年初的2.46%一路上漲至2.84%，達到近三年最高點，而股票市場出現下跌，三大股指普遍下挫，達到8個月以來的最大跌幅。
二、本輪我國出現“股債雙跌”情況及未來趨勢分析
我國本次股債雙殺有受到美國情況的影響。美國時間4月24日，美國10年期國債收益率在美股開盤後不久即突破3%，為2014年1月以來首次再次觸及收益率警戒線位置。同時當日美股出現明顯下跌，標準普爾500指數下跌1.3%，科技股的納斯達克指數下跌1.7%。此前我們在報告《債市啟明系列20180426—美債收益率突破3%怎麼看？以及對近期債市走勢的三點判斷》中已經指出，美國10年期國債收益率上升的一個重要原因在於財政預算對財政赤字的擴大，再疊加美聯儲為退出量化寬鬆而採取的縮表措施，國債收益率進一步上升。而美國國債利率的上升不斷壓縮中美利差，對中國國債利率進一步形成上行的壓力。美債的上漲趨勢也將對全球市場產生影響，今年全球市場最大的風險就是利率上升的風險。
短期來看，國內債券市場要注意波動加劇的風險。這次股債雙殺情況的出現，一方面是10年期國債收益率受到美債利率上行壓力的影響。近年來我國10年期國債收益率與國債的一直保持著一定的同步性，美債利率的上升對中國國債會形成一定的上行壓力。另外一方面，近期來貿易摩擦等許多不確定因素的存在，使得短期內債券市場波動可能有所加劇。
就長期來看，近日中央明確提出要降低企業融資成本，利率中樞長期來看將會有所下降。今年以來，降低企業融資成本被多次提及。之前3月5日的《政府工作報告》中指出，要著力解決小微企業融資難、融資貴問題。同月召開的國務院常務會議也提出，今年要確保小微企業融資成本降下來，同時用第三方檢驗小微企業融資成本是否下降。在政策的引導下，4月18日，央行發佈關於降低部分金融機構存款準備金率的決定，從4月25日起，下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，加大了對小微企業的支持力度。4月24日，中共中央政治局召開會議，更是明確強調要降低企業融資成本，並推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展。在降低企業融資成本政策的引導下，利率中樞在長期會有所下降。
債市策略
近期，美國市場率先出現股市雙殺的情況，美國10年期國債收益率大幅上漲的同時股市下跌，全球市場面臨利率上升的風險。國內市場也出現了股市雙殺的趨勢。短期來看國內債券市場可能有波動加大的風險，而長期而言，在政府降低企業融資成本政策的引導下，利率中樞在長期會有所下降。綜合來看，我們認為十年期國債收益率區間將在3.4%~3.6%區間。
信用債點評
市場利率
4月26日，債券收益率長、中端全面上行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行2BP，5Y上行6BP；AA中票1Y走平、3Y上行2BP、5Y上行6BP；AA-中票1Y走平、3Y上行2BP、5Y上行6BP。
評級關注
（1）【吳忠城投：提前兌付“13吳忠城投債”議案獲通過】
相關債券：13吳忠城投債
（2）【江西省能源集團：“15贛能源MTN001”回售行權日5月13日】
相關債券：15贛能源MTN001
（3）【文登城市資產經營：提前償還“13文登債”議案獲通過】
相關債券：13文登債
（4）【秦皇島開發區國有資產經營：要約回購“12秦開債”募資議案獲通過】
相關債券：12秦開債
（5）【福建省漳州高速公路：涉及重大仲裁】
相關債券：16漳詔01
（6）【中航國際租賃：涉及重大訴訟】
相關債券：17航租01、18航租01
（7）【湖南盈德氣體：與陝西龍門鋼鐵因合同爭議涉訴】
相關債券：15盈德債
（8）【青島中石大控股：涉及重大訴訟將積極準備應訴】
相關債券：16石大01
（9）【平潭國投：“13平潭國投債”自4月27日起復牌】
相關債券：13平潭國投債
（10）【萬達集團：取消發行6億元2018年第二期短融】
相關債券：18萬達CP002
（11）【安徽省糧油食品進出口(集團)：取消發行“18安徽糧油SCP001”】
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（12）【中國工藝集團：取消發行6億元“18工藝集團MTN001”】
相關債券：18工藝集團MTN001
可轉債點評
4月26日轉債市場,平價指數收於85.00點，下跌1.41%，轉債指數收於102.42點，下跌0.77%。66支上市可交易轉債，除嘉澳轉債、道氏轉債停牌外，10支上漲，54支下跌。其中泰晶轉債（2.46%）、輝豐轉債（0.92%）、無錫轉債（0.40%）領漲，雨虹轉債（-4.40%）、贛鋒轉債（-3.04%）、九州轉債（-2.23%）領跌。66支可轉債正股，除嘉澳環保、道氏技術停牌以及光大銀行、三一重工橫盤外，7支上漲，55支下跌。其中，泰晶科技（6.57%）、輝豐股份（2.95%）、久其軟件（2.23%）領漲，藍色光標（-6.51%）、東方雨虹（-6.26%）、贛鋒鋰業（-5.07%）領跌。
週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.377%，深證成指下跌2.417%。上週轉債市場雖正股弱勢調整，我們在前一週週報中明確強調目前市場缺乏賺錢效應，一週過後轉債價格已持續下降至接近去年12月的情形，雖然估值依舊偏高但長期價值已經開始嶄露頭角，因此不用再過於悲觀，而考慮到流動性環境，可以佈局部分標的。從三因素的分析框架來看，正股市場大幅下跌風險已經逐步釋放，風格更加均衡；從轉債股性估值而言並未出現明顯的壓縮趨勢，依舊在略微偏高的水平運行。進一步我們發現股性估值的離散程度短期快速爬升，表明標的內部結構分化愈發明顯，值得關注；轉債絕對價格方面，參照去年年底水平，可以認為已經達到了較為便宜的位置。因此當前轉債市場雖未在三因素上都表現出明顯利好，但長期價值已開始顯現，我們建議不用過分悲觀，市場存在佈局機會。短期從策略的角度我們主要關注兩類個券，一方面是估值絕對水平較低的標的，在其中優中擇優，內部結構分化的大背景下，落腳到個券層面尤為重要；另一方面則再次重申我們近一個月來反覆強調的低價標的，從安全墊的角度而言體現了進可攻退可守的性質。需要再次強調的是雖然近期條款博弈再起波瀾，但是並非提供足夠的盈利機會，不應把過多精力放在條款博弈之上，江南轉債的下修再次提醒投資者條款博弈的不確定性過大性價比較低。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、航電轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年4月26日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了-32.41BP、-13.00BP、-33.23BP和-15.83BP至3.03%、4.66%、5.26%、4.43%。當日國債收益率略有上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.32BP、0.52BP、2.03BP和2.26BP至3.03%、3.18%、3.29%、3.63%。上證綜指跌1.38%至3075.03，深證成指跌2.42%至10292.12，創業板指跌2.1%至1781.28。
2018年4月26日，央行公開市場操作淨投放-1500億元，當日開展1000億逆回購操作，當日有1900億7天逆回購到期，600億63天逆回購到期。當日無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《利率市場化深化推進下貨幣政策操作框架》。
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