□本報記者 張勤峰
三季度債市通常易跌難漲。今年7月以來，債牛躊躇不前，先盤後跌。機構研報稱，當前供給壓力突出，寬信用預期升溫，通脹擔憂抬頭，致使供需關係走弱，債牛“絆腳石”不少，恐難逃季節性規律，債市收益率可能由前期流暢下行轉為震盪盤整。
三季度的規律
對於債券投資者而言，每年下半年都是需要注意的時段，尤其是對全年業績考核的交易型投資者，無論上半年是否賺錢，業績是否領先，如果下半年稍有不慎沒有追上行情或者虧錢，那麼獎金可能就會不翼而飛。
下半年之所以顯得如此關鍵，據中金公司固收研報解釋，是因為歷史數據表明，三、四季度往往是債券市場的“多事之秋”——三季度存在所謂的“三季度魔咒”，不少年份三季度的債市收益率都是上升的，即使收益率是下降的，可能表現也要弱於其他幾個季度；四季度則往往是市場波動性最大的一個季度，行情容易發生方向性的變化，比如，上一輪債券大熊市就是從2016年四季度開始的，上一輪債券大牛市是從2013年四季度開始的。有鑑於此，6月份的時候，就有一些機構提示關注“三季度魔咒”及下半年變盤的可能。
如果光從利率產品表現來看，今年以來債券行情無疑是個牛市，前期利率下行頗為順暢，在全球主要債券市場中的表現也算得上是數一數二的。今年10年期國開債收益率最多時從1月份5.13%的高點跌到7月中旬的4.05%，下行了108BP，10年期國債收益率最低跌至3.44%，較年初高點下行了54BP。同期美國市場上，10年期國債收益率一度上行超過60BP。
7月中旬時，外部風險繼續加大，信用緊縮較為明顯，內外部因素對債券市場構成利好，市場對三季度行情依然較為樂觀，利率產品收益率紛紛創出本輪牛市新低。但從事後來看，前期流暢的上漲正是在7月中旬劃上了休止符。
7月下旬，債券市場陷入高位震盪，進入8月以後，又遭遇了一輪較明顯的調整。目前，10年期國債收益率已回到3.6%以上，10年期國開債收益率回到4.2%以上，較7月份低點均反彈接近20BP。
眼下已是8月底，債券市場能否打破三季度下跌的“宿命”，將取決於9月份的表現。但從目前來看，9月份債市要重新走出一輪大的上漲行情，各方面的“絆腳石”不少。
供給壓力再度來襲
中金公司報告認為，所謂的“三季度魔咒”其實是由於利率債發行節奏造成的一種季節性現象。
從每年的四個季度來看，第二、三季度通常是利率債的供給高峰，尤其是三季度的供給壓力最大。從統計數據來看，三季度利率債淨增量平均佔到全年的30%-35%，比二季度要高出2-3個百分點，而一季度和四季度的佔比大約在15%和23%。由於三季度供給壓力更大，因此三季度債市供需矛盾更容易激化，導致收益率上行。從2009年到2013年，連續幾年債券收益率都在三季度出現了上行。
今年三季度供給壓力不小，供需關係的邊際變化，在近期市場調整過程中充當了重要的推手。
業內人士介紹，現有狹義利率債主要是國債、地方政府債等政府債券，以及政策性金融債。今年上半年政策性金融債發行進度較快，提前釋放了一定的供給壓力，下半年利率債供給壓力集中在地方債和國債身上，特別是地方債，由於上半年發行節奏明顯慢於往年，致使積壓供給較多，下半年需要加快發行。另外，穩投資、擴內需的政策訴求，也需要地方債加快發行，從而為基建項目提供資金保障。
從7月份開始，地方債發行明顯加快，當月發行的地方債達到7570億元，較6月份多發了2226億元。8月份，這一數據將進一步增加。
8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》（以下簡稱“財庫72號文”），吹響了三季度地方債集中發行的號角。“財庫72號文”，明確提出加快地方政府專項債券發行和使用進度，並做出了相應的安排和部署。綜合機構測算結果，從8月到10月底尤其是8、9兩個月地方債發行會比較集中。
最新數據顯示，8月份已發及待發地方債已達到8507億元，將是2017年以來發行量最大的一個月。而且，考慮到可能有定向置換債券發行，這一數據可能還將進一步增加。機構預計，9月份地方債發行量也不會小，可能將接近1萬億元。
還有國債。今年前7個月，國債淨供給6362億元，結合中央財政赤字安排來看，8-12月份國債淨供給還有約8000億元，比前7個月要高，供給壓力趨於上升。
債市漲跌，雖然影響因素眾多，但最終均作用於供需關係。在供給壓力確定性上升的情況下，需求端是關鍵。
供需矛盾一時難解
有機構總結了今年上半年債牛行情的三大非典型特徵：一是利率強、信用弱；二是中債強、美債弱；還有一點，是交易強、配置弱。上半年的行情主要是交易型資金推動的行情，以銀行、保險為代表的傳統配置機構因為存款增長慢、保費增長慢，出現了一定的缺位。
在央行放鬆流動性之後，銀行負債端壓力有所緩解，但沒有根本緩解，存款等傳統負債增長依舊偏慢，成本下行也沒有貨幣市場利率表現的那般明顯。加之貸款能夠派生存款，銀行在債券和貸款之間，更傾向於放貸，留給債券投資的額度並不多。即便如此，銀行債券投資額度仍面臨被地方債佔用的壓力。年內地方債供給可能還有一兩萬億，而絕大部分的地方債由銀行持有，要消化如此多的地方債，主要還得靠銀行。剔除地方債，銀行能夠投資其他債券產品的額度會進一步減少，從微觀的角度看，未來需求端的情況並不特別樂觀。
從宏觀層面來看，還有一些因素制約債市需求。一是性價比，經過上半年流暢的牛市，利率債收益率紛紛回到歷史均值附近，削弱了債券的相對性價比。二是寬信用預期升溫。上半年債市走牛的一條主要邏輯是信用緊縮反作用於經濟增長，進而倒逼經濟政策放鬆，這一點已經發生，但隨著政策放鬆，市場關注點轉向寬貨幣向寬信用的轉化。雖然這個過程可能比較波折，進展並不十分順利，但是方向已經確定，寬信用的預期難以證偽，提升了風險偏好，影響債市需求。三是通脹的擔憂重燃，最近部分工業品和食品價格出現了較明顯上漲，既有輸入性通脹的成分，也有供給端因素的影響，後續CPI增速或有所上升，通脹正朝向不利於債市的方向變化。四是貨幣寬鬆受限。
值得一提的是，歷史上三季度債市也不盡是下跌的，比如2014年到2016年，三季度債券收益率都是下降的，這背後很重要的一點就是貨幣寬鬆。貨幣寬鬆背景下，債市需求擴張，消化了供給壓力。今年上半年流動性也有所改善，但貨幣進一步寬鬆面臨著來自去槓桿、穩匯率的約束，想象空間已不大。自8月中旬以來，貨幣市場利率中樞已有所回升。
綜合來看，三季度供需矛盾可能一時難解，債市恐難逃歷史規律，出現大幅上漲的概率比較小，不排除收益率出現階段性上行。但是，也有不少機構認為，目前斷言債牛終結還為時過早，寬信用尚未取得明顯進展，經濟增長的內外壓力猶存，債市收益率可能由前期流暢下行轉為震盪盤整。
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