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張文朗 郭永斌
要點
◆ 面對疫情，企業收入遭受衝擊，企業資金壓力一般會上升。我們對比了新三板企業、A股上市公司、發債企業所面臨的經營風險和區域風險。截至到2020年1月底，新三板企業共計8864家，A股上市公司共計3569家，發債企業共計4168家。值得注意的是，我們的分析基於2019年6月份的數據，近期情況可能有所變化。
◆ 現金類資產和經營淨現金對短債保障中，A股上市公司保障最強，其次為發債企業，新三板企業最弱。發債企業、A股、新三板企業現金類資產對短債平均保障倍數為1倍、1倍和0.9倍，大於1倍佔比分別為52.7%、61.3%、33.0%。A股、發債企業、新三板企業經營淨現金對短債的平均保障倍數為0.08倍、0.06倍、0.02倍，保障倍數為正的分佈佔比為86%、74%、67%。A股公司、發債企業、新三板企業中各行業現金類資產/短債佔比高於1倍的比重依次為65%、35%、32%，經營淨現金/短債中各行業保障倍數為正佔比分別為86%、74%、67%。現金類資產/短債中各區域保障倍數超過1倍佔比為A股32.3%，新三板32.3%，發債企業31.3%。A股、發債企業、新三企業中經營淨現金/短期債務中各區域保障倍數為正的佔比分別為96.8%、77.4%、77.4%。
◆ 現金類資產和經營淨現金對工資保障中，發債企業最強，其次為A股，最弱為新三板企業。發債企業、A股、新三板企業現金類資產對短債的平均保障月份數分別為57、37和15個月，三類企業中保障月份數大於3個月的佔比分別為99.0%、98.9%、75.8%。發債企業、A股、新三板企業經營淨現金對短債平均保障月數為3.4、3.0和0.4個月，三類企業保障月份數大於3個月的佔比分別為49.0%，32.9%、44.0%。三類企業中各行業現金類資產對工資平均保障月份數均大於3個月。A股、發債企業、新三板企業經營淨現金資產對工資保障月份數大於3個月的行業佔比分別為51.0%，44.0%、27.9%。三類企業中各區域現金類資產對工資保障均大於3個月。A股、發債企業、新三板企業經營淨現金資產對工資保障月份大於3個月的地區佔比為65.0%，58.1%、12.9%。
◆ 現金類資產對短債和工資保障中，發債企業最好，其次為A股上市公司，新三板最弱；經營淨現金對短債和工資保障中，A股最好，其次為發債企業，新三板弱。發債企業、A股、新三板企業的現金類資產對短債和工資的平均保障月份為10個月、9個月、6個月，佔比超過3個月的比例分別為82.2%、79.3%、51%。A股、發債企業、新三板企業的現經營淨現金對短債和工資的平均保障月份為0.7個月、0.6個月、0.15個月，佔比超過3個月的比例10.36%、17.76%、15.61%。現金類資產對債券企業和A股企業所有行業保障均超過3個月，新三板中超過3個月的佔比為83.7%；發債企業、A股、新三板企業各自所覆蓋行業的經營淨現金對工資和短債保障月份大於3的比例分別為9.3%、6.9%、0%。發債企業、A股、新三板企業各自所屬省份的現金類資產對公司和短債的保障月數大於3的比例分別為100%、100%、93.5%，各自所屬省份的經營淨現金對工資和短債的保障月份大於3的比例分別為0%、3.2%、12.9%。
◆ 從當前政策來看，中央和地方政府在推動有序復工，並多管齊下緩解企業資金壓力，這些政策非常重要。
正文
面對疫情，由於復工推遲，人員外出減少，企業收入遭受衝擊，企業資金壓力一般會上升。疫情以來，政府部門、金融機構多次表態，通過降稅降費、定向財政支持、降低融資成本、避免抽貸、壓貸、斷貸等多種措施支持企業渡過難關。我們在2月23日至2月26日發佈了三篇報告，分別分析了新三板企業、A股上市公司、發債企業行業、區域所面臨的經營和信用風險[1]。那麼“大中小”哪類企業面臨的壓力更大呢？本文根據上述三篇報告，對比了新三板企業、A股上市公司、發債企業所面臨的經營風險和區域風險。
所有企業中不包含金融類企業，截至到2020年1月底，其中新三板企業共計8864家企業，A股上市公司共計3569家企業，發債企業共計4168家企業，共計16601家企業。新三板企業以中小型企業為主，A股上市公司和發債企業以大中型企業為主。每類企業均涉及43個行業，31省市區域。
疫情期間，哪些企業比較好過、哪些比較難熬？我們主要分析短期內企業支付工資和償還短期債務的壓力，本質上是看企業的資金情況。具體指標如表1所示。
哪類企業對短債保障能力強
從新三板、A股、發債三類企業中現金類資產對短債的保障來看，A股上市公司最強，其次為發債企業，新三板企業最弱。現金類資產對發債企業、A股上市公司、新三板企業對短債的保障倍數分別為1倍、1倍和0.9倍，發債企業和A股上市公司保障更好，但新三板企業保障較差。從分佈來看，A股上市公司、發債企業，新三板企業這一保障倍數大於1的佔比分別為61.3%，52.7%、33.0%。
從新三板、A股、發債三類企業中經營淨現金流對短債的保障來看，A股上市公司最強，其次為發債企業，新三板企業最弱。A股上市公司、發債企業、新三板企業經營性現金流對短債的保障倍數分別為0.08倍、0.06倍、0.02倍，三種企業保障均較差。從分佈來看，A股上市公司、發債企業，新三板企業這一保障倍數為正的佔比分別為86%、74%、67%。
從新三板、A股、發債三類企業各行業中現金類資產對短期債務保障來看， A股上市公司最強，其次為發債企業，新三板企業最差。 其中A股上市公司、發債企業、新三板企業中各行業現金類資產/短期債務佔比高於1倍的比重依次為65%、35%、32%，各類型企業經營淨現金/短期債務中各行業保障倍數為正的行業佔比分別為86%、74%、67%。
從新三板、A股、發債三類企業中經營淨現金流對短債的保障來看，A股上市公司最強，其次為發債企業，新三板企業最弱。A股上市公司、發債企業、新三板企業經營性現金流對短債的保障倍數分別為0.08倍、0.06倍、0.02倍，三種企業保障均較差。從分佈來看，A股上市公司、發債企業，新三板企業這一保障倍數為正的佔比分別為86%、74%、67%。
從新三板、A股、發債三類企業各行業中現金類資產對短期債務保障來看， A股上市公司最強，其次為發債企業，新三板企業最差。其中A股上市公司、發債企業、新三板企業中各行業現金類資產/短期債務佔比高於1倍的比重依次為65%、35%、32%，各類型企業經營淨現金/短期債務中各行業保障倍數為正的行業佔比分別為86%、74%、67%。
從各類型企業現金類資產與短期債務中各區域保障倍數超過1倍的佔比來看，A股上市公司最多，其次為新三板企業，發債企業最少，佔比為A股32.3%，新三板32.3%，發債企業31.3%。A股上市公司、發債企業、新三企業中經營淨現金與短期債務中各區域保障倍數為正的區域佔比96.8%、77.4%、77.4%。
哪類企業對工資的保障能力強？
從新三板、A股、發債三類企業中現金類資產對工資的保障來看，發債企業最強，其次為A股上市企業，新三板企業最弱。 發債企業、A股上市公司、新三板企業現金類資產對短債的保障月份數分別為57、37和15個月，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業保障相對更差。從分佈來看，發債企業、A股上市公司、新三板企業這一保障月份數大於3個月的佔比分別為99.0%、98.9%、75.8%。
從新三板、A股、發債三類企業經營淨現金對工資的保障來看，發債企業最強，其次為A股上市企業，新三板企業最弱。經營淨現金資產對發債企業、A股上市公司、新三板企業對短債的保障月份數分別為3.4、3.0和0.4個月，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業保障相對較差。從分佈來看，發債企業、A股上市公司、新三板企業這一保障月份數大於3個月的佔比分別為49.0%，32.9%、44.0%。
從新三板、A股、發債三類企業中各行業的對比來看，三個類型企業中不同行業現金類資產對工資保障程度均較好，不同行業經營淨現金對工資的保障中，A股上市企業最好，其次為發債企業，新三板企業最弱。現金類資產對發債企業、A股上市公司、新三板企業員工工資保障月份數大於3個月的行業佔比均為100%，情況良好。經營淨現金資產對A股上市公司、發債企業、新三板企業員工工資保障月份數大於3個月的行業佔比分別為51.0%，44.0%、27.9%，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業保障相對較差。
從新三板、A股、發債三類企業各省對比來看，三個類型企業中不同地區現金類資產對工資保障程度均較好，不同地區經營淨現金對工資的保障中，A股上市企業最好，其次為發債企業，新三板企業最弱。現金類資產對發債企業、A股上市公司、新三板企業員工工資保障月份數大於3個月的地區佔比均為100%，情況良好。經營淨現金資產對A股上市公司、發債企業、新三板企業員工工資保障月份數大於3個月的地區佔比分別為65.0%，58.1%、12.9%，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業保障相對較差。
哪類企業對短債和工資的保障能力強？
從新三板、A股、發債三類企業橫向對比來看，發債企業現金類資產對短債和工資的平均保障能力最強，其次為A股上市公司，新三板企業最弱。發債企業、A股上市公司、新三板企業的現金類資產對短債和工資的平均保障月份分別為10個月、9個月、6個月，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業則相對較差。從總體分佈看，發債企業、A股上市公司、新三板企業的現金類資產對短債和工資的平均保障月份超過3個月的比例分別為82.2%、79.3%、51%。
從新三板、A股、發債三類企業橫向對比來看，A股上市公司經營淨現金對短債和工資的平均保障能力相對較強，其次為發債企業，新三板企業最弱。A股上市公司、發債企業、新三板企業的經營淨現金對短債和工資的平均保障月份分別為0.7個月、0.6個月、0.15個月，發債企業和A股上市公司保障更好，新三板企業則相對較差。從總體分佈看，發債企業、A股上市公司、新三板企業的經營淨現金對短債和工資的平均保障月份超過3個月的比例分別為17.76%、10.36%、15.61%。
從日本和韓國的情況看，其運輸、旅行服務貿易發達，尤其是韓國，運輸服務出口佔比近30%（可能與其造船和海上運輸能力、全球產業鏈的重要國家有關），預計將受到不小的影響（圖13-14）。
從新三板、A股、發債三類企業進行對比來看，不同行業現金類資產對短債和工資保障程度三個板塊均較好，其中 A股上市企業、發債企業均保障較強，新三板企業最弱；三類型企業不同行業經營淨現金對工資和短債的保障程度均較弱，其中新三板最弱。A股上市企業、發債企業、新三板企業中各自所涵蓋行業的現金類資產對工資和短債的保障月份大於3的比例分別為100%、100%、83.7%；發債企業、A股上市公司、新三板企業各自所覆蓋行業的經營淨現金對工資和短債保障月份大於3的比例分別為9.3%、6.9%、0%。
從地域分佈來看，不同地區現金類資產對工資和短債的保障程度也都較高，其中新三板稍弱；不同地區經營淨現金對工資和短債的保障程度則均較弱，其中新三板企業相對較好，A股上市公司次之，發債企業則最弱。發債企業、A股上市公司、新三板企業各自所屬省份的現金類資產對公司和短債的保障月數大於3的比例分別為100%、100%、93.5%；新三板企業、A股上市公司、發債企業各自所屬省份的經營淨現金對工資和短債的保障月份大於3的比例分別為12.9%、3.2%、0%。
從上述各指標的對比來看，短期內A股上市公司和發債企業受疫情衝擊面臨的風險較低，但如果疫情持續，也會面臨經營風險，進而導致信用風險。而新三板等中小企業面臨較大的經營風險和信用風險。
政策防範經營和違約風險
針對當前疫情導致的部分企業面臨的經營風險，進而可能導致的信用風險，各部委和銀行均出臺了相應的政策。
政策上首先保障復工，降低企業經營風險。2月21日政治局會議明確要求“要建立與疫情防控相適應的經濟社會運行秩序，有序推動復工復產，使人流、物流、資金流有序轉動起來，暢通經濟社會循環，並制定明確的疫情分區分級標準，推動復工復產”，這項有效緩解企業現金流壓力，防止實質性失業。
發改委方面，支持復工的必要的電力需求，同時支持發行小微企業集合債券防範中小微企業信用風險。2月7日表示，對疫情防控期間暫不能正常開工、復工的企業，放寬容（需）量電價計費方式變更週期和減容（暫停）期限，電力用戶即日可申請減容、暫停、減容恢復、暫停恢復；對因滿足疫情防控需要擴大產能的企業，原選擇按合同最大需量方式繳納容（需）量電費的，實際最大用量不受合同最大需量限制，超過部分按實計取；全力保障為疫情防控直接服務的新建、擴建醫療等場所用電需求，採取免收高可靠性供電費等措施，降低運行成本。2月8日表示，鼓勵信用優良企業發行小微企業增信集合債券，為受疫情影響的中小微企業提供流動性支持。
允許債券發行人使用不超過40%的債券資金用於補充營運資金，同時將委託貸款集中度的要求放寬為“對單個委貸對象發放的委貸資金累計餘額不得超過5000萬元且不得超過小微債募集資金總規模的10%”。對於自身資產質量優良、募投項目運營良好，但受疫情影響嚴重的企業，允許申請發行新的企業債券專項用於償還2020年內即將到期的企業債券本金及利息。2月22日表示，自2020年2月1日起至6月30日止，階段性降低除高耗能行業用戶外的，現執行一般工商業及其它電價、大工業電價的電力用戶用電成本。電網企業在計收上述電力用戶（含已參與市場交易用戶）電費時，統一按原到戶電價水平的95%結算。
央行方面，通過降息，加大市場流動性投放，專項貸款投放等多種方式穩定市場預期，降低融資成本，定向支持受疫情影響較大的企業，並避免壓貸、抽貸，信貸上支持中小微企業。2月1日表示，通過專項再貸款向金融機構提供低成本資金，支持金融機構對名單內的企業提供優惠利率的信貸支持，金額是3000億。對受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅遊等行業，以及有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業，特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸。通過適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業戰勝疫情災害影響。
2月3日，以利率招標方式開展了12000億元逆回購操作，中標利率分別為2.40%和2.55%，均較上一次降低10bp。2月17日，開展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作，中標利率3.15%，較上一次降低10bp。2月26日表示，將認真貫徹穩健的貨幣政策要更加註重靈活適度的要求，在前期已經設立3000億元疫情防控專項再貸款的基礎上，增加再貸款再貼現專用額度5000億元，同時，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%。其中，支農、支小再貸款額度分別為1000億元、3000億元，再貼現額度1000億元。2020年6月底前，對地方法人銀行新發放不高於LPR加50個基點的普惠型小微企業貸款，允許等額申請再貸款資金。
財政部方面，定向貼息、各級政府對小微企業貸款給予擔保、降低稅費等多種方式支持中小企業。2月1日表示，對新增的疫情防控重點保障企業貸款，在人民銀行專項再貸款提供優惠利率信貸的基礎上，中央財政按人民銀行再貸款利率的50%給予貼息，貼息期限不超過1年，貼息資金從普惠金融專項資金中安排。對疫情鼓勵金融機構對疫情防控重點保障企業和受疫情影響較大的小微企業提供信用貸款支持，各級政府性融資擔保、再擔保機構應當提高業務辦理效率。對於確無還款能力的小微企業，為其提供融資擔保服務的各級政府性融資擔保機構應及時履行代償義務，視疫情影響情況適當延長追償時限，符合核銷條件的，按規定核銷代償損失。2月21日，政治局會議提出“財政政策要‘更’加積極，已經出臺的財政貼息、大規模降費、緩繳稅款等政策要儘快落實到企業。要繼續研究出臺階段性、有針對性的減稅降費政策，加大對一些行業復工復產的支持力度，幫助企業渡過難關”。
證監會方面，疫情期間，降低發債條件，延長髮債批文，到期公司債支持發新還舊。2月2日表示，為疏解相關企業的流動性困難，防範違約風險，降低市場影響，證監會將採取相關措施。一方面，對疫情防控期間到期的公司債券，發行人生產經營正常的，證監會通過設立綠色通道等措施，支持發新還舊；另一方面，證監會和證券交易所積極引導證券公司等中介機構做好相關風險監測和市場服務，督促受託管理人積極履職，加強與投資者的溝通協調，積極引導投資者對疫情防控期間到期的公司債券，通過與發行人達成展期安排、調整還本付息週期等方式，幫助發行人度過困難期。
2月14日表示，一是精簡發行條件，取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件。二是優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日；將發行價格由不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制；非公開發行股票不超過總股本的20%上調為30%。三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。
上交所方面，2月2日表示，將免收註冊地在湖北省上市公司2020年上市年費，免收2020年註冊地在湖北省新上市公司的上市初費和上市年費；允許受疫情影響企業推遲披露業績快報、年報；對註冊地在湖北等疫情嚴重省（區、市）的企業及債券募集資金用於疫情防控相關領域的，建立發行服務綠色通道，切實做好疫情防控融資服務工作；放寬債券、資產支持證券發行辦理時效。2月8日表示，對受疫情影響較重地區和行業企業，債券募集資金用於疫情防控相關領域或用於償還疫情防控期間到期公司債券的，建立發行服務綠色通道，即報即審、特事特辦。2月16日表示，將優化發行承銷服務，及時調整待發行與發行中企業發行日程，鼓勵通過互聯網和電話方式開展非現場路演。研究創新服務方式，擬通過線上直錄播方式舉辦上市儀式。
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