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张文朗 郭永斌
要点
◆ 面对疫情，企业收入遭受冲击，企业资金压力一般会上升。我们对比了新三板企业、A股上市公司、发债企业所面临的经营风险和区域风险。截至到2020年1月底，新三板企业共计8864家，A股上市公司共计3569家，发债企业共计4168家。值得注意的是，我们的分析基于2019年6月份的数据，近期情况可能有所变化。
◆ 现金类资产和经营净现金对短债保障中，A股上市公司保障最强，其次为发债企业，新三板企业最弱。发债企业、A股、新三板企业现金类资产对短债平均保障倍数为1倍、1倍和0.9倍，大于1倍占比分别为52.7%、61.3%、33.0%。A股、发债企业、新三板企业经营净现金对短债的平均保障倍数为0.08倍、0.06倍、0.02倍，保障倍数为正的分布占比为86%、74%、67%。A股公司、发债企业、新三板企业中各行业现金类资产/短债占比高于1倍的比重依次为65%、35%、32%，经营净现金/短债中各行业保障倍数为正占比分别为86%、74%、67%。现金类资产/短债中各区域保障倍数超过1倍占比为A股32.3%，新三板32.3%，发债企业31.3%。A股、发债企业、新三企业中经营净现金/短期债务中各区域保障倍数为正的占比分别为96.8%、77.4%、77.4%。
◆ 现金类资产和经营净现金对工资保障中，发债企业最强，其次为A股，最弱为新三板企业。发债企业、A股、新三板企业现金类资产对短债的平均保障月份数分别为57、37和15个月，三类企业中保障月份数大于3个月的占比分别为99.0%、98.9%、75.8%。发债企业、A股、新三板企业经营净现金对短债平均保障月数为3.4、3.0和0.4个月，三类企业保障月份数大于3个月的占比分别为49.0%，32.9%、44.0%。三类企业中各行业现金类资产对工资平均保障月份数均大于3个月。A股、发债企业、新三板企业经营净现金资产对工资保障月份数大于3个月的行业占比分别为51.0%，44.0%、27.9%。三类企业中各区域现金类资产对工资保障均大于3个月。A股、发债企业、新三板企业经营净现金资产对工资保障月份大于3个月的地区占比为65.0%，58.1%、12.9%。
◆ 现金类资产对短债和工资保障中，发债企业最好，其次为A股上市公司，新三板最弱；经营净现金对短债和工资保障中，A股最好，其次为发债企业，新三板弱。发债企业、A股、新三板企业的现金类资产对短债和工资的平均保障月份为10个月、9个月、6个月，占比超过3个月的比例分别为82.2%、79.3%、51%。A股、发债企业、新三板企业的现经营净现金对短债和工资的平均保障月份为0.7个月、0.6个月、0.15个月，占比超过3个月的比例10.36%、17.76%、15.61%。现金类资产对债券企业和A股企业所有行业保障均超过3个月，新三板中超过3个月的占比为83.7%；发债企业、A股、新三板企业各自所覆盖行业的经营净现金对工资和短债保障月份大于3的比例分别为9.3%、6.9%、0%。发债企业、A股、新三板企业各自所属省份的现金类资产对公司和短债的保障月数大于3的比例分别为100%、100%、93.5%，各自所属省份的经营净现金对工资和短债的保障月份大于3的比例分别为0%、3.2%、12.9%。
◆ 从当前政策来看，中央和地方政府在推动有序复工，并多管齐下缓解企业资金压力，这些政策非常重要。
正文
面对疫情，由于复工推迟，人员外出减少，企业收入遭受冲击，企业资金压力一般会上升。疫情以来，政府部门、金融机构多次表态，通过降税降费、定向财政支持、降低融资成本、避免抽贷、压贷、断贷等多种措施支持企业渡过难关。我们在2月23日至2月26日发布了三篇报告，分别分析了新三板企业、A股上市公司、发债企业行业、区域所面临的经营和信用风险[1]。那么“大中小”哪类企业面临的压力更大呢？本文根据上述三篇报告，对比了新三板企业、A股上市公司、发债企业所面临的经营风险和区域风险。
所有企业中不包含金融类企业，截至到2020年1月底，其中新三板企业共计8864家企业，A股上市公司共计3569家企业，发债企业共计4168家企业，共计16601家企业。新三板企业以中小型企业为主，A股上市公司和发债企业以大中型企业为主。每类企业均涉及43个行业，31省市区域。
疫情期间，哪些企业比较好过、哪些比较难熬？我们主要分析短期内企业支付工资和偿还短期债务的压力，本质上是看企业的资金情况。具体指标如表1所示。
哪类企业对短债保障能力强
从新三板、A股、发债三类企业中现金类资产对短债的保障来看，A股上市公司最强，其次为发债企业，新三板企业最弱。现金类资产对发债企业、A股上市公司、新三板企业对短债的保障倍数分别为1倍、1倍和0.9倍，发债企业和A股上市公司保障更好，但新三板企业保障较差。从分布来看，A股上市公司、发债企业，新三板企业这一保障倍数大于1的占比分别为61.3%，52.7%、33.0%。
从新三板、A股、发债三类企业中经营净现金流对短债的保障来看，A股上市公司最强，其次为发债企业，新三板企业最弱。A股上市公司、发债企业、新三板企业经营性现金流对短债的保障倍数分别为0.08倍、0.06倍、0.02倍，三种企业保障均较差。从分布来看，A股上市公司、发债企业，新三板企业这一保障倍数为正的占比分别为86%、74%、67%。
从新三板、A股、发债三类企业各行业中现金类资产对短期债务保障来看， A股上市公司最强，其次为发债企业，新三板企业最差。 其中A股上市公司、发债企业、新三板企业中各行业现金类资产/短期债务占比高于1倍的比重依次为65%、35%、32%，各类型企业经营净现金/短期债务中各行业保障倍数为正的行业占比分别为86%、74%、67%。
从新三板、A股、发债三类企业中经营净现金流对短债的保障来看，A股上市公司最强，其次为发债企业，新三板企业最弱。A股上市公司、发债企业、新三板企业经营性现金流对短债的保障倍数分别为0.08倍、0.06倍、0.02倍，三种企业保障均较差。从分布来看，A股上市公司、发债企业，新三板企业这一保障倍数为正的占比分别为86%、74%、67%。
从新三板、A股、发债三类企业各行业中现金类资产对短期债务保障来看， A股上市公司最强，其次为发债企业，新三板企业最差。其中A股上市公司、发债企业、新三板企业中各行业现金类资产/短期债务占比高于1倍的比重依次为65%、35%、32%，各类型企业经营净现金/短期债务中各行业保障倍数为正的行业占比分别为86%、74%、67%。
从各类型企业现金类资产与短期债务中各区域保障倍数超过1倍的占比来看，A股上市公司最多，其次为新三板企业，发债企业最少，占比为A股32.3%，新三板32.3%，发债企业31.3%。A股上市公司、发债企业、新三企业中经营净现金与短期债务中各区域保障倍数为正的区域占比96.8%、77.4%、77.4%。
哪类企业对工资的保障能力强？
从新三板、A股、发债三类企业中现金类资产对工资的保障来看，发债企业最强，其次为A股上市企业，新三板企业最弱。 发债企业、A股上市公司、新三板企业现金类资产对短债的保障月份数分别为57、37和15个月，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业保障相对更差。从分布来看，发债企业、A股上市公司、新三板企业这一保障月份数大于3个月的占比分别为99.0%、98.9%、75.8%。
从新三板、A股、发债三类企业经营净现金对工资的保障来看，发债企业最强，其次为A股上市企业，新三板企业最弱。经营净现金资产对发债企业、A股上市公司、新三板企业对短债的保障月份数分别为3.4、3.0和0.4个月，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业保障相对较差。从分布来看，发债企业、A股上市公司、新三板企业这一保障月份数大于3个月的占比分别为49.0%，32.9%、44.0%。
从新三板、A股、发债三类企业中各行业的对比来看，三个类型企业中不同行业现金类资产对工资保障程度均较好，不同行业经营净现金对工资的保障中，A股上市企业最好，其次为发债企业，新三板企业最弱。现金类资产对发债企业、A股上市公司、新三板企业员工工资保障月份数大于3个月的行业占比均为100%，情况良好。经营净现金资产对A股上市公司、发债企业、新三板企业员工工资保障月份数大于3个月的行业占比分别为51.0%，44.0%、27.9%，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业保障相对较差。
从新三板、A股、发债三类企业各省对比来看，三个类型企业中不同地区现金类资产对工资保障程度均较好，不同地区经营净现金对工资的保障中，A股上市企业最好，其次为发债企业，新三板企业最弱。现金类资产对发债企业、A股上市公司、新三板企业员工工资保障月份数大于3个月的地区占比均为100%，情况良好。经营净现金资产对A股上市公司、发债企业、新三板企业员工工资保障月份数大于3个月的地区占比分别为65.0%，58.1%、12.9%，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业保障相对较差。
哪类企业对短债和工资的保障能力强？
从新三板、A股、发债三类企业横向对比来看，发债企业现金类资产对短债和工资的平均保障能力最强，其次为A股上市公司，新三板企业最弱。发债企业、A股上市公司、新三板企业的现金类资产对短债和工资的平均保障月份分别为10个月、9个月、6个月，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业则相对较差。从总体分布看，发债企业、A股上市公司、新三板企业的现金类资产对短债和工资的平均保障月份超过3个月的比例分别为82.2%、79.3%、51%。
从新三板、A股、发债三类企业横向对比来看，A股上市公司经营净现金对短债和工资的平均保障能力相对较强，其次为发债企业，新三板企业最弱。A股上市公司、发债企业、新三板企业的经营净现金对短债和工资的平均保障月份分别为0.7个月、0.6个月、0.15个月，发债企业和A股上市公司保障更好，新三板企业则相对较差。从总体分布看，发债企业、A股上市公司、新三板企业的经营净现金对短债和工资的平均保障月份超过3个月的比例分别为17.76%、10.36%、15.61%。
从日本和韩国的情况看，其运输、旅行服务贸易发达，尤其是韩国，运输服务出口占比近30%（可能与其造船和海上运输能力、全球产业链的重要国家有关），预计将受到不小的影响（图13-14）。
从新三板、A股、发债三类企业进行对比来看，不同行业现金类资产对短债和工资保障程度三个板块均较好，其中 A股上市企业、发债企业均保障较强，新三板企业最弱；三类型企业不同行业经营净现金对工资和短债的保障程度均较弱，其中新三板最弱。A股上市企业、发债企业、新三板企业中各自所涵盖行业的现金类资产对工资和短债的保障月份大于3的比例分别为100%、100%、83.7%；发债企业、A股上市公司、新三板企业各自所覆盖行业的经营净现金对工资和短债保障月份大于3的比例分别为9.3%、6.9%、0%。
从地域分布来看，不同地区现金类资产对工资和短债的保障程度也都较高，其中新三板稍弱；不同地区经营净现金对工资和短债的保障程度则均较弱，其中新三板企业相对较好，A股上市公司次之，发债企业则最弱。发债企业、A股上市公司、新三板企业各自所属省份的现金类资产对公司和短债的保障月数大于3的比例分别为100%、100%、93.5%；新三板企业、A股上市公司、发债企业各自所属省份的经营净现金对工资和短债的保障月份大于3的比例分别为12.9%、3.2%、0%。
从上述各指标的对比来看，短期内A股上市公司和发债企业受疫情冲击面临的风险较低，但如果疫情持续，也会面临经营风险，进而导致信用风险。而新三板等中小企业面临较大的经营风险和信用风险。
政策防范经营和违约风险
针对当前疫情导致的部分企业面临的经营风险，进而可能导致的信用风险，各部委和银行均出台了相应的政策。
政策上首先保障复工，降低企业经营风险。2月21日政治局会议明确要求“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流、资金流有序转动起来，畅通经济社会循环，并制定明确的疫情分区分级标准，推动复工复产”，这项有效缓解企业现金流压力，防止实质性失业。
发改委方面，支持复工的必要的电力需求，同时支持发行小微企业集合债券防范中小微企业信用风险。2月7日表示，对疫情防控期间暂不能正常开工、复工的企业，放宽容（需）量电价计费方式变更周期和减容（暂停）期限，电力用户即日可申请减容、暂停、减容恢复、暂停恢复；对因满足疫情防控需要扩大产能的企业，原选择按合同最大需量方式缴纳容（需）量电费的，实际最大用量不受合同最大需量限制，超过部分按实计取；全力保障为疫情防控直接服务的新建、扩建医疗等场所用电需求，采取免收高可靠性供电费等措施，降低运行成本。2月8日表示，鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。
允许债券发行人使用不超过40%的债券资金用于补充营运资金，同时将委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元且不得超过小微债募集资金总规模的10%”。对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息。2月22日表示，自2020年2月1日起至6月30日止，阶段性降低除高耗能行业用户外的，现执行一般工商业及其它电价、大工业电价的电力用户用电成本。电网企业在计收上述电力用户（含已参与市场交易用户）电费时，统一按原到户电价水平的95%结算。
央行方面，通过降息，加大市场流动性投放，专项贷款投放等多种方式稳定市场预期，降低融资成本，定向支持受疫情影响较大的企业，并避免压贷、抽贷，信贷上支持中小微企业。2月1日表示，通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持，金额是3000亿。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。
2月3日，以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作，中标利率分别为2.40%和2.55%，均较上一次降低10bp。2月17日，开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率3.15%，较上一次降低10bp。2月26日表示，将认真贯彻稳健的货币政策要更加注重灵活适度的要求，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元，再贴现额度1000亿元。2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。
财政部方面，定向贴息、各级政府对小微企业贷款给予担保、降低税费等多种方式支持中小企业。2月1日表示，对新增的疫情防控重点保障企业贷款，在人民银行专项再贷款提供优惠利率信贷的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的50%给予贴息，贴息期限不超过1年，贴息资金从普惠金融专项资金中安排。对疫情鼓励金融机构对疫情防控重点保障企业和受疫情影响较大的小微企业提供信用贷款支持，各级政府性融资担保、再担保机构应当提高业务办理效率。对于确无还款能力的小微企业，为其提供融资担保服务的各级政府性融资担保机构应及时履行代偿义务，视疫情影响情况适当延长追偿时限，符合核销条件的，按规定核销代偿损失。2月21日，政治局会议提出“财政政策要‘更’加积极，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，帮助企业渡过难关”。
证监会方面，疫情期间，降低发债条件，延长发债批文，到期公司债支持发新还旧。2月2日表示，为疏解相关企业的流动性困难，防范违约风险，降低市场影响，证监会将采取相关措施。一方面，对疫情防控期间到期的公司债券，发行人生产经营正常的，证监会通过设立绿色通道等措施，支持发新还旧；另一方面，证监会和证券交易所积极引导证券公司等中介机构做好相关风险监测和市场服务，督促受托管理人积极履职，加强与投资者的沟通协调，积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。
2月14日表示，一是精简发行条件，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；非公开发行股票不超过总股本的20%上调为30%。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
上交所方面，2月2日表示，将免收注册地在湖北省上市公司2020年上市年费，免收2020年注册地在湖北省新上市公司的上市初费和上市年费；允许受疫情影响企业推迟披露业绩快报、年报；对注册地在湖北等疫情严重省（区、市）的企业及债券募集资金用于疫情防控相关领域的，建立发行服务绿色通道，切实做好疫情防控融资服务工作；放宽债券、资产支持证券发行办理时效。2月8日表示，对受疫情影响较重地区和行业企业，债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通道，即报即审、特事特办。2月16日表示，将优化发行承销服务，及时调整待发行与发行中企业发行日程，鼓励通过互联网和电话方式开展非现场路演。研究创新服务方式，拟通过线上直录播方式举办上市仪式。
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