明明債券研究團隊
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投資要點
年初以來，信用事件逐月增加，各種信用風險接踵而至。億利、神霧、億陽、中安消、凱迪等上市公司或持有上市公司的集團接連爆雷，一時間市場對於民營企業再度誠惶誠恐；而信用利差方面，更多地體現了流動性的緩和與緊張同步波動，並未反應出光怪的信用風險；近期的盾安事件，更是點燃市場神經，這會是繼山東民企信用風波與江蘇城投信用風波後的第三起區域風波麼？信用債的焦點與投資的策略該是如何呢？
高收益債配置缺位，信用風險下游擴散。曾經的“神股”也陷入流動性危機，上市公司再融資便利的光環已經徹底褪去。各家主體違約前夕的導火索與根源皆不相同，但是共性的宏觀原因不可小覷：（1）成本的轉嫁與景氣的博弈：歸功於產成品價格的大幅度上漲，上游火熱的景氣對於下游當前更多的不是傳導而是博弈，中下游企業面臨著成本端漲價的壓力；（2）銀行邊際支持的降低：近兩年銀行的縮表進程中，更傾向於大型國企、央企單位，各部門資產投向統一的授信更是弱化了表外對民營企業的資金支持；（3）信用債市場高收益配置盤的缺位：銀行體系資金顫變，信用債配置需求萎縮，3月份總量回暖更加凸顯了結構上仍然惡化，火爆的一級市場更多的是金融債、高等級信用債的盛宴，對於中低等級的產業債與城投債品種，一級發行面臨鮮有人看的情形。
那為什麼會是盾安？集民營企業、參與金融公司控股、關聯交易頗多與多元化經營等多特徵於一身的盾安風波，適逢債券市場風險偏好的降低，正是此類風險的集中體現。放眼全省，此類產融結合集團型民企似乎並不罕見，如果說山東民營企業突出的特點是互保圈，那麼浙江民營企業突出的特點便是邁過互保圈，走向金融化。產融結合的資金支持下，很多集團大而不強熱衷外延式發展，目前各類金控監管下與流動性的潮水褪去，諸多短債長用的民企集團如果面臨市場風險偏好的整體下降，短期內難以用自身現金流償付鉅額應付債券，進一步惡化信用資質，形成反饋螺旋。與銀行、地方政府關係密切的集團或能得到協調，但是資質更加一般的公司，面臨衝擊時則恐怕就不得不面臨著變賣資產被動去槓桿的痛苦過程。
宏觀去槓桿在微觀層面生根發芽，但“盾安”們的去槓桿似乎不會對宏觀槓桿率的下降帶來更大貢獻。上游成本的轉嫁更多的是去產能的衍生效應，資金可獲得性的惡化更多是去槓桿的生根發芽。在不傷害短期經濟增長的背景下，是難以達成去槓桿亦或是債務收縮的政策目標，此類企業的風波則是銀行縮表與表內外資金顫變的成本之一。但盾安們自身槓桿本身似乎並非是我們宏觀槓桿率高企的最顯著原因。因為，企業部門槓桿率的高企，是平臺與地產公司槓桿率的高企，這與城投平臺-地產公司-銀行金融鏈條這一貨幣創造的通道有一定關係。棚改貨幣化與地方政府爭奪人口紅利的衝動如影隨性，地產行業槓桿率似乎仍然騎虎難下。固然去槓桿成為了盾安們債務裸泳暴露的導火索，更像是目前去槓桿下的一個副作用而非成果。
抬高等級與拉長久期下，關注商貿類民企再融資風險。債券牛市積累的鉅額債務面臨集中到期與市場偏好下降衍生的續發壓力。預計地產、商貿行業中地雷重重。以負債的收益來承擔權益的風險今年更加得不償失，迴避：（1）經營策略激進，包括海外業務、外延併購；（2）關聯交易與輸血集團支持；（3）銷售策略或利潤確認激進；（4）突然的、大規模短債長用；（5）私募債佔比過高；（6）信息披露瑕疵；（7）現金流與利潤背離。風險層面是避險與提高等級，信用利差會重回壓縮通道，考慮到表內表外資金轉移的節奏切換放緩，資金面料有較大改善，可以抬高等級、放長久期。
正文
年初以來，信用事件逐月增加，各種信用風險接踵而至。億利、神霧、億陽、中安消、凱迪等上市公司或持有上市公司的集團接連爆雷，一時間市場對於民營企業再度誠惶誠恐；而信用利差方面，由於更多的是個案並非為行業性的衝擊，對於收益率曲線並未形成較大的衝擊，更多地體現了流動性的緩和與緊張同步波動，並未反應出光怪的信用風險。
近期的盾安事件，更是點燃市場神經，這會是繼山東民企信用風波與江蘇城投信用風波後的第三起區域風波麼？目前信用債的焦點與投資的策略該是如何？
高收益債配置缺位，信用風險下游擴散
上市公司光環不在，信用風險下游擴散
回顧今年信用風險的主體，市場對於這些耳熟能詳的發行人向來給予過一定的溢價，但是對於最終的實質違約與事件的進展，往往預期不夠。一方面是已經違約的主體繼續違約，如川煤、大連機床、丹東港、中城建、春和；另一方面是耳熟能詳的“高收益”主體，如神霧、華信、富貴鳥、億陽、中安消、凱迪、盾安。更為突出的特點是，經過多輪違約，即便是曾經的“神股”也陷入流動性危機，上市公司的再融資便利的光環已經徹底褪去。
評級公司也一改往日“右側”滯後調整的態度，往往在輿情發生的第二天便在評級上有所動作。 財新刊出對華信相關報道的第二天，交易所便對其緊急停牌，緊接著聯合評級對其列入評級觀察並下調評級，上海國資、開行等機構牽頭對其進行託管與處置，各方反應相當快；大公去年沒有對西王下調評級，而今年下調西王評級，並引發西王公告抗議。盾安集團出現流動性風波後，大公緊急對其評級連下兩級。
除了實質發生信用風險的主體，還有很多砸盤的主體的風險或正在醞釀。奶業龍頭聖牧高科的主力券16聖牧01在交易所從104的淨價逐步砸到55元；主要從事大包粉與日化的洛娃科技從97左右淨價砸到77塊，焦慮的二級成交更是強化了輿情的傳播速度與信息的自我生產。天津濱海經濟數據擠水成 “賓每”，市場本已就對天津區域某些可疑的經濟與羸弱的平臺存有擔憂，適逢天津市政的非標違約，更是給區域內的諸多平臺與公司蒙上了一層陰影。不僅僅是產業主體，中小平臺與類平臺的風險也在醞釀。
幸福的公司都是相似的，不幸福的公司各有各的不幸。各家主體違約前夕的導火索與根源皆不相同，將公司經營策略的失誤歸咎於宏觀經濟基本面的宏大敘事向來沒有太多的說服力，但是上游成本端的大幅提高、銀行邊際支持的降低、信用債市場高收益配置盤的缺位、市場偏好的整體降低這幾大原因，並非與宏觀背景的顫變毫無關係。
上游成本轉嫁、銀行支持降低、高收益債配置缺位
成本的轉嫁與景氣的博弈：如果說過去的信用風險更多的體現了週期性、行業性的特徵，那麼今年以來的信用風險，更多的體現了景氣在行業間的博弈與成本的轉嫁。週期行業已不再過剩，去產能與提高產量雙腿走路，利差已壓縮到幾無超額收益。歸功於產成品價格的大幅度上漲，上游的景氣對於下游當前更多的不是傳導而是博弈，中下游企業面臨著成本端的漲價與利息的漲價，工業企業利潤中權重更高的仍然是上游類企業，宏觀與中觀數據的回暖，在對下游行業收入與成本的判斷上，出現了一些失真。煤炭、鋼鐵火熱的行情背後，下游行業的發行人風險確確實實正在醞釀。
銀行邊際支持的降低：發自於2016年10月銀行縮表，也對銀行的行為帶來了變化。近兩年銀行更加的傾向於大型國企、央企單位，釋放貸款的同時以獲得更加珍貴的存款，各部門資產投向統一的授信更是弱化了表外對民營企業的資金支持。
信用債市場高收益配置盤的缺位：銀行體系資金從表外迴流表內的進程中，信用債配置需求萎縮，淨融資額長期為負，今年以來流動性環境緩和，尤其3月份銀行資金面改善，配置盤增多。總量的回暖更加凸顯了結構上仍然惡化，火爆的一級市場更多的是金融債、高等級信用債的盛宴，對於中低等級的產業債與城投債品種，一級發行面臨鮮有人看的情形。
為什麼是上市公司與民營企業？
坦然的說，很多上市公司並非是合格抑或應該得到追捧的發行人。梳理上市公司的債券發行人，很多資產規模與淨資產規模偏低，熱衷於炒作、併購、講故事，收入質量與資產質量並不樂觀，比如激進的收入確認與大量的商譽與無形資產，可能經常會分佈在所謂的牛股上，專注自身主營業務的上市公司也往往面臨著行業壁壘不強的問題。所謂上市公司再融資的便利渠道，也往往是再併購、再融資審核偏松、資本市場牛市的前提下才有前提。
但是在過去債券牛市與發跡於2015年中旬的交易所公司債擴容的背景下，此類低資質主體大舉進入債券市場，越接近2018年下半年，行權/到期的壓力越大，反過來越助推市場的擔憂情緒。公司債自2015年新政以來，以相對高的效率與適當放鬆的標準滿足了大量的融資需求，但也意味著偏弱的主體大量湧進市場，集中兌付的時候難免承壓，全年到期兌付共計4364億，其中信息披露有限的私募公司債佔比高達55%。有一些跡象表明，很多企業可能在會在行權的時候選擇提高票面而不回售，
激進的會計處理與關聯交易的傳統操作支撐新商業模式，正在變得難以為繼。外延併購審核監管新規持續出臺，金控監管令諸多資金通道收緊，做併購、做大集團，前提是要有各種銀行變相通道的資金。近年來，堵通道、穿透管理，各系集團甚至面臨變賣資產。人民銀行剛剛加強對非金融企業投資金融機構的監管，若想通過控股金融公司，如銀行、保險乃至租賃公司當自己小金庫，也面臨終結。諸多意圖步入金控行列的公司都有不同程度出售自身金融公司的行為，如明天、當代、九鼎等等。
為什麼會是盾安？
盾安集團最長的一週
所以，集民營企業、參與金融公司控股、關聯交易頗多與多元化經營多特徵於一身的盾安風波，正是此類風險的集中體現。4月24日，盾安控股發佈公告稱取消發行18年超短融“18盾安SCP003”，隨後5月3日再次公告稱取消發行該只超短融，理由均為“市場波動較大”；受其影響，5月2日，盾安集團旗下的兩家上市公司盾安環境(002011)和江南化工(002226)同時停牌；5月4日，大公國際將其主體信用等級從AA+調至AA-，評級展望為負面；5月9日，據第一財經記者稱，盾安控股到期的10億超短融債券“17盾安SCP008”已經完成兌付，同日其發佈公告稱已將其持有的12.61%的股份質押給浙商銀行杭州分行。
大而不強，單靠經營活動現金流難以償還年內到期債券。所以公司盈利能力上也體現了典型的以製造主營業務為主，貿易類業務擴大規模，同時拓展多元化經營的思路，整體盈利能力大而不強，公司年均5~8億的利潤與年均15億左右的經營淨現金流，相比於670億左右資產規模屬於微薄盈利，目前公開市場債券存續103億，大部分都為短融品種，一年內到期總額共計83億，如果債券市場受阻，難以憑藉自身經營現金流來償還債務的。
資產質量方面，歸母公司貨幣資金短缺，應收賬款、其他應收賬款擠佔資金，影響流動資產變現能力，短債長投的多元化投資佔有短期資金。盾安控股合併報表顯示，2017年年末賬面現金74億元，大部分是上市公司併入的，歸母賬面現金僅16億元，佔合併報表貨幣資金的21.19%。
其他應收款和應收賬款也擠佔了大量的資金， 2018年Q1二者合計達到144億元，佔淨資產的64.49%，2017年末應收賬款餘額81.21億元，相比2015年提高接近一倍，佔淨資產的38.09%，較年初增加27億元，主要是由於浙江盾安實業有限公司新增子公司瀋陽華創風能有限公司，其應收賬款金額為22億元。其他應收款方面雖然關聯交易數量減少，但是絕對數量在提高，截至2017年9月末，前五名其他應收款中僅剩關聯公司浙江青鳥旅遊投資的3.68億元，而總額從2015年42億提高到59億。
2017年公司新增了對浙商產融等融資平臺的投資，另外，處置房地產變現資金後又將13億元投入了旗下的房地產公司。可供出售金融資產的增加主要是盾安持有的多家公司股份價值上升，並新增的對浙商產融等融資平臺的投資。投資性房地產大幅下降，主要是處置房屋、建築物收到的，共46億元。但這部分資金並沒有用於完全補充流動性，2017年公司對浙江盾安房地產開發有限公司投資13億元，另外還投資了多家生態旅遊開發公司、園藝公司等，不斷擴張業務版圖，導致長期股權投資大幅增加。可以看出，即使是在2018年這樣的債務壓力下，17年的盾安還是在不斷擴張新的業務版圖。
總體而言，盾安控股是一家大而不強的企業，資金層面一直相對緊平衡，比較依賴間接融資，而一旦融資條件發生轉變，比如債券市場風險偏好降低，或者銀行信貸出現斷裂，則自身的經營現金流短期很難騰挪。全國民營企業中像這樣的情況也比較普遍，市場一直給予此類企業一個較高的溢價，可以看到，公司2018年發行的三隻短融較交易商協會指導利率高出200BP左右，且發行越晚的債券溢價越高。
那麼此次資金壓力爆發的導火索是什麼呢？歸根結底這與今年以來一些民營企業暴露的問題非常相似：（1）債券市場再融資發行出現問題，由於委外資金的問題導致整體債券市場的風險偏好比較低，這也是間接導致此次18盾安SCP003發行取消的原因之一，帶給公司較大的流動性壓力；（2）銀行對此類民營企業的支持變弱也是一個重要的原因。4月27日，財新週刊在《浙商銀行灰色擴張》中，裡面提到浙商產融是浙商銀行控股的平臺，並與盾安集團人事關係與股權千絲萬縷的關係。與此同時關於民營企業參股銀行以圖金融體系支持的模式，也正在被逐步收緊，同日，央行公佈的《關於加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》，就對實體企業控股金融機構提出了比較嚴格的標準。
盾安在本次風波中已經通過質押旗下上市公司股權獲得貸款，斷臂求生先下一城，但相比於後續到期的上百億債務，能否最終涉險過關，我們認為仍然頗有考驗。放眼全省，此類產融結合集團型民企似乎並不罕見，那還有哪些浙江民企有相似的特徵呢？
浙系民企：邁過互保圈，走向金融化
如果說山東民營企業突出的特點是互保圈，那麼浙江民營企業突出的特點便是邁過互保圈，走向金融化。浙江民企並非沒有經歷過互保，比如海亮與盾安在相當早期的時候曾經有過互保往來。在更早的溫州風波後，逐步淡化互保模式，與之代替的是控股各類金融公司走上產融結合的道路。浙江民營企業熱衷於參股控股各式各樣的金融類公司，如各類城商行、投資公司、擔保公司等，以圖搭建產融平臺。代表的是紅獅入股杭州銀行、中民投、蘭溪信用聯社與越商村鎮銀行；恆逸集團入股杭州銀行；海亮集團旗下海亮租賃、財務公司、小貸公司等；萬豐奧特旗下浙江萬豐擔保與紹興萬豐擔保；盾安集團入股浙產融與浙江銀行等。
與金融化如影隨形的便是主業之外的房地產業務。便利的旗下上市公司融資渠道與產融關係，對發展地產業務有天然的資金優勢。新光、海亮、萬豐奧特、盾安都在上市公司之外存有一定的地產業務，不過存貨分佈大多並非一線、二線城市，而是周邊中小城縣，回款與存貨去化存有一定壓力，也有部分公司的地產業務對集團資金形成了隱含的資金佔用。
短債長用面臨債券再融資難度加劇與資質惡化的正反饋循環，適當迴避此類發行人若再融資困難引發的連帶風險。產融助力的資金支持下，某些集團大而不強熱衷外延式發展，而目前各類金控監管與流動性的潮水褪去下，諸多短債常用的民企集團如果面臨市場風險偏好的整體下降，短期內難以用自身現金流償付如此鉅額的應付債券，進一步惡化其信用資質，形成反饋螺旋。一些與銀行或者地方政府關係密切的集團或許能得到協調，但是其他一些公司亦或是資質更加一般的公司，面臨衝擊時則不得不面臨著變賣資產償還債務，被動去槓桿。
再論去槓桿的微觀影響
我們看到上游成本的轉嫁更多的是去產能的衍生效應，而資金可獲得性的惡化更多的是去槓桿的生根發芽。隨著經濟改革從帕累託改進步入卡爾多改進，經濟模式的變化或者某一特定政策很難對所有主體都有利。理論上，我們都承認，在不傷害短期經濟增長的背景下，是難以達成去槓桿亦或是債務收縮的政策目標。此類企業的風波毫無疑問是目前銀行縮表與表內外資金顫變所謂的成本之一，那麼“盾安”們的槓桿是宏觀上的高槓杆的原因麼？
棚改貨幣化與地方政府爭奪人口紅利的衝動如影隨性，地產行業槓桿率似乎仍然騎虎難下。房企槓桿拿地+預收賬款增加，大幅度提高了房地產企業資產負債率。年初以來，各地紛紛推出人才搶奪政策下，助力落戶。搶奪人才在經濟內涵上是人口紅利的存量博弈，在經濟增長上是搶奪消費，在地方政府的財務科目上，是單位人口衍生的一系列債務與槓桿（官方的表述是搶人才，建議使用官方的表述）；一季度？3000億左右規模的加量PSL，大大超過2017年四季度規模，對棚改的助力更是有增無減；房地產常規信用債與各類房地產類供應鏈ABS發行放量，提高了頭部地產商的資金實力；房地產新增投資在3月份達到了3年以來的歷史高位。目前來看，地產行業槓桿率貢獻仍然騎虎難下。
本輪去槓桿成為了盾安集團們債務裸泳暴露的導火索，但盾安們自身槓桿本身似乎並非是我們宏觀槓桿率高企的最顯著原因，更像是目前去槓桿下的一個副作用。
風險與價格：還有哪些行業需要關心
信用風險如何演繹：關注商貿類民企再融資風險
值得與否的價值判斷難有公允，但更為重要的是，如何在客觀領域中應對與排雷。過剩產能週期行業資質改善到頂，利差壓到極致，超額收益的行業不再；城投平臺內憂外患；過去債券牛市積累下來的鉅額債務面臨集中到期壓力與市場偏好下降帶來的續發壓力。地產、商貿行業中地雷重重，所以我們認為，此類行業中低等級發行人，在“掃雷”與“撿漏”的時候一定要慎而又慎。
所以投資視角上，以負債的收益來承擔權益的風險今年更加得不償失。對於經營策略激進、關聯交易過多、銷售策略激進、管理層不穩定、負債管理期限錯配、信息披露有瑕疵的企業，要做到防微杜漸。具體來說應重點關注以下要素：（1）經營策略激進，包括海外業務、外延併購；（2）關聯交易與輸血集團支持；（3）銷售策略或利潤確認激進；（4）突然的、大規模短債長用；（5）私募債佔比過高；（6）信息披露瑕疵；（7）現金流與利潤背離。
我們認為商貿類發行人風險頗高，首先是涉及到以下業務的貿易類發行人：（1）大宗商品貿易；（2）電子、3C類貿易；（3）主營業務是週期行業或者城投公司，副業從事貿易行業的發行人。
針對產業類公司的財務報表披露信息難以完整反映其類金融屬性隱含的風險，如核心資產不良率。貿易行業從過去簡單的物流，逐步演化成融資性貿易、金融類貿易業務，選擇貿易類行業發行人的信用債與選擇租賃公司發行的信用債的尷尬之處頗為一樣：公司真實的風險往往是其貿易積累的大額應收賬款的真實壞賬率，而非賬面做出來的毛利、經營現金流。百億規模的收入僅能對應1~2%的毛利，其應收賬款計提稍有計提減值，或者盤點“丟失”，倉單“失蹤”，衝擊再融資，僅靠內生現金流來源難以覆蓋大額資金償付壓力。
質押與受限資產製約流動資產對債務的保障能力。相當多的貿易類發行人的應收賬款乃至於貨幣資金，都或多或少存在質押、受限的情況，既有非標準化的保理業務、銀行質押，也有可以從公開資料觀察的以應收賬款作為質押發行的各類ABS，（abs有一些是不出表的，abs是需要真實銷售，不應該是質押）？）而近兩年，各類貿易公司以此類資產作為基礎資產發行ABS的情況愈來愈多，有理由相信公司納入資產證券化基礎資產池的大部分為較好的資產，雖然置換回來現金但大部分都繼續滾動來做相關業務，所以留下來的資產在賬面上雖然只是數額的減少，但是可能也伴隨著質量的大幅降低，所以公司實際的可變現資產更要大打折扣。
貿易類發行人往往處於集團作戰，與集團系關聯企業經常形成較大的資金佔用。大部分拋盤較多的貿易類發行人在財務上一般都會涉及到較大額的其他應收款，主要對其關聯的地產公司、其他公司進行資金融通與支持，雖然劃屬到流動資產，但變現能力較差，一旦資金出去，便難以追蹤真正投向，某些貿易類公司歸母權益與合併權益差異巨大，賬面上好看的核心資產大部分都在旗下公司，而實際控制人通過多層手段控制旗下真正的優質資產，此類發行人雖然規模大、指標尚可，但我們認為目前的收益率尚未反應出潛在的風險。
上述三點更多的是商貿行業一直存在的問題，那麼我們為什麼在2018年中期這個節點再次提示呢？我們認為基於以下幾點：（1）外部融資環境不甚理想，尤其是對民營企業；（2）政策不鼓勵民營金控類企業過度膨脹；（3）大量相對優質資產出表成為資產證券化產品，削弱此類公司原發行人整體資產質量；（4）市場偏好對關聯交易等容忍度逐步變低，高收益配置資金缺位，將會惡化其債券市場再融資條件。
信用利差下行的信用債策略：高等級與長久期
風險層面是避險與提高等級，那價格方面，我們認為信用利差會重回壓縮通道。信用風險的發酵、醞釀，雖然個券微觀的成交上可以反映，對於曲線來說並未產生衝擊，我們認為主要有兩點：一是信用風險還不夠多，二是仍然是流動性的格局主導信用利差。
在多重信用事件、較大的供給壓力下，信用利差仍然與流動性的方向保持一致，信用利差在1~2個季度隨流動性調整的大的邏輯仍然沒有變化，信用利差（以AA+3年-3年國開為準）中樞從2016年10月份的40BP左右反彈到目前70BP左右的中樞，今年以來仍然在70~80BP震盪。一個例子就是三月份的信用債到期高峰，主承與發行人加大了推債力度，不過在流動性相對緩和的背景下，並未給市場帶來較大的負面影響隨著對於表外業務去化的節奏恐會放緩，信用利差中樞的反彈告一段落，大概率會重回震盪下行。
信用風險提高，而信用利差重回壓縮，那似乎回到了14~15年的節奏，即信用風險的邊際增加與信用利差的持續壓縮。金融監管與表內表外資金轉移的節奏切換放緩，預計今年的資金面情況波動減小，較2017年會有較大改善，可以適當的追求一些槓桿。
（1）高等級：信用風險的邊際提高，對於敏感行業和中低等級發行人篩選和跟蹤的成本大大提高，今年評級公司對於級別的調整也會更加敏感，提高個券二級市場估值的波動率，所以可以適當提高等級，換取高質押率，而更需要提高組合的整體資質；
（2）長久期：低槓桿+高收益要求的短久期更多的是避利率風險追票息收益，而未來我們認為此種趨勢發生逆轉，便可避信用風險而追求利差博弈、槓桿套息。
中信證券明明研究團隊
具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《信用風險與策略跟蹤—“盾安”們的去槓桿》。
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