「信用策略专题」如何看待违约潮？“盾安”们的去杠杆

明明债券研究团队

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投资要点

年初以来，信用事件逐月增加，各种信用风险接踵而至。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐；而信用利差方面，更多地体现了流动性的缓和与紧张同步波动，并未反应出光怪的信用风险；近期的盾安事件，更是点燃市场神经，这会是继山东民企信用风波与江苏城投信用风波后的第三起区域风波么？信用债的焦点与投资的策略该是如何呢？

高收益债配置缺位，信用风险下游扩散。曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司再融资便利的光环已经彻底褪去。各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，但是共性的宏观原因不可小觑：（1）成本的转嫁与景气的博弈：归功于产成品价格的大幅度上涨，上游火热的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端涨价的压力；（2）银行边际支持的降低：近两年银行的缩表进程中，更倾向于大型国企、央企单位，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持；（3）信用债市场高收益配置盘的缺位：银行体系资金颤变，信用债配置需求萎缩，3月份总量回暖更加凸显了结构上仍然恶化，火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴，对于中低等级的产业债与城投债品种，一级发行面临鲜有人看的情形。

那为什么会是盾安？集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营等多特征于一身的盾安风波，适逢债券市场风险偏好的降低，正是此类风险的集中体现。放眼全省，此类产融结合集团型民企似乎并不罕见，如果说山东民营企业突出的特点是互保圈，那么浙江民营企业突出的特点便是迈过互保圈，走向金融化。产融结合的资金支持下，很多集团大而不强热衷外延式发展，目前各类金控监管下与流动性的潮水褪去，诸多短债长用的民企集团如果面临市场风险偏好的整体下降，短期内难以用自身现金流偿付巨额应付债券，进一步恶化信用资质，形成反馈螺旋。与银行、地方政府关系密切的集团或能得到协调，但是资质更加一般的公司，面临冲击时则恐怕就不得不面临着变卖资产被动去杠杆的痛苦过程。

宏观去杠杆在微观层面生根发芽，但“盾安”们的去杠杆似乎不会对宏观杠杆率的下降带来更大贡献。上游成本的转嫁更多的是去产能的衍生效应，资金可获得性的恶化更多是去杠杆的生根发芽。在不伤害短期经济增长的背景下，是难以达成去杠杆亦或是债务收缩的政策目标，此类企业的风波则是银行缩表与表内外资金颤变的成本之一。但盾安们自身杠杆本身似乎并非是我们宏观杠杆率高企的最显著原因。因为，企业部门杠杆率的高企，是平台与地产公司杠杆率的高企，这与城投平台-地产公司-银行金融链条这一货币创造的通道有一定关系。棚改货币化与地方政府争夺人口红利的冲动如影随性，地产行业杠杆率似乎仍然骑虎难下。固然去杠杆成为了盾安们债务裸泳暴露的导火索，更像是目前去杠杆下的一个副作用而非成果。

抬高等级与拉长久期下，关注商贸类民企再融资风险。债券牛市积累的巨额债务面临集中到期与市场偏好下降衍生的续发压力。预计地产、商贸行业中地雷重重。以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失，回避：（1）经营策略激进，包括海外业务、外延并购；（2）关联交易与输血集团支持；（3）销售策略或利润确认激进；（4）突然的、大规模短债长用；（5）私募债占比过高；（6）信息披露瑕疵；（7）现金流与利润背离。风险层面是避险与提高等级，信用利差会重回压缩通道，考虑到表内表外资金转移的节奏切换放缓，资金面料有较大改善，可以抬高等级、放长久期。

正文

年初以来，信用事件逐月增加，各种信用风险接踵而至。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐；而信用利差方面，由于更多的是个案并非为行业性的冲击，对于收益率曲线并未形成较大的冲击，更多地体现了流动性的缓和与紧张同步波动，并未反应出光怪的信用风险。

近期的盾安事件，更是点燃市场神经，这会是继山东民企信用风波与江苏城投信用风波后的第三起区域风波么？目前信用债的焦点与投资的策略该是如何？

高收益债配置缺位，信用风险下游扩散

上市公司光环不在，信用风险下游扩散

回顾今年信用风险的主体，市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和；另一方面是耳熟能详的“高收益”主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是，经过多轮违约，即便是曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。

评级公司也一改往日“右侧”滞后调整的态度，往往在舆情发生的第二天便在评级上有所动作。

除了实质发生信用风险的主体，还有很多砸盘的主体的风险或正在酝酿。奶业龙头圣牧高科的主力券16圣牧01在交易所从104的净价逐步砸到55元；主要从事大包粉与日化的洛娃科技从97左右净价砸到77块，焦虑的二级成交更是强化了舆情的传播速度与信息的自我生产。天津滨海经济数据挤水成 “宾每”，市场本已就对天津区域某些可疑的经济与羸弱的平台存有担忧，适逢天津市政的非标违约，更是给区域内的诸多平台与公司蒙上了一层阴影。不仅仅是产业主体，中小平台与类平台的风险也在酝酿。

幸福的公司都是相似的，不幸福的公司各有各的不幸。各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，将公司经营策略的失误归咎于宏观经济基本面的宏大叙事向来没有太多的说服力，但是上游成本端的大幅提高、银行边际支持的降低、信用债市场高收益配置盘的缺位、市场偏好的整体降低这几大原因，并非与宏观背景的颤变毫无关系。

上游成本转嫁、银行支持降低、高收益债配置缺位

成本的转嫁与景气的博弈：如果说过去的信用风险更多的体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。周期行业已不再过剩，去产能与提高产量双腿走路，利差已压缩到几无超额收益。归功于产成品价格的大幅度上涨，上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与利息的涨价，工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业，宏观与中观数据的回暖，在对下游行业收入与成本的判断上，出现了一些失真。煤炭、钢铁火热的行情背后，下游行业的发行人风险确确实实正在酝酿。

银行边际支持的降低：发自于2016年10月银行缩表，也对银行的行为带来了变化。近两年银行更加的倾向于大型国企、央企单位，释放贷款的同时以获得更加珍贵的存款，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。

信用债市场高收益配置盘的缺位：银行体系资金从表外回流表内的进程中，信用债配置需求萎缩，净融资额长期为负，今年以来流动性环境缓和，尤其3月份银行资金面改善，配置盘增多。总量的回暖更加凸显了结构上仍然恶化，火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴，对于中低等级的产业债与城投债品种，一级发行面临鲜有人看的情形。

为什么是上市公司与民营企业？

坦然的说，很多上市公司并非是合格抑或应该得到追捧的发行人。梳理上市公司的债券发行人，很多资产规模与净资产规模偏低，热衷于炒作、并购、讲故事，收入质量与资产质量并不乐观，比如激进的收入确认与大量的商誉与无形资产，可能经常会分布在所谓的牛股上，专注自身主营业务的上市公司也往往面临着行业壁垒不强的问题。所谓上市公司再融资的便利渠道，也往往是再并购、再融资审核偏松、资本市场牛市的前提下才有前提。

但是在过去债券牛市与发迹于2015年中旬的交易所公司债扩容的背景下，此类低资质主体大举进入债券市场，越接近2018年下半年，行权/到期的压力越大，反过来越助推市场的担忧情绪。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准满足了大量的融资需求，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，集中兑付的时候难免承压，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募公司债占比高达55%。有一些迹象表明，很多企业可能在会在行权的时候选择提高票面而不回售，

激进的会计处理与关联交易的传统操作支撑新商业模式，正在变得难以为继。外延并购审核监管新规持续出台，金控监管令诸多资金通道收紧，做并购、做大集团，前提是要有各种银行变相通道的资金。近年来，堵通道、穿透管理，各系集团甚至面临变卖资产。人民银行刚刚加强对非金融企业投资金融机构的监管，若想通过控股金融公司，如银行、保险乃至租赁公司当自己小金库，也面临终结。诸多意图步入金控行列的公司都有不同程度出售自身金融公司的行为，如明天、当代、九鼎等等。

为什么会是盾安？

盾安集团最长的一周

所以，集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营多特征于一身的盾安风波，正是此类风险的集中体现。4月24日，盾安控股发布公告称取消发行18年超短融“18盾安SCP003”，随后5月3日再次公告称取消发行该只超短融，理由均为“市场波动较大”；受其影响，5月2日，盾安集团旗下的两家上市公司盾安环境(002011)和江南化工(002226)同时停牌；5月4日，大公国际将其主体信用等级从AA+调至AA-，评级展望为负面；5月9日，据第一财经记者称，盾安控股到期的10亿超短融债券“17盾安SCP008”已经完成兑付，同日其发布公告称已将其持有的12.61%的股份质押给浙商银行杭州分行。

大而不强，单靠经营活动现金流难以偿还年内到期债券。所以公司盈利能力上也体现了典型的以制造主营业务为主，贸易类业务扩大规模，同时拓展多元化经营的思路，整体盈利能力大而不强，公司年均5~8亿的利润与年均15亿左右的经营净现金流，相比于670亿左右资产规模属于微薄盈利，目前公开市场债券存续103亿，大部分都为短融品种，一年内到期总额共计83亿，如果债券市场受阻，难以凭借自身经营现金流来偿还债务的。

资产质量方面，归母公司货币资金短缺，应收账款、其他应收账款挤占资金，影响流动资产变现能力，短债长投的多元化投资占有短期资金。盾安控股合并报表显示，2017年年末账面现金74亿元，大部分是上市公司并入的，归母账面现金仅16亿元，占合并报表货币资金的21.19%。

其他应收款和应收账款也挤占了大量的资金，

2017年公司新增了对浙商产融等融资平台的投资，另外，处置房地产变现资金后又将13亿元投入了旗下的房地产公司。可供出售金融资产的增加主要是盾安持有的多家公司股份价值上升，并新增的对浙商产融等融资平台的投资。投资性房地产大幅下降，主要是处置房屋、建筑物收到的，共46亿元。但这部分资金并没有用于完全补充流动性，2017年公司对浙江盾安房地产开发有限公司投资13亿元，另外还投资了多家生态旅游开发公司、园艺公司等，不断扩张业务版图，导致长期股权投资大幅增加。可以看出，即使是在2018年这样的债务压力下，17年的盾安还是在不断扩张新的业务版图。

总体而言，盾安控股是一家大而不强的企业，资金层面一直相对紧平衡，比较依赖间接融资，而一旦融资条件发生转变，比如债券市场风险偏好降低，或者银行信贷出现断裂，则自身的经营现金流短期很难腾挪。全国民营企业中像这样的情况也比较普遍，市场一直给予此类企业一个较高的溢价，可以看到，公司2018年发行的三只短融较交易商协会指导利率高出200BP左右，且发行越晚的债券溢价越高。

那么此次资金压力爆发的导火索是什么呢？归根结底这与今年以来一些民营企业暴露的问题非常相似：（1）债券市场再融资发行出现问题，由于委外资金的问题导致整体债券市场的风险偏好比较低，这也是间接导致此次18盾安SCP003发行取消的原因之一，带给公司较大的流动性压力；（2）银行对此类民营企业的支持变弱也是一个重要的原因。4月27日，财新周刊在《浙商银行灰色扩张》中，里面提到浙商产融是浙商银行控股的平台，并与盾安集团人事关系与股权千丝万缕的关系。与此同时关于民营企业参股银行以图金融体系支持的模式，也正在被逐步收紧，同日，央行公布的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，就对实体企业控股金融机构提出了比较严格的标准。

盾安在本次风波中已经通过质押旗下上市公司股权获得贷款，断臂求生先下一城，但相比于后续到期的上百亿债务，能否最终涉险过关，我们认为仍然颇有考验。放眼全省，此类产融结合集团型民企似乎并不罕见，那还有哪些浙江民企有相似的特征呢？

浙系民企：迈过互保圈，走向金融化

如果说山东民营企业突出的特点是互保圈，那么浙江民营企业突出的特点便是迈过互保圈，走向金融化。浙江民企并非没有经历过互保，比如海亮与盾安在相当早期的时候曾经有过互保往来。在更早的温州风波后，逐步淡化互保模式，与之代替的是控股各类金融公司走上产融结合的道路。浙江民营企业热衷于参股控股各式各样的金融类公司，如各类城商行、投资公司、担保公司等，以图搭建产融平台。代表的是红狮入股杭州银行、中民投、兰溪信用联社与越商村镇银行；恒逸集团入股杭州银行；海亮集团旗下海亮租赁、财务公司、小贷公司等；万丰奥特旗下浙江万丰担保与绍兴万丰担保；盾安集团入股浙产融与浙江银行等。

与金融化如影随形的便是主业之外的房地产业务。便利的旗下上市公司融资渠道与产融关系，对发展地产业务有天然的资金优势。新光、海亮、万丰奥特、盾安都在上市公司之外存有一定的地产业务，不过存货分布大多并非一线、二线城市，而是周边中小城县，回款与存货去化存有一定压力，也有部分公司的地产业务对集团资金形成了隐含的资金占用。

短债长用面临债券再融资难度加剧与资质恶化的正反馈循环，适当回避此类发行人若再融资困难引发的连带风险。产融助力的资金支持下，某些集团大而不强热衷外延式发展，而目前各类金控监管与流动性的潮水褪去下，诸多短债常用的民企集团如果面临市场风险偏好的整体下降，短期内难以用自身现金流偿付如此巨额的应付债券，进一步恶化其信用资质，形成反馈螺旋。一些与银行或者地方政府关系密切的集团或许能得到协调，但是其他一些公司亦或是资质更加一般的公司，面临冲击时则不得不面临着变卖资产偿还债务，被动去杠杆。

再论去杠杆的微观影响

我们看到上游成本的转嫁更多的是去产能的衍生效应，而资金可获得性的恶化更多的是去杠杆的生根发芽。随着经济改革从帕累托改进步入卡尔多改进，经济模式的变化或者某一特定政策很难对所有主体都有利。理论上，我们都承认，在不伤害短期经济增长的背景下，是难以达成去杠杆亦或是债务收缩的政策目标。此类企业的风波毫无疑问是目前银行缩表与表内外资金颤变所谓的成本之一，那么“盾安”们的杠杆是宏观上的高杠杆的原因么？

棚改货币化与地方政府争夺人口红利的冲动如影随性，地产行业杠杆率似乎仍然骑虎难下。房企杠杆拿地+预收账款增加，大幅度提高了房地产企业资产负债率。年初以来，各地纷纷推出人才抢夺政策下，助力落户。抢夺人才在经济内涵上是人口红利的存量博弈，在经济增长上是抢夺消费，在地方政府的财务科目上，是单位人口衍生的一系列债务与杠杆（官方的表述是抢人才，建议使用官方的表述）；一季度？3000亿左右规模的加量PSL，大大超过2017年四季度规模，对棚改的助力更是有增无减；房地产常规信用债与各类房地产类供应链ABS发行放量，提高了头部地产商的资金实力；房地产新增投资在3月份达到了3年以来的历史高位。目前来看，地产行业杠杆率贡献仍然骑虎难下。

本轮去杠杆成为了盾安集团们债务裸泳暴露的导火索，但盾安们自身杠杆本身似乎并非是我们宏观杠杆率高企的最显著原因，更像是目前去杠杆下的一个副作用。

风险与价格：还有哪些行业需要关心

信用风险如何演绎：关注商贸类民企再融资风险

值得与否的价值判断难有公允，但更为重要的是，如何在客观领域中应对与排雷。过剩产能周期行业资质改善到顶，利差压到极致，超额收益的行业不再；城投平台内忧外患；过去债券牛市积累下来的巨额债务面临集中到期压力与市场偏好下降带来的续发压力。地产、商贸行业中地雷重重，所以我们认为，此类行业中低等级发行人，在“扫雷”与“捡漏”的时候一定要慎而又慎。

所以投资视角上，以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失。对于经营策略激进、关联交易过多、销售策略激进、管理层不稳定、负债管理期限错配、信息披露有瑕疵的企业，要做到防微杜渐。具体来说应重点关注以下要素：（1）经营策略激进，包括海外业务、外延并购；（2）关联交易与输血集团支持；（3）销售策略或利润确认激进；（4）突然的、大规模短债长用；（5）私募债占比过高；（6）信息披露瑕疵；（7）现金流与利润背离。

我们认为商贸类发行人风险颇高，首先是涉及到以下业务的贸易类发行人：（1）大宗商品贸易；（2）电子、3C类贸易；（3）主营业务是周期行业或者城投公司，副业从事贸易行业的发行人。

针对产业类公司的财务报表披露信息难以完整反映其类金融属性隐含的风险，如核心资产不良率。贸易行业从过去简单的物流，逐步演化成融资性贸易、金融类贸易业务，选择贸易类行业发行人的信用债与选择租赁公司发行的信用债的尴尬之处颇为一样：公司真实的风险往往是其贸易积累的大额应收账款的真实坏账率，而非账面做出来的毛利、经营现金流。百亿规模的收入仅能对应1~2%的毛利，其应收账款计提稍有计提减值，或者盘点“丢失”，仓单“失踪”，冲击再融资，仅靠内生现金流来源难以覆盖大额资金偿付压力。

质押与受限资产制约流动资产对债务的保障能力。相当多的贸易类发行人的应收账款乃至于货币资金，都或多或少存在质押、受限的情况，既有非标准化的保理业务、银行质押，也有可以从公开资料观察的以应收账款作为质押发行的各类ABS，（abs有一些是不出表的，abs是需要真实销售，不应该是质押）？）而近两年，各类贸易公司以此类资产作为基础资产发行ABS的情况愈来愈多，有理由相信公司纳入资产证券化基础资产池的大部分为较好的资产，虽然置换回来现金但大部分都继续滚动来做相关业务，所以留下来的资产在账面上虽然只是数额的减少，但是可能也伴随着质量的大幅降低，所以公司实际的可变现资产更要大打折扣。

贸易类发行人往往处于集团作战，与集团系关联企业经常形成较大的资金占用。大部分抛盘较多的贸易类发行人在财务上一般都会涉及到较大额的其他应收款，主要对其关联的地产公司、其他公司进行资金融通与支持，虽然划属到流动资产，但变现能力较差，一旦资金出去，便难以追踪真正投向，某些贸易类公司归母权益与合并权益差异巨大，账面上好看的核心资产大部分都在旗下公司，而实际控制人通过多层手段控制旗下真正的优质资产，此类发行人虽然规模大、指标尚可，但我们认为目前的收益率尚未反应出潜在的风险。

上述三点更多的是商贸行业一直存在的问题，那么我们为什么在2018年中期这个节点再次提示呢？我们认为基于以下几点：（1）外部融资环境不甚理想，尤其是对民营企业；（2）政策不鼓励民营金控类企业过度膨胀；（3）大量相对优质资产出表成为资产证券化产品，削弱此类公司原发行人整体资产质量；（4）市场偏好对关联交易等容忍度逐步变低，高收益配置资金缺位，将会恶化其债券市场再融资条件。

信用利差下行的信用债策略：高等级与长久期

风险层面是避险与提高等级，那价格方面，我们认为信用利差会重回压缩通道。信用风险的发酵、酝酿，虽然个券微观的成交上可以反映，对于曲线来说并未产生冲击，我们认为主要有两点：一是信用风险还不够多，二是仍然是流动性的格局主导信用利差。

在多重信用事件、较大的供给压力下，信用利差仍然与流动性的方向保持一致，信用利差在1~2个季度随流动性调整的大的逻辑仍然没有变化，信用利差（以AA+3年-3年国开为准）中枢从2016年10月份的40BP左右反弹到目前70BP左右的中枢，今年以来仍然在70~80BP震荡。一个例子就是三月份的信用债到期高峰，主承与发行人加大了推债力度，不过在流动性相对缓和的背景下，并未给市场带来较大的负面影响随着对于表外业务去化的节奏恐会放缓，信用利差中枢的反弹告一段落，大概率会重回震荡下行。

信用风险提高，而信用利差重回压缩，那似乎回到了14~15年的节奏，即信用风险的边际增加与信用利差的持续压缩。金融监管与表内表外资金转移的节奏切换放缓，预计今年的资金面情况波动减小，较2017年会有较大改善，可以适当的追求一些杠杆。

（1）高等级：信用风险的边际提高，对于敏感行业和中低等级发行人筛选和跟踪的成本大大提高，今年评级公司对于级别的调整也会更加敏感，提高个券二级市场估值的波动率，所以可以适当提高等级，换取高质押率，而更需要提高组合的整体资质；

（2）长久期：低杠杆+高收益要求的短久期更多的是避利率风险追票息收益，而未来我们认为此种趋势发生逆转，便可避信用风险而追求利差博弈、杠杆套息。

中信证券明明研究团队

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用风险与策略跟踪—“盾安”们的去杠杆》。

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