債市啟明系列20180516
中信證券明明研究團隊
本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。
正文
歐洲各國一季度經濟表現不盡人意，製造業產出明顯下滑
總量數據方面，一季度英、法GDP增速較上一季度有明顯回落。就歐盟區總體而言，今年第一季經濟增速為0.4%，較前三個季度的0.7%放緩。其中英國一季度GDP同比增速為1.2%，較上一季度下降0.22個百分點，較去年同期下降0.89個百分點；法國一季度GDP同比增速為1.90%，較上一季度下降0.6個百分點，較去年同期上升0.3個百分點。歐元區其他國家經濟增速則大多持平或放緩，並未延續2017年的強勁增長勢態。意大利一季度GDP環比增長0.3%，年化增長率為1.4%，較去年同期下降0.45個百分點；西班牙一季度增長為0.7%，年化2.9%，較前三季度下降0.2個百分點。整體來看，進入2018年歐洲國家經濟總量增速放緩，較去年同期有明顯下滑。
分部門看，一季度製造業增速下滑問題突出，投資者、消費者信心不足。製造業方面，歐元區2018年以來製造業PMI指數連續下滑，由2017年年末的60.6降至2018年4月的56.2。其中，德國3月季調後工廠訂單環比下降0.9%，不及預期值0.5%及前值0.3%,為連續3個月下滑；法國3月製造業產出增速為0.1%，前值-0.6%，比去年同期下降2.4%。投資方面，5月歐元區Sentix投資者信心指數由4月的19.6續降到19.2點，並創下去年2月以來的新低；該指數從今年初的32.9高點驟跌，已連續4個月走低，表明投資環境的悲觀情緒。消費方面，英國 3 月份消費者物價指數2.5%，低於市場預期的 2.7%；4月歐元區19國消費者信心指數為0.4，而歐盟28國為-0.8，環比分別上升和下降，顯示歐洲內部預期分化。
通脹方面，歐洲一季度通脹明顯不及預期，引發對加息和退出寬鬆時點的懷疑。5月3日公佈的數據顯示，歐元區4月通脹意外減緩至1.2%，遠低於歐洲央行接近2%的目標。相應的，英國央行預計通脹將加速降溫，預計1年內通脹為2.13%（前次預計在2.28%）；預計2年內通脹為2.03%（前次預計在2.16%）；預計3年內通脹為2.00%（前次預計在2.11%），並決定政策利率維持0.50%不變。通脹增速放緩將影響到央行加息時間點以及原定的退出寬鬆的計劃，儘管歐洲央行行長表示中期物價將按目標邁進，當日歐元兌美元出現短線下挫，市場對歐洲貨幣政策調整疑慮漸起。
外部不確定性風險上升，內部生產、需求低迷，歐洲經濟面臨困境
2018年歐洲各國各自面臨的政治不確定性捲土重來。回顧2017年，歐洲經濟得以迅速復甦的一個重要原因就是外部政治環境的相對穩定。儘管意大利修憲公投、法國總統大選和德國議會選舉等一系列重大事件接踵而至，但最後都取得較好的結果：馬克龍成功競選總統，隨即展開一系列改革活動，並以重振歐盟為目標在外交場合取得主動權；德國默克爾成功連任基本符合預期；英國 “脫歐”談判勉強推進，進入第二階段。儘管困難重重，由於政治變動基本符合預期，對於歐盟主要國家的經濟影響並不明顯。但進入2018年，重大不確定性又捲土重來。首先是意大利組閣僵局和脫歐風險，自2016年12月修憲公投後，國內政治情形錯綜複雜，幾輪改革都未能解決經濟持續低迷、高失業率、移民危機等社會問題，此次組閣的兩大政黨皆懷有民粹主義和疑歐傾向，引發對經濟和與歐盟關係的擔憂。英國方面，脫歐程序遲遲未取得進一步進展，使企業面臨極大不確定性從而限制投資和產能恢復。
美國對歐制裁和退出伊朗核協議顯示歐美利益分化，疏離傾向明顯加劇。特朗普上臺後所推崇的貿易保護主義和美國優先政策意味著歐盟的戰略盟友地位不再如過去重要，3月宣佈的對歐盟進口的鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%的關稅已引起歐盟警告，歐盟仍通過談判方式試圖與美國聯合。但特朗普5月8日宣佈退出伊朗核協議並禁止歐盟國家與伊朗有經濟往來，進一步激起歐盟強烈不滿。由於歐洲與伊朗貿易密切，2016年制裁解除後與其有較大規模的經濟合作，2017年雙方貿易額達到210億美元，約為美國與伊朗貿易額的10倍，其中德國對伊朗出口額達到近30億歐元。“美伊”問題向“美歐”問題的轉化，顯示歐洲未來將面臨更多外部制約。
近年來歐洲經濟更多依靠投資和出口，外部政治不確定性將對其形成重大阻礙。債務危機後，歐洲進行了一系列復興措施，特別是2009年至2013年的增長主要來自貿易順差，2014年之後消費和投資成為拉動經濟增長的主要力量。另外，歐盟內部的進出口貿易在其經濟中佔據相當比重，因此無論是歐洲各國還是歐盟外部的動盪都將會對投資和出口造成重大影響。製造業方面，德國3月季調後工廠訂單環比下降，主要原因為國外需求的下滑，數據顯示國內製造業訂單指數由104上升至105.6，國外則由2月的114.2下降至3月的111.2，除消費品外，中間產品、資本貨物在歐元區和非歐元區都有不同程度下滑，表明此次訂單減少並非由於國內生產能力不足，更多來自國外需求的減少。投資方面，英國脫歐進程的懸而未決使商業部門面臨著巨大的不確定性，製造業投資和生產受此影響恢復緩慢，國內呼籲儘快通過脫歐過渡期安排以給予企業最大的確定性。按當前計劃，“脫歐”談判應在6月取得重大進展，為10月達成最後的“脫歐”協議奠定基礎，而3月以來缺乏進展無疑使企業難以決策。對於來自歐盟外部的因素，則主要集中在美國的舉動，其順週期財政政策和內向型貿易政策以及隨之而來的財政刺激、更高的美聯儲利率以及貿易戰關稅提高的前景均會給歐洲的投資和出口帶來壓力。
內需不足、外需受挫，勞動和生產率低迷，閒置產能不均勻分佈拖累通脹上升。儘管英國央行稱罷工、寒冷天氣、和流感季節造成了一季度經濟增速放緩，當前的減速究竟由這些短期因素還是長期問題導致仍存疑。具體來看，英國PMI指數從2017年12月開始下滑，消費者信心指數持續走低，法國、意大利和歐盟29國的消費者信心指數4月也有所下滑，歐洲內部的需求並未得到釋放。就英國而言，脫歐導致的英鎊下跌、居民可支配收入減少和長期低薪資水平抑制國民需求。
從供給的角度而言，除德國外，長期以來存在的勞動力不足和生產率較低的問題仍舊存在，而德國藉助難民潮引入勞動力又為國家安全埋下隱患。由於生產率與勞動力人均資本及使用效率正相關，當前歐洲較低的投資水平對其的限制不言而喻。另一方面，去年的經濟小熱潮體現為各國製造業的繁榮，已經消耗了部分歐洲國家的閒置產能，但該問題在非核心成員國仍存在，從而呈現分化，整體的產能閒置規模可能比預想中更大，這或是歐洲經濟儘管經歷一次恢復後，今年通脹水平仍不盡人意的原因。因為產能閒置的存在，即使需求上升供應面也不能充分回應，最終導致通脹水平不及預期。
歐洲加息進程推遲助力美元走強，對沖通脹趨勢
歐洲通脹速度不及預期迫使歐洲央行減緩加息步伐。在此之前，歐元區經濟已經連續20個季度擴張，但2018年的一系列經濟數據已顯示增速放緩的傾向，加上今年環境動盪，歐洲內部產能閒置或高於預期，未來季度經濟增速能否恢復、當前的因素是否為短期擾動仍有待觀察。歐洲央行原定計劃在9月或12月結束QE，但一季度的數據表明通脹壓力不及預期，製造業和消費的景氣指數的走弱意味著二季度經濟仍面臨壓力，此時繼續堅持收縮政策可能不利於經濟的進一步恢復，央行的加息步伐可能被迫推遲。
加息進程的延後將進一步擴大歐美利差，近期美國利率上行較快，將導致美元有較強的升值傾向。當前美國處於經濟週期的後半程，通脹預期推動其實行收縮的貨幣政策，國債收益率一路強勢走高。反觀歐洲，5月數據使得英國央行調整為維持既定利率不變，通脹動力不足可能引發歐洲央行維持寬鬆的貨幣政策，加息進程延後。英國4月和5月一系列的經濟數據萎靡已令市場對其加息預期落空，英鎊隨之下跌；歐元匯率於5月15日更是跌破1.19關口，日內跌幅擴大至0.22%。隨著歐美雙方的利差進一步擴大，美元呈現明顯的升值趨勢。
美元升值將導致美國貿易逆差，不利於“美國製造”恢復；還可能導致美國“輸入型通脹”壓力，對沖其目前的通脹上行趨勢。特朗普就任後努力恢復美國製造業的地位，提高製造業勞動崗位，但美元的上漲帶來的出口優勢減小、貿易逆差增加會給美國製造的世界地位帶來壓力。另外，美元的走強意味著其進口商品價格相對降低，將對沖當前的通脹上行趨勢，這意味著目前美國的利率上行已經接近階段性高點。
債市策略
歐洲近期經濟數據的走弱，從外部看，美國的保護主義和收縮戰略對歐盟施壓導致。美國對歐洲支持力度不計以往，使得美國的經濟復甦沒有帶動歐洲經濟的持續崛起。另一方面，製造業出口的減少暗示全球貿易需求的減弱，全球經濟恢復或不及預期平穩。從內部看，歐洲自身內部各國政治局面動盪再起、各方利益訴求並未統一戰線，將極大影響歐洲內部的消費需求和投資願望。通脹不及預期、加息進程延緩將擴大歐美利差，美元有較強的升值趨勢並將會對國內製造業的出口形成阻礙，也將對人民幣匯率帶來壓力。
綜合而言，我們預計十年期國債收益率中樞回落到3.4%-3.6%。信用債點評
市場利率
5月15日，債券收益率短端下行，中、長端上行。其中AAA中票1Y下行3BP，3Y上行4BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行3BP、3Y上行4BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行4BP、5Y上行3BP。
評級關注
（1）【中國節能環保集團：公司債券暫停上市】
相關債券：G16節能1、G16節能2、G16節能3、G16節能4
（2）【盾安集團：將江南化工3940萬股質押予國開行，仍為其第一大股東】
相關債券：18盾安SCP002、16盾安MTN001
（3）【天廣中茂：與廣發證券簽署股權質押擔保合同】
相關債券：16天廣01
（4）【協合風電：今年前4月累計新增借款超上年末淨資產20%】
相關債券：G17協合1
（5）【福建省稀有稀土集團：董事長、總經理、董事、監事變更】
相關債券：14閩稀土MTN001
（6）【中國建材：承繼中材股份債券】
相關債券：17中材01、17中材02、17中材03
（7）【廣西建工集團：“15桂建工MTN001”贖回行權日6月15日】
相關債券：15桂建工MTN001
（8）【蕭山交投：變更“18蕭山交投MTN001”募資用途】
相關債券：18蕭山交投MTN001
（9）【雲南能投：變更“18雲能投CP001”募資用途】
相關債券：18雲能投CP001
（10）【聯合資信：將上海華信主體及相關債項等級由BBB+下調至B】
相關債券：15滬華信MTN001、17滬華信MTN002
可轉債點評
5月15日轉債市場,平價指數收於87.69點，上漲0.65%，轉債指數收於103.16點，上漲0.12%。69支上市可交易轉債，除眾信轉債停牌外，42支上漲，26支下跌。其中道氏轉債（14.83%）、康泰轉債（5.54%）、濟川轉債（2.57%）領漲，雨虹轉債（-1.10%）、鼎信轉債（-0.76%）、大族轉債（-0.75%）領跌。69支可轉債正股，除眾信旅遊停牌以及天康生物、林洋能源、無錫銀行橫盤外，51支上漲，14支下跌。其中，道氏技術（10.00%）、康泰生物（6.31%）、上海電氣（4.06%）領漲，嘉澳環保（-3.02%）、藍思科技（-1.98%）、水晶光電（-1.86%）領跌。
週二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.35%，深證成指下跌0.89%。本週前兩個交易日轉債指數走勢稍顯弱勢。我們在本週週報曾提示，當前時點下不管是股性估值還是絕對價格均呈上升趨勢，債性估值也回到較為合理的位置，短期彈性較弱，佈局機會性價比較低。在經歷過市場兩天的調整後，股性估值壓縮較快，平價90-115標的已重回目標區間10%以內，中長期機會逐漸嶄露頭角。隨著今日MSCI正式名單的公佈，正股有望會給轉債市場帶來更多驚喜。另一方面，供給快速擴容下，平價處於目標區間內標的數量持續增多，低價券的機會也開始出現了結構分化，近期標的上市節奏加快，新券的機會更值得重視。除此之外，道氏轉債於今日復牌，我們自上市以來持續堅定推薦alpha機會，其走勢較為符合預期。綜合來看再次強調兩類標的，一是溢價率為負的個券，不再重複其進攻彈性，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債、道氏轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月15日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了9.04P、5.50BP、11.57BP和-12.71BP至2.66%、2.78%、3.86%、4.17%。5月15日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2.00BP、-0.05B、1.57BP和2.14BP至2.97%、3.22%、3.42%、3.72%。上證綜指漲0.57%至3192.12，深證成指漲0.72%至10747.99，創業板指漲1.48%至1858.01。
2018年5月15日，央行公開市場操作淨投放1800億元，當日開展1000億7天逆回購、800億14天逆回購操作，當日無逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和分類結果和評級結果評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
閱讀更多 明明 的文章
