債市啟明系列20180508
中信證券明明研究團隊
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正文
歷史上，美聯儲的加息縮表多次對新興市場國家造成衝擊，引發危機。近幾十年來，就曾造成南美經濟危機、二十世紀末的東南亞經濟危機和二十一世紀初的南美債務危機。2015年美聯儲再次開啟加息進程，本次美國加息是否會再次衝擊新興市場國家，特別是否會影響中國，對此，我們進行了以下分析：
阿根廷與香港地區匯率波動和資本外流是“特例”
由於美債收益率升高，美元走強，新興市場貨幣承壓，一些國家和地區採取加息和買入本幣的方式穩定匯率。阿根廷在8天內連續加息三次，4月27日加息300基點，將基準利率由此前的27.25%升至30.25%。5月3日阿根廷央行再次加息300基點，5月4日，阿根廷央行直接將基準利率調升到40%。中國香港方面，除了5月4日，匯豐銀行宣佈即日起上調香港美元存款利率100倍，由0.001%上調至0.1%外，香港金融局曾多次入市，消耗大量美元儲備買入港元。阿根廷和香港面臨的嚴峻態勢引起了市場對於中國和新興市場國家加息和緊縮貨幣的擔憂，但阿根廷和香港有其國內經濟原因和制度的特殊性。
阿根廷面臨的內外經濟問題
外債高企，經濟波動，市場擔憂其經濟前景，阿根廷比索承壓。歷史上阿根廷曾經多次發生資本外流和匯率波動，在1982年後採取了“貨幣局制度”來抑制重度的通貨膨脹，但也放棄了獨立的貨幣政策。在國內採取進口替代工業化的策略下，外匯不斷消耗，貨幣局制度也需要外匯儲備來穩定，只能大量借外債滿足外匯需要。最終在2002年阿根廷再次發生資本外流，最終也不得不放棄貨幣局制度。從2014年來，阿根廷外債餘額開始快速增長，而GDP增長率始終維持在0上下，2017年GDP衰退2.5%。本月5日，惠譽確認阿根廷評級為“B”，前景展望從正面下調至穩定。對阿根廷國內經濟預期和償債能力的擔憂也是資本流出的原因，導致阿根廷比索承壓。
香港特殊的聯繫匯率制度
而香港地區實行的則是類似貨幣局制度的聯繫匯率制度。香港於1983年成功實行聯繫匯率制度。即發鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價，事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才增發港元現鈔。同時政府亦承諾港元現鈔從流通中迴流後，發鈔銀行同樣可以用該比價兌回美元。自2005年開始，金管局將聯繫匯率的區間確定在7.75~7.85之間，其中，7.75是強方兌換保證，也就是當港元升值幅度漲破7.75下方時，香港金管局會賣出港元，買入美元；反之，若觸及7.85，則將出售美元。
維護聯繫匯率制度是香港連續入市，買入港幣的原因。特殊的聯繫匯率制度其實是一種較強的固定匯率制，根據利率平價理論，在美聯儲加息的情況下，要維持固定匯率，港幣也必須跟隨加息。1998年以來，美聯儲的每一次加息，香港都會跟隨。在嚴格的固定匯率制下，美元升值，港幣也相對其他貨幣升值，在香港經濟並未表現出明顯轉好的情況下，港元就成為“做空”的對象。為了維持固定匯率制，香港金融管理局就會在市場上買入港幣，收縮流動性，導致3個月HIBOR連連攀升。
為中美利差收窄“減壓”的幾個因素
當前我國“熱錢”波動已明顯減少。熱錢又叫“遊資”，是指為了短期獲益在國際市場間頻繁進出的資金。熱錢會加劇一國金融市場的不穩定，造成資產價格的短期波動，也加劇匯率的變化。我們用間接法估算當前進出我國的熱錢波動。間接法基本公式: 熱錢=外匯儲備增量－經常項目順差 －對外直接投資(FDI) 淨流入，其思想是用外匯儲備增量減去引起外匯儲備增加但不屬於熱錢範疇的項目（楊子榮,何國華,諸婉婧.2005—2012年我國熱錢規模的動態變化[J].經濟學家,2014(06)）。以為經常項目順差的閱讀數據無法獲得，採用相近的貿易差額代替。從測算結果上看，2014年以後我國熱錢表現為淨流出，但從2017年開始，熱錢流動雖仍保持淨流出，但幅度已經明顯減少，進入2018年後更是處於低位，1月的熱錢流動機會為0,3月也很少。說明在經歷了前幾年的熱錢流出後，我國金融市場中熱錢可能已經大幅減少。使中美利差縮小時，不會出現大量的資本外流。
與阿根廷相比，我國宏觀經濟平穩，外債指標良好。一季度我國GDP同比增長6.8%，與預期6.8%和前值6.8%持平。工業增加值同比增長6.8%，略低於預期的6.9%和前值的7.2%。雖然我國經濟發展有所放緩，但處於接近7%的高位，房地產投資、民間投資向好，為人民幣匯率穩定提供了良好的基礎。通脹方面，我國3月CPI同比上漲2.1%，預期2.5%，前值2.9%，通貨膨脹溫和，與阿根廷高達20%的通脹形成鮮明對比。經濟結構上，我國有良好的工業體系，經濟發展對進出口的依靠很低。外債指標上看，截止2017年，我國償債率、負債率和債務率指標分別為7%、14%和71%，都大幅低於國際公認的預警線。顯示我國對外債的依存度較低，美債收益率的走高和美元走強不會對經濟產生較大的衝擊。
與中國香港相比，大陸不用維持固定匯率，且資本管制未完全放開。根據經典的“不可能三角理論”一國必須在資本自由流動、貨幣政策獨立和固定匯率之間三選二。很顯然我國必須選擇獨立的貨幣政策，逐步推進資本的自由流動和匯率水平的浮動。但目前資本項目自由兌換未完全兌換，尚存緩衝。5月3日，央行出臺規定規範RQDII境外投資，嚴格規定RQDII投資不得將人民幣匯出境外購匯，封堵了利用RQDII在境外做空人民幣的方式。在5月3日，外管局長再次重申，我國要穩步推進資本項目可兌換。過去的經驗看，2002-2003年，2005-2007年和2009年這三次中美利差出現倒掛期間，也沒有出現資本外流和人民幣貶值，原因就在於存在資本管制而是利率平價不成立。另外，區別於香港的聯繫匯率制要高度地保持固定匯率，大陸的浮動匯率制匯率變化的空間更大。
我國貨幣政策仍將堅持穩健中性
我國貨幣政策必然要以國內目標為主。在政治局會議上，強調了我國保持“穩健中性”的貨幣政策。中國是作為大國，不可能放棄貨幣政策的獨立性。當前美國經濟復甦態勢良好，通脹有走高趨勢。作為美聯儲關注的通脹指標，美國3月核心PCE物價指數同比1.9%，與預期持平，高於前值1.6%，為自2012年4月以來的最大年度漲幅。從通脹上看，美聯儲很可能在6月再次加息。而我國3月CPI同比上漲2.1%，預期2.5%，前值2.9%，通脹數據不及預期，遭遇通脹風險的概率不大。一季度數據顯示我國工業增加值、製造業投資、基建投資均放緩，需要穩健中性的貨幣政策保持經濟的平穩運行。我們曾基於中美利差與匯率的聯動性，測算當前中美利差適當水平約為40BP~100BP之間，而當前中美利差仍處於這一範圍。在我國經濟沒有明顯過熱的情況下，如果中美利差走低對匯率和資本流動的影響還在一定範圍內，央行貨幣政策在短期內可能還是之前明確的穩健中性，而不為應對利差縮窄做出立即反映。
四、債市策略
我國基本面良好，熱錢流動減少、資本管制等因素使我國比其他新興市場國家更能接受美債收益率走高和美元升值。作為大國，我們必須保持獨立的貨幣政策，當前經濟並未過熱，中央也明確了“穩健中性”的貨幣政策。我們本輪的資金跨境流動，對利差的敏感性已經較低，因此利差的變化不必須導致貨幣政策的立刻響應。在此基礎上，我們預計十年期國債收益率中樞回落到3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
5月4日，債券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP。
評級關注
（1）【盾安環境：將根據盾安控股處理債務事項的進展情況擇機復牌】
相關債券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010、17盾安SCP009、13盾安集MTN1、17盾安SCP008
（2）【神霧集團：“16神霧E1”擔保違約】
相關債券：16神霧E1
（3）【天津保稅區投資控股集團：取消發行2018年度第四期中票】
相關債券：18津保投MTN004
（4）【億陽集團：未能按時披露2017年年度報告】
相關債券：16億陽05、16億陽04、16億陽03、16億陽07、16億陽06
（5）【江蘇新海連發展集團：取消發行2018年度第二期中票】
相關債券：18新海連MTN002
（6）【陝西旅遊集團：取消發行2018年度第一期中票】
相關債券：18陝西旅遊MTN001
（7）【浙江湖州環太湖集團：取消發行2018年度第一期中票】
相關債券：18環太湖MTN001
（8）【中國普天信息產業：取消發行20億元2018年度第一期中票】
相關債券：18中普MTN001
（9）【山東省商業集團：取消發行2018年公開發行可續期公司債券（第一期）】
相關債券：18魯商Y1
（10）【西安新城基礎設施建設投資：不能按期披露2017年年報】
相關債券：14西安保障債01、14西安保障債02
（11）【福建省投資開發集團：公司領導班子代行董事會職能】
相關債券：14閩投MTN001、15閩投MTN001
（12）中山興中集團：減資2500萬元
相關債券：12香興中、12中山興中債
可轉債點評
5月4日轉債市場,平價指數收於80.59點，下跌1.84%，轉債指數收於98.79點，上漲0.20%。66支上市可交易轉債，除嘉澳轉債、道氏轉債、眾信轉債停牌外，46支上漲，17支下跌。其中萬信轉債（3.94%）、金禾轉債（2.12%）、贛鋒轉債（1.95%）領漲，艾華轉債（-1.74%）、久其轉債（-1.00%）、航電轉債（-0.55%）領跌。66支可轉債正股，除嘉澳環保、道氏技術、眾信旅遊停牌，洪濤股份橫盤外，25支上漲，37支下跌。其中，崇達技術（3.50%）、萬達信息（3.12%）、濟川藥業（2.45%）領漲，久其軟件（-3.62%）、藍思科技（-3.56%）、泰晶科技（-3.42%）領跌。
週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.32%，深證成指下跌0.31%。上週轉債指數小幅上漲市場表現略優於股市。我們在前週週報與日報中曾多次提示市場多個因素出現邊際改善跡象上週三個交易日的走勢也並未令令人失望，當前這一現象仍有望持續。在市場多指標出現邊際改善的前提下，市場趨勢是否會就此出現明顯逆轉呢。我們判斷市場大幅下跌的風險已經逐漸釋放，但上行過程不可能一蹴而就其中大概率會出現反覆，更願意認為現在是部分個券中長期佈局的機會。自去年十二月起市場曾出現三次明顯的反彈行情，但其幅度逐步收斂，其原因在於市場難以再現去年12月初轉債市場各指標均處於極度被低估的情形。當前債性估值處於較低位置，但股性估值並未回落至合理區間以下，轉債整體的平均價格也略高於12月初的水平，更為重要的是當前市場內生結構分化處於近半年來較高水平，意味著部分個券指標水平極低而部分個券極高，種種桎梏限制了市場整體快速大幅走高。因此整體性的投資機會不會輕易出現，結構性機會將會佔據主導地位。我們再次強調重點關注兩類標的，絕對價格較低或溢價率為負的個券。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月7日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了2.27BP、-1.09BP、4.90BP和20.00BP至2.55%、2.69%、3.62%、4.00%。5月3日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.53BP、-0.18BP、3.09BP和1.99BP至2.93%、3.23%、3.28%、3.65%。上證綜指漲1.48%至3,136.64，深證成指漲1.92%至10,626.51，創業板指漲2.07%至1,852.34。
2018年5月7日，央行當日不開展公開市場操作，當日無逆回購到期，無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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