六月或現“降準+加息”

年中時點壓力不小

中國證券報：今年6月流動性的擾動因素主要有哪些？

明明：目前看，6月流動性的擾動因素主要是逆回購和MLF到期量大、資金跨季壓力及銀行MPA半年考核。6月MLF到期量較大，疊加半年末資金跨季、銀行MPA考核等季節性因素影響，資金面整體有一定壓力。但央行貨幣政策保持穩健中性，只要市場不出現短期過度加槓桿的情況，央行大概率將維持季末資金面穩定。

孫彬彬：近兩年多來，各季季末月，商業銀行理論上的可支配流動性都較為充足。但實際情況是，自2016年四季度以來，季末月資金波動顯著加大，商業銀行體系理論上的資金盈餘並沒有形成實際的資金面寬鬆。

季末資金壓力較大的主要原因在於：去槓桿的大背景下，商業銀行季末面臨多重指標監管考核，資金拆出能力和拆出意願容易受影響，其中非銀機構受到的衝擊更為顯著。今年6月除了MPA等已有監管約束外，5月25日公佈的《商業銀行流動性管理辦法》將在7月1日實行，對於商業銀行實際融出能力和融出意願的影響可能會有一定影響。此外，海外市場變動可能也是影響變量。

儘管流動性在理論上將再度迎來跨季壓力，但最為重要和關鍵的變量還是央行貨幣政策操作，6月主要關注央行操作。

“降準+加息”或重現

中國證券報：美聯儲6月大概率加息，央行會否跟隨美聯儲“加息”？

明明：擺在我國央行面前的有三個選項：一是延續前兩次，小幅跟隨美聯儲加息，並進行公開市場對沖，即“加息”5BP+公開市場操作放量；二是重回2017年3月，一步到位“加息”，同時配合總量對沖，即“加息”10BP+降準對沖；三是複製去年6月，不跟隨美聯儲加息，保持貨幣政策獨立性。

目前內外部因素都需要權衡考慮。中美利差和人民幣匯率是外部因素，對我國央行會否加息有一定影響。但國內經濟基本面面臨一定下行壓力，擴內需和降低企業融資成本成為經濟金融工作的主要目標，內部環境制約貨幣政策收緊，加息面臨的壓力較大。

央行可能會“加息”5BP並結合MLF等公開市場操作進行流動性投放，根據國內經濟形勢亦步亦趨地“加息”。也不排除央行基於年中資金面等特殊性因素的考慮而不加息，等待更加合適的時機再進行操作。

孫彬彬：美聯儲6月加息已十分確定，關鍵在於，如果央行跟進上調政策利率，對流動性，特別是對流動性的價格影響有多大？按照央行的公開表述，跟進上調政策利率的邏輯有三，其中包括“適度收窄貨幣市場利率與公開市場操作利率間的價差”。二者的價差經歷兩次上調政策利率後顯著收窄，目前空間已不大，且如果上調政策利率要縮小价差，則需要貨幣市場利率反應明顯小於政策利率上升幅度。以此來看，跟進上調政策利率的同時，貨幣市場利率仍會相對穩定。

中國證券報：央行繼續降準的可能性有多大？

明明：央行貨幣政策偏穩，收緊可能性不大。央行以定向降準替換MLF，可以降低銀行體系的資金成本，緩解銀行負債端壓力，也有利於降低社會融資成本，符合當前經濟工作的重要目標。目前央行管理流動性的主動性增強，一方面通過“削峰填谷”熨平流動性的臨時性波動，另一方面不斷創新公開市場操作工具，流動性管理更加靈活、有效。但銀行信貸規模不斷擴大的背景下，公開市場操作的短期性供給難以滿足長期性需求，而調整存款準備金率能夠較好地滿足長期的需求，兩種工具相結合，成為央行調節貨幣資金市場的有效手段。4月份降準的具體操作是置換MLF到期量，6月到期MLF量為4980億元，高於4月份MLF到期量。從這一點來看，依然存在降準空間。

孫彬彬：在結構性去槓桿、嚴監管穩貨幣的框架下，央行總體的流動性態度是“穩健”的，而6月加息的衝擊影響應該也在可控範圍內。2018年年初開始，伴隨著社融增速持續下行，央行從1月的普惠金融定向降準、春節期間的CRA到4月降準並部分置換MLF，在結構性去槓桿的背景下，嚴監管必然輔之以穩貨幣。當政策一旦關注穩槓桿，社融增速與M2增速的合意水平應不低於前期低點。在這一過程中，貨幣利率水平有望相對平穩，資金面波動也會受到管控。以此類推，繼續降準的概率也在上升，貨幣政策存在邊際寬鬆的可能。

流動性利多債市

中國證券報：請談談對6月資金面的判斷。

明明：預計6月不會重現4月流動性緊張局面。首先，央行政策偏穩，收緊可能性不大，6月MLF到期量較高，降準可能性增加。其次，銀行面臨MPA考核壓力，但監管邊際放鬆。2018年初以來同業存單發行總規模與2017年基本持平，但是季末發行量大幅增長，這表明銀行負債端還是存在壓力。

綜合來看，MPA考核壓力下，6月資金面有一定壓力。但是，商業銀行流動性新規延續監管邊際放鬆的態勢。此外，財政存款方面季末財政存款大幅下行，釋放資金，最後，外匯佔款保持穩定，資金外流風險可控，預計6月資金面總體穩定寬鬆。

孫彬彬：總的來看，季末效應、外圍波動、資管細則包括流動性新規實施在即，其衝擊不確定性下商業銀行的拆出行為可能會更加謹慎，因而對於6月的流動性影響存在一定不確定性。

打消這種不確定性的決定力量仍然在於央行，今年以來，央行政策和公開市場操作對於銀行體系流動性的影響明顯提升。我們相信基於穩槓桿的訴求，6月資金面應該相對平穩。shibor與同業存單利率進一步衝高的可能性不大，以3個月品種為例，推測可以穩在4.4％以內。

中國證券報：去年年中流動性“預期差”為債市帶來做多機會，今年6月流動性會否利多債市？

明明：目前市場確實對6月的流動性環境特別關心，5月份同業存單利率已經出現了不小幅度的上行，市場對6月份流動性環境不太樂觀。但我們認為，6月份流動性環境整體不會過於緊張，也不排除央行在6月份進行降準的可能，流動性的“預期差”可能還會發揮作用，對債市是一個利多因素，可能存在一個波段機會。不過美聯儲加息、歐洲政局等風險因素也需要納入分析框架中。

孫彬彬：從宏觀大環境出發，考慮市場風險偏好變化和貨幣政策的穩健因素，利率債可以繼續看好。以10年國開債為例，理論上可以向4.35％以下關注。但從現有資金利率和流動性狀態觀察，預期差的空間小於去年，所以方向上可以積極，但需要把握節奏。

本文源自中國證券報

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